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来源：晨明的策略深度思考收集编辑：天风策略
去年Q4的季度策略报告，我们的题目是《曙光乍现》，当时股债收益差的位置经过一年半的调整，终于非常非常接近-2X标准差的极度悲观状态。
如今，经过去年11月以来的反弹，股债收益差的位置处于-1X~-2X标准差之间，也就是刚刚从最悲观的位置起来一点点，所以我们这次春季策略的标题是《如日方升》。
核心结论：
1、1月份北上资金大幅流入，引发市场对于增量资金的关注，大家思考的问题是今年后续还有哪些增量资金？但是对资金面和流动性的讨论往往容易陷入“死胡同”，它们大部分时候内生于市场，并且降准、降息、剩余流动性、银行间流动性都对市场没有指导意义。（详见PPT正文第一部分）2、在我们的策略框架中，更重要的是【基本面预期 & 未来的实际基本面情况】。围绕双变量框架，我们对过去几个季度的详细观点进行了复盘，效果都非常不错。（详见PPT正文第二部分）3、对于指数和总量经济强相关板块（金融、消费、传统制造业、互联网）的讨论，都可以建立在股债收益差的模型基础之上。核心结论是，股债收益差触及-2X标准差后，如果中国经济是强复苏（中美共振补库存、中长期贷款大幅回升，比如16-17和20-21），那么指数和总量板块都是一路向上的主升浪，股债收益差可以突破均值。如果中国经济是弱复苏（中美共振去库存、中长期贷款一般，比如13和19），那么指数和总量板块都不能追高，必须在预期很低的时候交易，股债收益差难以突破均值。目前观察中美库存周期的位置和今年政策“不要大干快上”的导向，第二种模式的概率很大。（详见PPT正文第三部分）4、中美共振去库存的背景下，主题投资可能贯穿全年：1）新技术驱动：ChatGPT、钙钛矿、一体化压铸2）政策驱动：新型举国体制（军工、芯片）、人口老龄化、数字产业化。3）由主题演化为基本面：信创、产业数字化、医疗基建和国产化。但是4月下旬开始，报表的重要性可能会逐步提升。从过往数据复盘来看：4月中旬到10月中旬，景气度投资的策略最有效。10月中旬到转年4月中旬，低PB和低PB分位数策略最有效。（详见PPT正文第四部分）因此，自下而上主线的形成大多在5-9月，这个阶段回归基本面，可能包括的方向：1）场景放开叠加产业变化：比如信创、医院相关、出行链2）周期品中价格低、库存低、产能出不来的，比如电解铝3）新能源细分中渗透率低、新技术或者产能没那么卷的注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。《【天风策略】当前位置如何度量 A 股的空间？其中的变数又是什么？》《【天风策略】中美库存周期视角：为什么 2023 可能是主题投资大年》《【天风策略】总量经济强相关板块如何突破估值中枢？》报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003余可骋 SAC 执业证书编号：S1110522010002特别提示：微信公众号“fenxishixubiao”刘晨明 所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，9年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。陈振威 香港中文大学管理硕士，复旦大学经济学学士,兼具内外资策略研究经验，研究方向为行业比较与资产配置。