从郑州看出险民营房企如何谢幕--粉丝服务平台-粉丝头条-fensifuwu.com

日期： 2023-03-01 07:38:13 来源：三万英尺Z收集编辑：Z老板

一、国内地产债务危机缘何爆发？

（一）土地供给畸形注定国内地产行业走向高负债、高周转模式

（二）疫情封控叠加行业调控持续收紧影响，国内地产债务危机爆发

（三）在财政收入与维稳压力共同作用下，地方政府积极出台政策纾困地产

二、郑州政府如何纾困地产？

（一）住宅供给过多、过度使用“安开比安置”模式导致郑州烂尾项目众多

（二）慑于“停供断贷”压力，郑州政府加快推出供给端政策纾困地产

1.纾困模式之棚改统贷统还

2.纾困模式之政府回购

3.纾困模式之项目并购

4.纾困模式之破产重组

5.纾困基金

6.特殊手段

（三）郑州纾困地产整体效果有待时间检验，部分项目和主体已初见成效

1.针对资不抵债房企以纾困项目为主：如啟福城项目

2.针对资能抵债房企以纾困主体为主：如郑州市配合省政府纾困建业

三、出险全国性民营房企如何谢幕？

一、国内地产债务危机缘何爆发？

（一）土地供给畸形注定国内地产行业走向高负债、高周转模式

在GDP锦标赛、园区工业化、土地招拍挂出让3大因素共同作用下，土地的垄断供给方-地方政府逐步确立了以住宅用地高价出让补贴工商业用地廉价出让的操作模式。如笔者在《土地金融还能支撑城投发展吗？》中所言，在“以经济建设为中心”的时代背景下，无论名义上是否将经济增速纳入官员考核体系，对经济增长的追捧都必将长期成为地方官员施政的核心。改革开放初期，国内住宅与土地尚未实现市场化交易，财政包干制和税收制度决定了地方政府当时只能通过加快工业化发展区域经济及财政实力。起步伊始，地方政府推进工业化有乡村工业化、园区工业化两种选择，但20世纪末受到东南亚金融危机、国内产权制度改革的影响，国内乡镇企业日渐式微，园区工业化开始成为地方政府推进工业化的最重要路径。而园区工业化离不开的是招商引资，地方政府普遍会通过低价供应工业用地或厂房、减免税费等方式提高当地对企业的吸引力。在招商引资竞争日趋激烈的背景下，地方财政急需新的资金来源以平衡园区工业化的前期投入，最终经历了1998年住宅与土地商品化改革、2004年全面推开土地招拍挂出让后，国内土地价值迅速体现，土地的垄断供给方-地方政府确立了以住宅用地高价出让补贴工商业用地廉价出让的操作模式。自2012年至2020年，全国100个大中城市住宅类用地成交楼面均价年均增速达15%，但商服用地该指标仅为6%，工业用地该指标甚至低至-0.14%。

在供给畸形导致住宅用地升值速度持续大幅高于借贷成本的背景下，国内房地产开发商注定走向高负债、高周转模式。从业务逻辑上看，自2012年至2020年，国内1至3年(含)中长期贷款基准利率最高为6.15%，明显低于同期高达15%的全国100个大中城市住宅类用地成交楼面均价年均增速。一方面，当供给畸形导致住宅用地升值速度持续大幅高于借贷成本时，开发商本能地会追求提高负债水平、增加土地储备，即“高负债”。另一方面，在通过举债扩大土储规模的同时，开发商也会追求提高资金周转速度，压缩自有资金回正的时间，进而腾挪出更多自有资金以增加土地储备，即“高周转”。此外，商业银行参考行业排名制定开发商“白名单”，对名单内企业提供优惠利率的行为，进一步刺激了开发商通过加大拿地、加快推盘、加速销售扩张业务规模，进而争取更低成本的资金支持，最终实现高负债、高周转模式的正向循环。2008年，万科提出“5986模式”成为高周转的起点，即“拿地5个月动工、9个月销售、首月销售8成、6成产品为住宅”，2010年万科以1000.6亿元的年销售额成为中国首家千亿级房企。随后，碧桂园在此基础上进一步提出了“456模式”，即“拿地4个月开盘、5个月资金回正、6个月再投资”，将高周转模式推向极致。

（二）疫情封控叠加行业调控持续收紧影响，国内地产债务危机爆发

以2021年9月恒大聘请金融机构进行重组为开端，国内高负债、高周转的房地产行业开始爆发违约浪潮。国内大部分房地产开发商的现金流入由住宅项目销售、商业地产租金收入和再融资三部分构成。一方面，2020年新冠疫情大规模爆发后，在地方政府动辄“全域静默”的严格管控政策下，国内产业链正常运转受到极大干扰，经济供给不畅；居民收入水平与预期均明显下滑，经济需求疲弱。在此背景下，居民购房及其他消费需求锐减，开发商的住宅项目去化困难、商业地产租金水平下降。另一方面，如笔者在《房地产销售底在哪？》中所言，自2016年明确“房住不炒”的政策定位以来，房地产行业在各个环节均受到不同程度的监管强化，特别是近年出台的“三条红线”、“房地产贷款集中度管理”、“试点城市住宅用地两集中”等政策对开发商的资金需求造成了更大压力，特别是民企开发商不具备国企开发商专享的政府支持优势，资金周转压力更大。最终，在销售下滑、融资收紧的共同作用下，以2021年9月恒大聘请钟港资本、华利安进行重组为开端，国内高负债、高周转的房地产行业开始密集爆发信用风险，其中民企开发商成为出险主体最为集中的“重灾区”。

合作开发、烂尾风险及实控人“逃废债”嫌疑导致开发商违约风险开始恶性循环，截至2022年9月，国内已有至少55家房地产开发商爆发信用风险。一方面，为降低高价拿地对自身资金占用的成本，同时出表部分项目公司以美化财务报表，自2016年以来开发商合作开发的情形愈加常见。根据克而瑞统计，TOP100房企中权益比在90%以上的房企数量占比由2016年的超6成下降至2018年的不足4成。但当行业信用风险开始爆发后，部分尚未出险的开发商由于项目合作方出险、项目销售不畅而受到牵连，最终加速走向债务违约。

