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摘要
今年1月新发城投债加权平均票面利率在达到峰值4.54%后开始下行， 2月、3月回落至4.3%左右，相比前期低点2022年10月仍有近90bps左右的差距，其中AA+级主体城投债票面利率回落最为明显。各省份间城投债一级票面利率改善情况分化较大，北京、江西、湖北、山西和贵州等省份城投债一级票面已有明显改善，一级票面利率与去年10月的低点差距小于50bps；而广西、天津、云南、河北、湖南等省则回调较慢，与前期低点仍有250-150bps的差距。
一二级倒挂现象有所改善，各省间分化仍较大
由于去年底债市集中回调，导致城投债的一二级倒挂利差明显上行，2023年1月达到高点88bps，随后2月和3月，一二级倒挂现象明显改善，较高点分别下滑了31bps和18bps。分省份来看，2023年Q1城投债一二级倒挂现象主要集中在贵州、青海、宁夏、陕西、广西、天津、河北等省，平均倒挂利差超150bps；而上海、福建、黑龙江、浙江、海南、广东、安徽等省，倒挂利差较低，说明此类区域内城投债发行市场化程度较高。
“借新还旧”占比持续上升
2023年一季度新发城投债募集资金用途延续2022年趋势，继续收紧，募集资金用途为“仅可借新还旧”、“仅可偿还有息债务”和“可项目投资或补流”的新发城投债规模占比分别为46.90%、43.39%和9.70%，相比去年四季度分别+5.13%、-2.22%、-2.92%，仅可借新还旧债券占比明显提升。绝大部分省份新发城投债募资用途继续延续2022年的收紧趋势，其中湖北、云南、河北、贵州、宁夏、内蒙古、黑龙江募资用途收紧情况最为显著，上海、北京、甘肃新发城投债募资用途有所放松。
交易所审核“通过+注册生效”城投债规模上升
今年一季度交易所审核“通过+注册生效”的城投债445只，规模9273.65亿元，较2022年四季度有所增长，债券类型依然以私募债为主；而审批“终止”的数量整体保持稳定在低水平，主要为AA+及以下的区县级平台。
城投债取消发行现象明显改善，集中在地市级平台
继去年底的取消发行潮之后，2023年城投债取消发行情况明显减少，1月至3月分别有110.93亿元、58.81亿元和142.58亿元的债券取消发行，但较2022年一季度，取消发行规模依然处于较高位置；取消发行情况主要集中在地市级平台层面，占比高达58%。
认购热情基本已恢复到前期水平
2023年以来，城投债（票面-下限）指标持续走低，回落至2023年3月的51bps，一级市场认购热度持续高涨，基本已恢复到2022年10月水平；其中，安徽、贵州、湖北、陕西、云南、河南等省份的一级市场认购热情已突破去年10月的水平，持续高涨；而河北、上海、四川、山东、重庆、湖南等省城投债认购热情暂未完全恢复。
风险提示
市场风险超预期，政策边际变化。
正文
2022年，我国城投债市场处于收紧周期中，融资监管政策密集出台，相关部门发布多个文件管控地方债务风险，核心在于严控隐性债务增量，境内外融资政策均出现收紧信号，城投债发行数量、净融资数据均处于近三年低位。年末，债券市场遭遇大幅回调行情，引发理财赎回潮，11月和12月两月连续出现城投净融资大额为负的情况，城投一级市场受挫。
2023年以来，理财赎回潮风波渐平，城投债估值开始逐步修复，市场回暖明显，新一轮资产荒行情开始上演，城投一级市场修复情况如何？
01
在理财修复潮背景下，2023年一季度城投债净融资额扭负为正，逐月回暖，2、3月净融资额均在2500亿元以上。一季度整体净融资额由负转正达5710.11亿元，较去年四季度实现扭负为正；但与2022年同期相比，仍保持下滑态势，城投净融资规模下滑1773.32亿元。细分来看，今年1月、2月、3月的净融资额分别为386.76亿元、2591.02亿元和2732.34亿元。截止2023年4月14日，4月净融资额为940.93亿元，整体延续3月发行趋势。
分评级来看，今年一季度仅AA+级城投主体净融资额同比为正。AAA、AA+、AA、AA-级主体今年一季度净融资额分别为1809.89、2998.95、984.04、-53.39亿元，相比去年同期分别变动-891亿元、+158亿元、-960亿元、-61亿元，均普遍下滑，仅AA+主体净融资同比增长，AAA级和AA级主体更是下滑明显。
大多数省份城投债净融资情况较去年同期仍维持下滑态势，其中，河南、天津、吉林、山东、河北等省份净融资情况有所回暖，相比2022年Q1增长了180-30亿元；而净融资下滑的比较多的省份有江苏、四川、重庆、湖南、广东、上海、山西和云南，净融资下滑了超过百亿元的规模。
02
城投债发行票面有所回落，但依然未恢复到2022年10月前的水平。受“理财赎回潮”的影响，自2022年11月城投债发行票面持续上行，随着债市的震荡基本告一段落，今年1月新发城投债加权平均票面利率在达到峰值4.54%后开始下行， 2月、3月回落至4.22%和4.35%，相较峰值分别下行31.67bps、19.08bps，但相比前期低点2022年10月仍有近90bps左右的差距。
分评级来看，今年以来，各评级新发城投债票面利率均出现不同程度的回落，2023年3月，AAA级、AA+级和AA级新发城投债平均票面分别为3.48%、3.93%和5.08%，相比前期高点，分别回落了约33bps、80bps和66bps，AA+级主体城投债票面利率回落最为明显。
此外，我们发现，去年理财赎回潮致使高评级和低评级城投债之间息差明显走阔，后有所回落，但目前息差仍高于前期水平，或是因为本轮债市大幅回调在一定程度上改变了市场对信用债的流动性偏好，更加偏向高流动性资产，从而信用债流动性定价会更充分，等级间债券息差分化更加明显，未来低评级债券的票面利率会持续走高。
截止2023年3月，新发城投债发行票面平均较前期低点2022年10月仍有90bps的空间，各省份间城投债一级票面利率改善情况分化较大。发行规模较大的省份中，北京、江西、湖北、山西和贵州等省份城投债一级票面已有明显改善，一级票面利率与去年10月的低点差距小于50bps；而广西、天津、云南、河北、湖南等省则回调较慢，与前期低点仍有250-150bps的差距。
03
“一二级倒挂”是指债券发行票面利率低于其上市首日中债估值的一种现象，这种现象在城投市场中较为常见，我们认为，债券一二级倒挂利差越大，该笔发行的市场化程度或越低。
由于去年底债市集中回调，债券发行难度加大，导致城投债的一二级倒挂利差明显上行，最高点在2023年1月，城投债的一二级倒挂利差均值为88bps，随后2月和3月，一二级倒挂现象明显改善，较高点分别下滑了31bps和18bps。
分省份来看，2023年Q1城投债一二级倒挂现象主要集中在贵州、青海、宁夏、陕西、广西、天津、河北等省，平均倒挂利差超150bps；而上海、福建、黑龙江、浙江、海南、广东、安徽等省，倒挂利差较低，说明此类区域内城投债发行市场化程度较高。
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本报告分析师：李清荷
研究助理：李艳
分析师声明
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李清荷
华福固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
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