【开胃引】
1848 年加州发现黄金，引起淘金热。作为给淘金客卖“铲子”的银行票号也百家林立，野蛮生长。1850 年代末，淘金热渐渐下去。于是很多银行在运营过程中的资金外抽和资本不充实的问题都暴露了出来，出现承兑问题，继而引发挤兑风潮。随之大量的银行倒闭。这就是两个世纪前“卷款跑路”的祖宗。
富国银行原本是加州千百家本土小银行中不起眼的一家。然而富国银行的资本是实的，没有激进扩张或抽走资金跑路。在整个挤兑风潮当中，富国银行的资产规模也缩小了三分之一。然而在挤兑风潮之后，富国银行在加州已经几乎没有了竞争对手。随后富国银行开始扩张。到 1866 年，富国银行的网点已经覆盖了包括加州在内的西部五个州的主要矿区...
近两百年来，这样的故事不断上演。从石油、铁路到电子、医药，从洛克菲勒到三星。那些没有把你杀死的行业调整，都是一个天赐的成长的机会。
【1. 理解调整的原因】
要捕捉调整中的机会，首先要理解调整原因。如果不理解调整背后的深刻原因，那么大概率会着急抄底。所谓“徒弟死在追高，师傅死在抄底”。无知无畏的徒弟是斩立决，而着急抄底的师傅是赶着来陪葬的。
调整不是简单撒糖，你也不是天选之子前来救世的。调整的原因是前期行业在野蛮发展的过程中积累了大量的结构性的问题。这些结构性的问题积累成难以调和的矛盾之后，调整往往会到来。这个调整是肩负着重要的使命的：那就是行业出清，从而缓和那些结构性的矛盾，为行业下一阶段的发展提供更健康的环境。
如果有强力当局，人为干预，防止调整和行业出清的话，那么行业内在的问题就不会缓解，而是拖到未来，并且积累成更大破坏力的矛盾隐患…… 直到那个强力当局也无法阻止，最后爆发出来，成为更加巨大破坏力的调整。因此，我们应该以“大禹治水”的思维来理解行业的调整。在于疏，而不在于堵。该调整就调整。早调整好于晚调整。多次小调整，好过一个超级大调整。
那么究竟什么是所谓的”结构性问题”？简单说就是”过度投资”。过度投资是一种相对的概念，是产业针对某个环节的投资强度超过了其他环节的相对需求。如果其他环节也壮大了，那么这个环节的“过度投资”可能也就不过度了。因此，我们从本质上来说，把过度投资称为一种“结构性问题”。
举例：前几年中国创新药产业中重复投资了大量的PD-1，EGFR…… 这就是一种过度投资。近百个PD-1/L1，百舸争流，可是肿瘤药市场也容纳不了100多支销售队伍，医保在PD-1单品上的支出也覆盖不了这么多个同类项目的研发呀……本来早就是一笔算不过来的帐。后面分析师把美国市场的购买力也借了一点过来，加上国际化的预期，让这个过度投资的雷又多grow了一会儿。
还有一部分企业家早两年也已经看到了上面的问题，于是转战新靶点创新药。这是一群令我无比尊敬的人。然而这背后也存在隐性的结构性问题。具体一点说，那就是最近这一波原研创新的主线是 IO（肿瘤免疫），在 PD-1 的成功的刺激之下，大家热情百倍的投入对 IDO、LAG-3、TIGIT、STING、OX40 等等一系列新靶点的立项研发。到几年后的今天，这些项目陆续达到临床数据面世的阶段，然而失望多、惊喜少。即使有阳性结果，大家也没有能够发现另一个在商业上可以与 PD-1 匹敌的大品种。事后我们猛然发现，原来 PD-1 正是 IO（肿瘤免疫）领域上的那颗“低垂的果实”，其他的果实又小又高。这种情况不止发生在 IO（肿瘤免疫）方向上。似乎多数的研发赛道都有相似的情况。比如“合成致死”、比如“PROTAC”、比如“Car-T”…… 在血流系统肿瘤初战告捷之后，Car-T 治疗实体瘤的果实原来就悬挂得比较高.。而 PROTAC 期望能够把没有结合口袋的靶点给降解了，结果发现低垂的果实还是先把那些有结合口袋的靶点降解…… 我不是在否定这些新赛道技术，相反我觉得它们很棒。只是我们投资、估值的时候，太幼稚地将一个低垂的果实落地，进行线性外推放大。结果两年后发现这棵树上低垂的果实只有那么一颗，剩下的都又高又小…… 这样的调整是不可避免的。