另一方面，在行业上行期，地方政府对预售资金疏于监管，部分开发商存在违规抽逃预售监管资金的情形。当行业信用风险开始爆发后，大量项目由于预售资金已被挪用而无法正常交付，期房烂尾风险严重挫伤了购房群体对期房的认可度，开发商新开盘去化难度进一步提高。而地方政府临时开始收紧预售资金监管的行为打乱了开发商事先安排的销售回款节奏，部分地方政府在缺乏明确规定的前提下，突然高比例冻结预售资金直接触发了部分开发商的债务违约。

此外，部分民企实控人存在“逃废债”嫌疑，拒绝使用相关个人财富或体外资产帮助偿还表内债务，并在外部力量纵容下强行通过支付条件极差的债务展期方案，甚至发生“二展”、“三展”，严重伤害了金融机构利益及合作基础，最终导致民企开发商的融资环境整体恶化，民企开发商的违约风险开始恶性循环。截至2022年9月，国内已有至少55家房地产开发商发生境内外债券展期、违约等信用风险事件，参考克而瑞2020年中国房地产企业操盘榜，TOP60开发商中出险企业数量占比已高达42%。

（三）在财政收入与维稳压力共同作用下，地方政府积极出台政策纾困地产

房地产行业作为“周期之母”，上下游产业链涉及50余个，对我国GDP的贡献超过15%，是不容忽视的国民经济支柱行业。对于国民经济的任一部门而言，房地产行业都具备举足轻重的作用，国内经济稳增长离不开对房地产行业的纾困。仅就超55家出险开发商而言，

从债务角度看：出险开发商2020年末负债规模合计达10.43万亿元，占同期全国社会融资规模存量（284.83万亿元）的3.7%。虽然由于口径问题二者并不完全可比，但这在一定程度上也能反映出相关开发商无法支付工程款、金融机构债务等对国内经济正常运行造成的破坏。

从就业角度看：自2020年末至2022年6月末，出险开发商的员工人数从近70万下降至不足60万人，若考虑受房地产销售下滑而失业的建筑施工、建材企业员工后，这一数字或将成倍扩大。就业岗位的下降直接导致2022年7月国内就业人员调查失业率(16-24岁人口)增长至19.9%，创2018年至今的历史峰值。

从项目角度看：出险开发商2020年合约销售额合计达5.47万亿元，占同期全国商品房销售额（17.36万亿元）的31.5%。参考国家统计局披露2020年全国商品房销售均价为9860元/平米、家庭户人均居住面积为41.76平方米、平均每个家庭户的人口为2.62人计算，出险开发商2020年合约销售总额约涉及507万户、1328万人，其中即使仅有50%出现交付困难，全社会最终也将面临严峻的烂尾及社会不稳定风险挑战。

从财政角度看：自2015年新《预算法》实施以来，全国地方政府的财政自给率从未超过56%，因此地方财政回款城投平台以应对近40万亿元城投债务偿还压力主要依托政府性基金预算中的国有土地使用权出让收入，且中央政府并不参与这部分财政收入分成。若在此基础上考虑耕地占用税、城镇土地使用税等与房地产开发相关的财政收入后，2021年地方政府超50%财政收入与房地产开发密切相关。开发商暴雷、商品房销售额持续下降将直接导致土地出让不畅、地方财政收入锐减，进而危及城投平台债务偿还，最终削弱地方政府信用。

在维稳与财政压力共同作用下，地方政府频频出台需求端政策纾困地产。相比中央层面于2022年9月末才开始出台非金融维稳层面的、自上而下的纾困地产政策且政策力度偏弱，地方政府一方面面临大量项目烂尾后购房者群体性上访的维稳压力，另一方面土地出让收入下滑导致地方“三保”、“三稳”及刚性债务偿还压力巨大，公用事业国企暂停工资发放、城投非标债务违约等负面舆情屡见不鲜，因此出台纾困地产的政策更有动力、频率也明显更高。据笔者统计，自2021年下半年至今，国内35个一、二线城市累计推出地产纾困政策超170条，其中需求端政策近150条、供给端政策近30条，地方政府纾困地产政策的核心目前在于刺激需求、助推去化。

从近期政策出台频率上看，地方政府纾困地产政策月度出台数量与全国商品房销售额同比增速明显负相关。2022年5月由于疫情导致国内一众主要城市进入封控状态、房企暴雷导致购房群体对期房交付的预期严重下降等原因，全国商品房销售额同比增速下降至-31.5%，创2020年2月以来的阶段性新低。为对冲房地产市场景气度下行影响，当月国内共有22个一二线城市合计出台纾困政策32条、74个非一二线城市合计出台纾困政策87条，当月地产纾困政策出台数量创2020年3月以来的阶段性新高。此后伴随全国商品房销售额同比跌幅持续收窄，地方政府出台纾困政策的频率也随之下降。

分不同城市看，在国内一二线城市中，河南省郑州市近期出台地产纾困政策种类最多、频率最高，因此下文聚焦于郑州，探究地方政府纾困地产的具体方式及效果，以及相关出险民营房企最终可能走向何方。

二、郑州政府如何纾困地产？

（一）住宅供给过多、过度使用“安开比安置”模式导致郑州烂尾项目众多

郑州房地产市场自2019年起开始下行，除宏观因素外，区域支柱产业薄弱、前期房地产行业发展过快和2021年7·20洪灾都是不容忽视的影响因素。首先，一座城市的房地产刚需、刚改需求分别与当地人口净流入规模、人均收入水平提高幅度密切相关，而后两者均建立在当地支柱产业的发展基础之上。但在当前各地大多通过高新区、经开区等功能区发展园区工业化的背景下，参考商务部发布的2020年度国家级经开区综合发展水平排名，郑州经开区以第22位的名次位居中西部强二线城市下属国家级经开区末位，当地支柱产业发展水平、招商引资工作仍有一定进步空间。

其次，在支柱产业缺乏的背景下，过去近5年时间内郑州市城镇化推进过快、房地产行业发展过热。自2015年末至2020年，郑州市建成区面积由437.6平方公里增长至836.2万平方公里，年均增速达13.8%，而同期全市常住人口年均增速仅为5.7%。参考国家统计局披露2020年我国城市家庭人均居住面积为36.52平方米计算，自2016至2020年郑州累计新开工住宅面积足以满足437万新增居民的居住需求，但同期郑州市常住人口增量仅为303万人，当地房地产开发已进入供过于求的阶段。特别是航空港试验区新开工住宅可容纳人口达36万，但期间当地常住人口增量仅为2.12万人。同时在市场过热阶段，当地“定向内购”、“团购”、“首付分期”等购房乱象频发，最终导致大量项目股权债权关系混乱，如今陷入困局时法律关系难以厘清。

最后，作为一座“火车拉来的城市”，郑州市的发展基础来自京广铁路、陇海铁路两条铁路大动脉交汇于此带来的交运优势，这也促成了郑州市商贸业发达，特别是中小商贸企业众多的发展格局。但2021年7·20洪灾后，当地抗风险能力较弱的中小商贸企业蒙受巨大损失，常住人口增量加速下滑。

除房地产市场下行导致当地开发商去化困难、资金链紧张外，郑州前期大范围采用“安开比安置”模式也加剧了项目烂尾风险。作为一座“火车拉来的城市”，郑州建市基础相对薄弱、市区内存在大量待改造的城中村。在近年棚改过程中，郑州大范围采用了“安开比安置”模式，即由房地产开发商作为土地一级开发的负责主体，先行垫资开展拆迁户的实物安置、货币补偿工作，垫资的回款一方面来自该地块完成出让后由当地政府返还的土地出让款；另一方面来自开发商“勾地”获得该地块后，除安置部分外，获准按一定比例进行商业开发的收益。在2015-2016年棚改初期，棚改货币化安置推动的房地产市场繁荣掩盖了“安开比安置”模式存在的潜在风险。

首先，为了确保开发商能够顺利“勾地”，地方政府存在伙同开发商做高地价的倾向，这不仅助长了房价不可持续性上涨，也为日后财政大量欠款埋下了伏笔。除在土地招拍挂过程中设置排他性条件以阻止其他竞争单位介入最终实现“勾地”外，地方政府还可以与前期负责土地一级开发的开发商达成抽屉协议，由开发商以明显高于市场公允价值的价格招拍挂获取指定地块，随后地方政府给予企业一定土地出让款返还，最终同样实现“勾地”效果。但在这一过程中，一方面地价上涨直接助推了当地房价上涨，这种不可持续的价格上涨一旦进入回调阶段，开发商前期在房价上涨假设下所作的“商业开发：安置”比例测算便将不再具有经济收益；另一方面土地出让款需要在不同层级的政府间进行分成，这种损耗直接导致地方政府时常拖欠按协议应返还开发商的款项。如2022年9月，郑州市曾公告对建业、康桥、正商等5家当地头部房企已确认政府欠款达53亿元。

其次，“勾地”模式不透明导致交易双方受到的外部监督极少,在郑州获取项目的过程中，本地开发商较外地、全国性开发商更具优势。但一方面这些企业的房地产业务规模普遍较小、抗风险能力较弱；另一方面这也容易滋生地方官员与本地开发商间的违规行为。

最后，“安开比安置”模式将应当由地方政府承担的拆迁安置支出转嫁给开发商。相比其他城市大多将这部分资金压力交由城投举债承担，郑州市考虑城投平台有息负债后的地方财政债务率的确相对偏低，但对于开发商而言，这种模式进一步加剧了企业的资金压力和债务负担。

在上述原因的共同作用下，自2016年至2020年郑州市累计新开工住宅15975.9万平方米，但2017年至2021年累计竣工住宅仅为6413.1万平方米，按照国家统计局披露的2020年我国城市家庭人均居住面积为36.52平方米计算,未竣工部分至少可满足261.9万人的居住需求。最终在2022年7月各地维权业主在Github上自发统计的323个烂尾楼盘中，郑州市以41个楼盘成为全国范围内烂尾最为集中的城市，其中过半为本地开发商开发的楼盘。烂尾风险导致当地居民本就低迷的购房情绪进一步恶化，特别是期房去化更加困难，2022年8月当地新房与二手房成交套数几近倒挂。

（二）慑于“停供断贷”压力，郑州政府加快推出供给端政策纾困地产

自2022年7月起，在大量烂尾楼盘业主自发呼吁“停供断贷”的压力下，郑州市政府开始密集出台纾困地产政策，重点着力于在供给端解决“保交楼”问题，缓释群体性上访风险，同时打消购房群体的烂尾顾虑，刺激购房需求释放。从具体方式上看，郑州市推出了“4+1+1”共6类纾困政策，即“棚改统贷统还及房票安置、政府回购、项目并购、破产重组”4种纾困模式、1个纾困基金、1类特殊手段，同时还融合了政策行专项借款这一中央政府部署的纾困措施。

1.纾困模式之棚改统贷统还

所谓“棚改统贷统还”指的是在棚户区改造过程中，由地方政府指定一家当地国有企业作为借款主体向政策性银行统一申请棚改专项贷款，借款主体获得授信后再将资金转贷给当地更低层级的棚改实施主体的行为。其中，借款主体即统贷统还主体只负责资金的转贷与归集，还本付息责任由低层级的实际用款主体及对应财政承担；政策行提供棚改专项贷款主要依托于央行2014年4月创设的抵押补充贷款（PSL）。