因此，生物技术领域是全球调整，而不只是中国调整。中国的结构性问题上述两者都有，前者多一些，后者少一些。美国的结构性问题，则是后者更多一些。大家都犯错误，但是所犯错误的级别不一样，这也体现出中美两国当前在生物科技行业的差距。这种差距不是中国国内的项目估值、投融资总额追赶美国就能够消除的。而是必须要让中国的创业者和投资人对生物科技行业的理解都要上一个台阶。
【2. 机会也随之而来】
聊透了原因，聊聊机会。首先要明确，机会是建立在调整完成的基础之上的。调整越充分，机会越大。如果调整不充分，带着严重的结构性问题继续上路，机会也就有限。因此，我从去年就开始聊行业的调整风险，并不是悲观绝望，也不是幸灾乐祸，而是真诚的期待行业能够再上一个台阶，并热切期待后面的机会。当然，在泡沫之中，大多数人都是泡沫的既得利益者，我的观点自然不会大家愿意听到的。我也没有情商低到公然砸人家的场子。因此，写点文字记录下来交给时间来检验。可以料想，其中很多内容会被将来打脸。但是作为一名投资老炮，被打脸不丢人，没有独立思考与观点才丢人。
在医药板块里面，现在有一串公司有翻倍的机会，但不是马上，而是需要未来 3-5 年的时间，等待行业完成调整。这些公司是具有完备商业销售渠道的大型综合公司。当前这些公司的市值基本上都处在腰斩再腰斩的状态的。这些公司各自的情况也有所差异。有的公司内部还在进行调整，需要一些时间来重新凝聚共识。有的公司在忿忿为啥自己的市值这么低，在积极做 IR 路演和机构沟通…… 这些公司从保底来看，都有充沛的现金流可以安然活着渡过行业的调整期，其次他们还有一定的能力可以进行行业整合……
这些公司当前最重要的任务是完成内部调整，重新凝聚共识。这对于拥有众多元老功臣的大型企业来讲，不是一件轻松的事情，伤筋动骨一点都属正常。想想富国银行早年在加州银行的挤兑风波中，资产规模可是整整缩水了三分之一啊。只要死不了，而且能够凝聚共识，轻装上阵，都算合格。其次，这些公司不应把精力过度耗费在市值维护上。例如修改会计口径，资本化财务费用等等，都是无用功。包括 IR 的好说歹说。行业面临的主要问题是行业的结构性矛盾需要调整，而这种调整又不是通过 IR 的巧嘴能够完成的。而实际上“天下大乱，形势大好”。聪明的公司顺势而为，应该积极推进产业整合。自己的市值低，而小型公司的市值更低。这都是资本经济周期中的自然现象，顺其自然即可。
当然，前两年还在积极“拆分”，怎么突然又要“整合”了？180度大拐弯，很多公司的内部决策都需要一段时间来调整和适应。但是道理很简单。拆分的时候是为了提高管理效率，整合的时候是为了提升商业化协同的效率。商业竞争的本质就是效率的提升。因此，拆分而是整合，商无定法，都是因势利导，顺势而为。3-5 年后这些公司能够翻 1 倍还是更多，就取决于各自在调整期的表现了。我本人是非常期待，并希望有机会参与其中，成为历史的见证者。
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