早在2011年，河南省政府便印发了《河南省保障性住房建设融资计划实施方案》及《河南保障性住房统贷统还资金管理暂行办法》，指定河南省豫资城乡投资发展有限公司作为省级统贷统还主体，按照项目资本金：贷款资金不低于1：4的比例，向国家开发银行河南省分行等金融机构组成的银团申请棚改专项贷款，资金按项目投入当地政府投资的公租房、廉租房和棚户区改造项目，最终由省辖市、县(市)政府用项目的“以商补公”、“租售并举”等经营收入和财政资金综合安排还款。

在本轮郑州市提出的统贷统还纾困模式中，当地拟由郑州地产集团有限公司或其全资子公司作为统贷统还主体，向国开行申请安置房项目贷款资金，并与区级投融资主体共同出资设立项目公司。统贷统还主体收到贷款资金后，拨付给项目公司，专项用于安置房项目。最终，项目公司或其全资子公司利用已取得土地的综合收益等，向统贷统还主体还本付息。作为政策行提供棚改专项贷款的底层资金来源，2022年9月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元，期末抵押补充贷款余额为26481亿元，这是自2020年2月以来PSL余额首次出现净增长。

与此同时，配合统贷统还纾困模式，郑州市同时还提出了中心城区棚改房票安置方案。即在棚改过程中比照货币安置、产权调换的政策，将计划安置的房屋转化为货币，以房票形式出具给被征收人，由被征收人自行向参与房票安置工作的房地产开发企业购买商品房。被征收人选择房票安置的，可以获得安置补偿权益金额8％及3个月的过渡费奖励，但房票持有使用期限最长不超过12个月，购房款应不低于房票票面金额的90％且不得拆分使用。

2.纾困模式之政府回购

政府回购又称保障性租赁住房模式，指郑州市政府依托前期建设银行已批准的规模达400亿、成本约为4.65%、期限长达25年的用于解决保障性租赁住房的授信，直接收购市场现房以提高存量房去化率、恢复被收购房地产企业现金流，最终探索通过REITs等方式实现资金退出。

2022年7月，郑州地产集团全资子公司-河南郑地住房租赁有限公司发布《收购存量房源用于人才公寓项目(第一批次)招标公告》，计划在郑州市金水区、二七区、管城区、经开区、中原区、惠济区、高新区、郑东新区范围内，根据各区人才需求分别招标收购整栋未售、可实现封闭管理的房源作为人才公寓。拟收购房源要求满足布局合理、配套完善、手续齐全、保障品质等具体要求。9月，公司进一步发布了第二批次招标公告。据当地媒体报道，郑州市要求住房保障局、地产集团要在8月底已完成第一批2万套的基础上，10月底前完成第二批3万套，12月底前完成第三批5万套，确保完成全年10万套的人才公寓回购任务。截至2022年10月6日，郑州已完成首批购买人才公寓2万间，涉及金额57亿元，正在按建设进度节点陆续拨款。对于中标项目开发企业，在郑州有“保交楼”任务的，要确保资金用于项目建设上，没有“保交楼”任务的，要确保资金优先用于支付项目工程款，确保农民工工资及时足额发放。

3.纾困模式之项目并购

自2021年12月央行联合银保监会发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，支持银行业金融机构稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目至今，国内房地产并购类融资总规模已突破2500亿元。在郑州市纾困地产过程中，当地同样提出鼓励金融机构联合实力较强的产业投资人（央企、省属国业、大型房地产企业等）对问题房企进行问题企业重组。

从具体项目上看，2020年郑州东方鼎盛花样城开发商启动“内购”后资金链断裂，无力继续开发，由于项目尚未动工、“内购”销售部分占比不高，因此剩余可售货值、后续建设支出较好把握，最终佳田集团收购进入该项目，对原“内购”群体提出了本息全额退款、内购价格重新签约、自行更换购房名额等解决方案。但2022年该项目再度陷入资金周转困难，最终于2022年2月，佳田集团退出其在项目开发主体-郑州鼎发置业有限公司中的85%持股，后者由中国金谷国际信托有限责任公司承接。2022年8月信达地产通过法拍程序完成郑州泰禾东府大院的收购，并将其更名为信达时代国著，交由本地开发商-康桥集团代建并提供物业。此外，郑州方面透露中原区世茂项目正在通过招商银行郑州分行引进招商蛇口，拟对项目进行并购重组；惠济区融创项目（运和臻园）也正在申请采用项目模式退出。

4.纾困模式之破产重组

在上述3种纾困模式以外，对于体量大、债权债务复杂不明确导致无投资人敢参与、维稳压力大、后续投入资金量较多、工程建设及销售存在问题需要解决的项目，郑州市采用破产重整方法解决项目交付问题。具体操作模式为，地方政府牵头引入城投平台等产业投资人作为破产项目的战略投资人，与金融机构一同对破产项目提供偿还优先级靠前的共益债资金，资金专项用于烂尾项目后续施工及必要支出。同时项目交由战略投资人代管，避免原开发商声誉风险对项目后续销售使用带来的不利影响；后续施工通过公开招标等方式交由央企、省属国企代建。

需要注意的是，项目公司并非不能进入破产重整程序。虽然多数情况下，由于项目更改实施主体较为繁琐，因此项目公司通常会被通过托管、代持等方式交由项目所在地的城投平台接管，但在部分股权、债权关系难以厘清的项目公司上，采用破产重整也是最终选项之一，如截至2022年10月6日，郑州已有符合破产条件的11个项目公司进入破产重整程序。

在战略投资人就破产项目寻找共益债资金的过程中，由于大量破产项目已经资不抵债，即使后续尾盘销售等回款能够覆盖建设资金需求，银行类金融机构出于项目风控、此前已经沉淀了大量开发贷尚未收回等原因也很难对这些项目新增资金投放，因此申请政策行专项借款成为战略投资人寻找共益债资金的一大重点工作方向。

所谓政策行专项借款是指2022年8月财政部委托国开行、农发行在现有贷款额度中分别安排1200亿元、800亿元用于出险房企已售已逾期（或将逾期）的住宅项目保交楼工作。专项借款由地方投融资平台公司统借统还，纳入地方政府隐性债务管理但不纳入隐性债务考核范围。借款期限不超过3年，前2年贴息后利率为2.8%，第3年借款利率恢复至3.2%，若债务超过3年不能归还，借款利率在第三年基础上翻倍。专项借款不是刺激房地产市场，也不是救出险房企，政策强调出险房企要承担主体责任，自身不能平衡的项目公司要依法破产。

与截至2022年9月12日当地已有95个项目申报使用专项借款相比，资金需求在百亿量级相比，尽管郑州作为全国争取到专项借款支持最多的城市，首批获得70亿元专项借款资金支持，但分摊到具体项目上仍难完全满足后续建设资金缺口，因此郑州提出由项目存量开发贷主要合作银行按照1：2比例进行配资，配资额度与项目申请借款金额相当。截至10月6日，郑州政府已协调落地4个项目18.7亿元银行配资，批复7个项目13.24亿元银行配资，正在审核17个项目36.4亿元银行配资；同时争取中原银行“保交楼”专项贷款授信额度50.1亿元，拨付平台公司32.6亿元，推动郑州银行专项借款配资已过会审批56.92亿元，投放18.42亿元。

5.纾困基金

除上述4种纾困模式外，郑州市于2022年7月开始成立房地产纾困基金。具体操作模式为，郑州国家中心城市产业发展基金下设规模暂定100亿元的纾困专项基金，首先由纾困专项基金与市区两级国有公司、社会资本等组建子基金，出资比例不高于30%；然后由子基金对拟盘活项目按照评估净资产提供纾困资金，出资比例不高于40%，剩余部分积极争取金融机构并购贷款等资金。最终，纾困基金按照项目销售进度逐步回收投资，以此盘活危困房企1-2个净资产较高的存量项目后，相关房企将置换资金专项用于其他已停工停按揭月供楼盘的保交楼工作，实现“盘活一个、救活一批”的目标。

按规定，申报纾困基金支持的项目应符合六个要求，包括①房地产项目地理位置优越、配套基础设施齐全、开发商信誉良好的项目；②优先选择公开市场招拍挂取得的政府储备地项目；③项目公司债权债务关系权属清晰，股权、资产不存在查封、冻结等情况，股东之间不存在内部纠纷，且项目公司名下仅有独立开发项目；④项目剩余货值充足，资产超过负债，剩余可售货值足以覆盖前期负债及投入资金本息的项目；⑤优先选择可适用并购贷条件的项目，如已取得四证、投资强度已达到总投资（不含土地款）的25%等；⑥项目不存在规划开发受限及其他潜在风险情况。

据当地媒体报道，继建业北龙湖金融岛写字楼项目后，郑州市房地产纾困基金先后落地金水区锦艺金水湾、管城区永威滟澜庭、中原区永威西郡、惠济区锦艺四季城、中原区裕华城、金水区豫园6个项目，累计纾困项目达7个，预计资金投入超过33亿元，纾困项目已陆续实现复工。郑州市要求确保9月底前投放不低于50亿，10月中旬前全部放款到位，确保资金真正用于问题楼盘项目，推动实质性复工复产。10月6日，郑州发布通报称纾困基金已确定落地项目8个，涉及总投资27亿元。此外，郑州市纾困基金专班“十一”长假期间已经与信达资产、中豫建投就省市纾困基金加强合作达成一致意见，初步同意由河南省纾困基金受让市纾困基金50亿元，用于支持郑州市“保交楼、促发展、稳民生”项目复工建设。

从纾困项目支持项目上看，纾困建业北龙湖金融岛写字楼项目主要出于支持河南本地民企开发商-建业的战略考虑，而首批获得纾困基金支持的3个住宅项目-金水区锦艺金水湾、管城区永威滟澜庭、中原区永威西郡均为城改项目且均位于主城区核心地段，每个项目获得3-4亿元纾困基金支持后，总规模突破10亿元。

6.特殊手段

在4种纾困模式及设立纾困基金以外，针对大量烂尾项目存在开发商挪用预售监管资金的情形，郑州市政府印发的保交楼专项行动实施方案提出，要压实企业主体责任，归还挪用资金；房地产企业控股股东、实际控制人对资金挪用负有责任的，应当对损失承担连带责任；税务部门要对不配合复工的房地产企业进行偷漏税核查；同时，审计、税务等部门要积极将问题线索移送公安机关，进行打击处理。

2022年9月21日，郑州市集中通报了5起房地产领域违法犯罪案件，对楼盘项目开发过程中发生的挪用资金、恶意抽逃资金、非法集资、合同诈骗、非法经营等违法犯罪行为立案查办，依法追究其法定代表人、实际控制人法律责任，督促房企主动把挪用的资金回归项目。据财新网《郑州启动保交楼追责停工楼盘复工成效几何？》报道，5个涉案项目均是郑州本地房企开发的项目，其中啟福城、永威金桥西棠2个项目颇为典型，前者烂尾至今近十年，殃及购房者超6000户，其中不乏公务员、事业单位人员等；后者号称“郑州最高学历楼盘”，公开信息显示楼盘业主不乏硕士、博士等高学历人才，项目于2021年12月停工。

截至2022年10月6日，郑州公安共约谈147家停工项目企业562家次，累计受理房地产领域违法犯罪案件50起，立案侦办31起，采取强制措施37人，限制出境人数250人，促成资金回拢85.06亿元。在各方督促下，郑州房地产开发企业通过瘦身自筹资金125亿元，涉及78个项目。其中，通过优质资产抵押借款21.86亿元，通过股权转让变现2.4亿，通过退还土地变现1.2亿，其他渠道获取资金92.4亿元，有效推动了停工项目复工复产。

（三）郑州纾困地产整体效果有待时间检验，部分项目和主体已初见成效

考虑到郑州“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动的最后行动期限为2022年10月6日，因此郑州市“4+1+1”纾困效果仍在释放过程中，最终效果仍有待时间检验。但从郑州市房地产最新成交数据上看，截至2022年8月当地房地产市场仍未明显回暖。此外，不同类型的纾困政策同样面临内在困难，实务操作中有待地方政府寻求破局之法，如：

对于棚改统贷统还：①央行重启PSL的规模和持续性仍有待观察；②存量项目中有多少可以包装为符合政策要求的棚改或城市更新项目存疑；③项目还款来源如何避开土地出让收益，确保不新增地方政府隐性债务存疑。

对于政府回购：①地方财政的出资能力有限；②当地城投平台的融资配套能力有限；③当地人口流入规模、人才租赁住房需求有限。

对于项目并购及破产重组：①如何将大量资不抵债的项目通过政府“调规调容”、资源配套等形式包装为符合并购要求的资能抵债项目存疑；②如何尽快理清项目层面的债权、股权关系，特别是民间借贷、表外债务纠纷，在保交楼的时限要求内降低审计不清的风险存疑；③如何在操作过程中降低参与主体的道德风险，更好地保障各方债权人利益存疑；④申请使用专项借款的开发商能否提供足够有价值的有效资产作为抵押存疑。

对于纾困基金：除其他纾困政策也面临的①地方政府出资能力不足、②当地城投平台融资配套额能力不足、③资不抵债的项目自身资质不佳等问题外，④对于纾困资金希望引入的社会资本而言，大型商业银行如何在前期投放的开发贷尚未收回的背景下，合规提供大量共益债资金尚不明确。

对于特殊手段：①公安部门介入后，烂尾项目及开发商的主体责任很可能牵涉部分官员的违法违规行为，当地政商关系面临重塑；②部分项目开发商为外省企业，已抽逃资金难以追逃，且追逃过程中难以获得相关属地政府支持。

但郑州市在房地产纾困政策整体见效仍有待时间检验的背景下，在部分项目或开发商主体上，纾困效果已初步显现。

1.针对资不抵债房企以纾困项目为主：如啟福城项目

啟福城项目由河南本地开发商-河南启福置业有限公司（后更名为郑州中晟置业集团有限公司，简称“中晟置业”）开发，后者作为以经济适用房开发起家的本地开发商，在很长一段时间内被当地居民视为“有实力、有背景”的存在。2013-2014年启福置业在项目用地尚未获得的情况下，向21家政府机关等单位以“定向团购”形式销售了啟福城项目超95%的房源，但历经2015年项目未获得原定地块而被迫异址、2019年啟福城项目部分楼栋开始获取预售证后，2020年一则《关于郑州中晟置业集团有限公司申请破产公告》开始大面积传播，啟福城项目陷入烂尾。仅2022年初至今，中晟置业已先后14次被列为被执行人，公司创始人由于涉嫌合同诈骗罪、挪用资金罪等4项罪名已被郑州市公安局逮捕，公司已进入资不抵债阶段。此时再对开发商母公司提供纾困资金已毫无意义，政策目标在于尽可能保障“保交楼”目标的实现，解决民生问题后若有盈余资金，可用于偿还存量债务。

具体而言，项目所在地的郑州市中原区政府成立专班，在“专项审计、组织重组”后，遵循“平台介入、企业托管、资产代持、委托代建、确保交楼、盈余化债”的路径持续推进项目风险化解.

首先专项审计、组织重组：由项目所在区政府组织对项目资金来源和去向作全面审计，评估项目资产（剩余可售货值、监管账户资金余额、按揭未放款规模、分期付款未付款等）和负债（后续建设所需资金、项目存量债务等），同时征集意向投资人及其投资方案，最终形成较为完善的重组计划草案，为进入“预重整”司法平台做准备。

其次平台介入、企业托管、资产代持：由啟福城开发商实际控制人书面授权委托郑州中原城市开发建设投资有限公司代管名下资产和股权，后者为郑州市中原区政府实际控制的国有平台公司。随后郑州中原城市开发建设投资有限公司成立全资子公司郑州中密安康建设有限公司，由后者与啟福城项目公司签订委托协议。

再次委托代建、确保交楼：由郑州中密安康建设有限公司对啟福城续建项目进行公开招标，招标内容包括啟福城(福苑、慧苑、观澜苑)主体未完工程、安装工程、装饰装修、绿化、地面、围墙等工程，2022年8月中国建筑第七工程局有限公司最终中标。资金方面，在啟福城项目已基本销售完毕、剩余货值无法满足16亿元后续建设资金需求的情况下，短期内由政府组织项目申请使用5.15亿元政策行专项借款（首批实际落地3.87亿元），项目存量开发贷主要合作银行（兴业银行）作为主贷行按照1：2的配资比例提供10.3亿元配套资金（拟）。为保障专项借款偿还安全，郑州要求凡使用专项借款的房地产企业须将有效资产抵押给辖区平台公司。对于项目被开发商抵押而无法网签的情形，涉事银行在地方政府协调下先行搁置抵押权，在啟福城项目交房后，再随着该问题楼盘化解解决抵押权问题。

最后盈余化债：长期看，政府部门将通过对开发商实际控制人及其关联资产实施有序化解变现等方式，偿还政策行专项借款及主贷行配套资金，其他盈余资金可用于偿还项目公司乃至开发商母公司层面的信用类借款等。

2.针对资能抵债房企以纾困主体为主：如郑州市配合省政府纾困建业

建业住宅集团（中国）有限公司（简称“建业集团“）成立于1992年，是一家河南本地房地产开发商，旗下建业地产（0832.HK）、筑友智造科技（0726.HK）、建业新生活（9983.HK）、中原建业（9982.HK）4家公司已实现香港主板上市，分别覆盖集团房地产开发、轻资产运营、智慧建筑、物业管理业务。2020年集团纳税86亿元，位居河南省企业第2位。建业地产位居2021年《财富》中国500强榜单第261位，在河南省内位居服务业企业和服务业民营企业榜单首位，2019年已完成对河南省18个地级城市、104个县级城市的全覆盖。

2021年9月，一份建业集团向河南省政府提交的《关于企业出现重大风险和危机并请求帮扶救援的报告》将集团面临的经营困境呈现在社会各界面前。据文件内容显示，一方面受2021年7·20洪灾影响，汛情对集团造成直接经济损失、经营性损失、运营性损失、销售及回款下滑等各种经济损失逾50亿元。另一方面受汛情和疫情的双重影响，自2021年7月起建业地产销售额下滑35%、回款下滑40%，直接导致公司可能无法按时偿还银行贷款、境外债券、土拍尾款等各类款项。为保障集团债务安全、项目正常施工，建业集团恳请河南省政府协调下级政府尽快偿还多年来拖欠建业的逾50亿元各类款项，允许建业旗下公司分类减免和缓交增值税和所得税、允许建业部分在建工程延期交付、允许建业部分土地款延缓支付等。

考虑到一方面经河南省政府及建业集团的共同审计，建业集团面临的困难为汛情和疫情共同导致的流动性困难，而非项目资质过差导致的资不抵债问题。另一方面建业集团作为河南本地开发商，2020年纳税额位居全省第二，河南市场占有率达11%，集团自身提供就业近2.8万个，300多个在建项目涉及产业工人达120万人，纾困建业集团对于省内住宅项目不发生烂尾、进而不引发群体性上访事件，以及稳定省内就业岗位及纳税基础都具有重要意义。此外，建业作为河南省内广受认可的本地开发商，具备一定品牌价值；而河南铁投等省内交通类城投平台由于在早期省内铁路、高速公路开发过程中，获得了沿线政府提供的大量土地作为收益平衡来源，客观上存在寻求具备房地产开发资质的企业合作开发项目的需求。因此在河南省委省政府的协调下，当地政府开始介入纾困建业集团主体的过程。

具体而言，2021年12月，河南省政府将河南铁路投资有限公司改组为河南铁路建设投资集团（简称“河南铁投”），通过“铁路项目+土地开发”综合回报模式赋予其房地产开发业务。2022年5月建业集团将华谊兄弟电影小镇、只有河南-戏剧幻城2个重资产项目的部分股权转让予河南省文化产业投资有限责任公司（简称“河南文投”）。2022年6月，建业集团实控人将其持有建业地产29.01%的股份转让给河南同晟置业有限公司（简称“同晟置业”），后者为河南铁投的全资子公司。此外，建业地产还向同晟置业定向发出一笔年限为2+1的可换股债券，未来若换股完成，河南铁投将以持股40.8%成为建业地产的第一大股东。2022年8月，在河南省政府协调当地金融机构的支持下，建业地产按期兑付5亿美元境外债券（建业地产 6.875% N20220808）。2022年8月，郑州房地产纾困基金首个纾困项目投入建业集团在北龙湖金融岛全资持有的某个写字楼项目，项目公司为郑州协盛置业有限公司，在前期郑州地产集团已完成对该项目长达数月的尽调基础上，即使没有纾困基金的成立，郑州地产集团预计也将完成对该优质项目的市场化收购，因此纾困基金这一举动更有意向外界充分展示当地政府维护建业集团主体信用安全的决心。

至此，通过①河南文投收购建业集团重资产文旅项目、②河南铁投作为战投进入建业地产、③河南省金融机构提供再融资兑付建业地产美元债、④郑州房地产纾困基金收购建业在郑州市内部分可盘活项目4类途径，郑州市配合河南省政府已基本完成对建业集团的系统性纾困路径搭建，通过保主体的形式保障了建业存量项目的正常施工。

三、出险全国性民营房企如何谢幕？

对债券市场投资人而言，前期能够在境内外发行信用债的开发商大多为规模相对较大的全国性房企，其开发项目遍布国内各个省市。在这些主体中，已经发生债券展期或违约的民营房企将如何退出市场，相关债务最终将如何解决成为众所关注的焦点。笔者认为，

1.首先，应当由金融监管部门指派独立第三方对出险房企的境内外资产、负债进行全面审计。经历多年高负债、高周转发展后，全国性民营房企的资本结构普遍较为复杂，特别是负债端涉及房抵债、民间借贷、境外私募美元债、明股实债、多重抵押等情况，因此由金融监管部门指派独立第三方全面审计出险房企的真实财务情况是一切后续操作的必要前提，在不掌握出险房企全口径真实净资产情况的前提下贸然进行纾困只会为日后更大的处置风险埋下伏笔。

2.其次，根据审计结果判断出险房企是“资不抵债”还是“流动性风险”事实上并不是一个经济问题，而是一个政府选择问题。在2008年次贷危机中，雷曼兄弟的账面资产是否有资格获得美联储足够流动性支持以避免最终进入破产，即雷曼兄弟面临的是“资不抵债”还是“流动性风险”时至今日依然是一个饱受争议的话题。在本轮国内地产行业债务危机中，笔者认为区分出险房企是“资不抵债”还是“流动性风险”非常困难，原因在于房企存量资产即开发项目的估值取决于对未来销售量和销售价格的双重预期，但预期就离不开各种假设，既然是假设就不可能完美应验，也不可能在当前获得出险房企的股权、债权投资人的一致同意。因此对出险房企是“资不抵债”还是“流动性风险”的判断事实上并非一个经济问题，无论是采用NAV还是其他任何一种估值方法，这一判断本质上都是政府主导的选择问题。

3.再次，政府不宜将大多数出险房企的困局界定为“资不抵债”，而应界定为“流动性风险”并提供一定流动性支持。如果认定出险房企为“资不抵债”，那么对该主体的后续处置应当参考郑州在啟福城项目上采用的破产重组形式，即政府牵头引入城投平台等产业投资人作为破产项目的战略投资人，与金融机构一同对破产项目提供偿还优先级靠前的共益债资金，资金专项用于烂尾项目后续施工及必要支出。同时项目交由战略投资人代管，避免原开发商声誉风险对项目后续销售使用带来的不利影响；后续施工通过公开招标等方式交由央企、省属国企代建。但无论是将出险全国性民营房企托管给中央政府亦或是属地政府都面临诸多困难，最终难以成行。

（1）如果托管给中央政府：截至2022年9月末，国内超55家出险开发商2020年合约销售额合计达5.47万亿元，占同期全国商品房销售额（17.36万亿元）的31.5%。面对如此庞大的业务规模，中央政府无论是将其托管给存量央企开发商，还是托管给新设的纾困房地产央企平台都不现实，后两者都没有足够的能力对如此众多的项目进行长期管理。

（2）如果托管给属地地方政府：一方面，从理论困难上看，全国性民营房企的开发项目遍布全国各个省市，甚至在国外亦有业务拓展，昔日从事房地产开发的经济效益并未完全由属地地方政府获得，而是有相当一部分GDP、财政收入、就业贡献给项目所在地的地方政府，因此如果目前将出险全国性民营房企托管给属地地方政府，后者过去获得的经济效益与眼下需要承担的救助风险并不匹配。

另一方面，从实际困难上看，2022年在疫情封控、减税减费等多重因素影响下，地方财政收入大幅下滑，上半年地方一般公共预算收入同比下降7.9%，国有土地使用权出让收入同比下降31.4%，剔除地方国企“兜底”拿地影响后，这一下降幅度将进一步扩大。但在经济下行周期，地方政府“六稳”、“六保”支出压力反而加大，上半年地方一般公共预算支出同比增长5.9%，地方政府财政自给率由2021年上半年的58.7%下降至2022年上半年的50.8%，收支矛盾进一步加剧，因此完全由地方财政出资纾困出险全国性民营房企是不切实际的。

此外，在地方财政出资金以外，如果交由地方政府协调本地城、农商行提供资金纾困相关房企，那么最终各方不仅会面临除个别经济实力较强的省份外，国内大多数省份本地城、农商行规模有限、纾困能力不足的先天制约；还会面临对于相关房企的省外甚至国外项目，属地政府既缺乏协调过程中所必需的行政权力，又缺乏纾困省外项目的意愿，最终很容易诱发“以邻为壑”的区域保护性政策。

综合以上论述，保留出险全国性民营房企主体，将大部分主体认定为“流动性风险”而非“资不抵债”可能是最可行的路径。但此时，由于相关房企已发生债务展期或违约、工程款拖欠、存量项目停工等负面事件，与金融机构、建筑施工企业的合作基础已荡然无存，因此继续由该主体开展后续业务也面临再融资、寻找施工方等诸多方面的现实困难，因此需要通过引入股权投资的方式化解存量债权投资“去杠杆”的难题。

4.最终，以出险全国性民营房企主体为基础成立信托计划，原有普通债权投资人协商一致转股，通过对信托计划激励和约束机制的设计，在暂时清零原始股东权益后，交由原实控人继续开展业务，最终经各方投资人表决同意，重新赋予原实控人股东权益可能是最优选择。具体而言，为解决上述出险全国性民营房企主体自身已无法正常开展业务的问题，普通债权投资人可以选择以该主体名下可动用的资产、股权为基础共同成立信托计划，暂时清零原实控人权益，由信托计划作为该主体重组后的唯一股东。在追逃原实控人前期挪用、抽逃资金的同时，由信托计划委托或中央政府强制指定原实控人继续负责该主体的存量项目后续开发、销售。后续开发所需资金可通过政府纾困资金撬动金融机构配合的模式提供，形式上可作为共益债资金拨入专门账户，确保资金首先投入出险房企最有经济效益的项目中，随后通过项目收益、共益债资金互补的渠道扩大盘活项目范围。在这一过程中，为激励原实控人履行应承担的责任和义务，除设立约束性条款，约定规定期限的经营业绩外，还可设立激励性条款，在必要条件满足的前提下，通过信托计划股东集体表决等形式，重新赋予原实控人一定股权甚至实控地位。

之所以交由原实控人继续管理而非引入新的战投主要由于在现行行业环境下，大部分出险全国性民营房企对潜在战投的经济价值十分有限，而且对于分散在全国各地、规模庞大的存量项目而言，原实控人也是最了解项目详情及合作历史的存在，即使引入战投也需要重新梳理项目情况并与原实控人对接。

在上述过程中，国内房地产市场成交整体回暖是盘活存量房地产项目、解决出险房企债务危机的必备前提，而这一目标的实现有赖于中央层面的政策落地。目前，中央层面的纾困政策推出频率及力度仍远不及地方政府，而后者的纾困方向主要聚焦于需求端。但房地产需求端的提振从根本上看取决于居民的收入预期，决定后者的核心是国内现行疫情防控政策，是否要对后者进行适当调整应当由中央政府最终决定。此外，需求端政策只是解决国内房地产行业沉疴的短期临时性方案，若要使国内房地产行业步入健康良性发展的轨道，根本上需要地方政府在土地供给乃至经济发展模式上进行一定调整，扭转地方财政和城投平台对土地金融的依赖，完善以住宅用地高价出让补贴工商业用地廉价出让的“园区工业化”发展路径，而这同样是“十四五”期间省级以下财政体制改革的重要内容。

「全文完，敬请阅读文末免责声明」

地方财政研究

1.土地金融还能支撑城投发展吗？

2.一文读懂我国现行财政制度

3.土地财政(上)：土地及土地开发制度全梳理

4.土地财政(中)：土地财政从何处来?向何处去?

5.土地财政(下)：美国曾发展过土地财政吗?

6.化解隐性债务面面观

7.浅谈公务员职务职级与城市分类

8.土地出让收入划转税务部门征收影响几何？

9.如何看待本轮隐性债务监管收紧？

10.计算地方财力需要考虑转移支付吗？