资产证券化是20 世纪70 年代国际金融领域的一项重要创新。资产证券化的基本原理就是资产原始持有人（发起机构）¹将缺乏流动性的特定资产（基础资产）打包，以其未来回收的现金流作为支撑，发行不同风险层次的资产支持证券²，并出售给不同风险偏好投资者的一种融资方式。

资产证券化的实质是发起机构通过出售资产未来可回收的现金流以获得融资，其首要条件是基础资产能够产生稳定的、可预期的现金流，从而为资产证券化产品还本付息提供保障。因此，从理论上说，对基础资产及其未来的现金流进行分析是资产证券化产品发行和投资的核心。与之相比，企业通过银行贷款、发行信用债或其他非标准化固定收益产品等方式融资则基本上是以企业本身未来的偿债能力作为支撑，即以企业主体信用为核心的融资方式。因此，“弱化主体信用、注重资产信用”是资产证券化融资与其他债权类融资最本质的区别。而与此相伴的两个重要概念是真实出售和破产隔离。

（一）真实出售

所谓“真实出售”，是指发起机构将基础资产委托给受托机构设立特殊目的信托，并以此发行资产证券化产品，该项基础资产的债权同时转移至信托计划项下，最终该项基础资产的实际持有人从发起机构转为资产证券化产品持有人，即发起机构的该项基础资产已经真实出售给投资机构。在通常情况下，虽然发起机构同时也是贷款服务机构，但其角色已经从资产拥有者转变为资产服务者，贷款服务机构的职责仅限于对该项基础资产未来的现金流进行回收、转付，对逾期违约资产的催收处置以及与基础资产管理相关的其他职责，不承担为基础资产回收提供担保或为资产证券化产品持有人提供显性或隐性增信义务³。

真实出售在会计处理上表现为该项基础资产的终止确认，从发起机构资产负债表中转出。发起机构作为发起人以及贷款服务机构，虽然会影响信托资产的质量及回收情况，但其无法主导特殊目的信托的重大决策行为，并且其对基础资产回收处置的权力被受托人和次级档资产支持证券持有人削弱，也不享有特殊目的信托的重大可变回报，且发起机构不具有控制特殊目的信托的实质性权力，因此对特殊目的信托不具有控制权。同时，符合“过手测试”⁴作为金融资产转移处理的三个条件，满足《企业会计准则第23号——金融资产转移》的要求，发起机构已经转移了与基础资产所有权相关的风险与报酬，故发起机构应终止确认有关金融资产。

（二）破产隔离

破产隔离针对的是该项基础资产的追索权，是指在该项基础资产被证券化、实现真实出售后，即使发起机构（也包括受托机构）出现破产清算，发起机构的债权人对已出售的该项基础资产也没有追索权。破产隔离将资产证券化产品的风险与发起机构的风险有效隔离，使得资产证券化产品的信用级别可以超越发起机构。

根据信托法第十五条的规定，信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。在设立信托后，委托人（发起机构）依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人（发起机构）是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为清算财产；委托人（发起机构）不是唯一受益人的，信托存续，信托财产不作为其清算财产，但是委托人（发起机构）持有的信托受益权（包含以资产支持证券表示的信托受益权）作为其清算财产。根据信托法第十六条的规定，信托财产与属于受托人所有的财产相区别。受托人依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其清算财产。

综上所述，理论上对于真正符合资产证券化核心逻辑的产品，其与基础资产质量相关的要素应为资产支持证券投资定价中的主要考量因素。然而笔者观察到，在我国资产证券化产品发行过程中，发起机构的主体资质是资产证券化产品定价的重要影响因素。在基础资产类型、证券期限、信用等级等各要素几乎相同的情况下，主体资质较好机构发行的产品往往有更好的市场表现，能够获得更低的发行利率。

针对上述现象，本文将从实证角度验证我国资产证券化产品发行定价过程中是否存在 “重主体信用、轻资产信用”情况，这对于促进我国未来资产证券化市场发展以及投资策略优化都有积极意义。

2005年，我国开展信贷资产证券化试点。自2014年以来，随着《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》等一系列利好政策发布，我国信贷资产支持证券发行效率大幅提升，信贷资产证券化市场规模总体上迅速上升⁵（见图1）。根据万得（Wind）统计，2005—2022年末，我国信贷资产支持证券发行规模合计57177.22亿元，发行数量合计1319只。

从基础资产类型来看，个人住房抵押贷款、对公贷款（企业贷款）⁶、个人汽车贷款等发行规模较大，2005—2022年其合计发行规模占比超过80%，发行数量占比超过60%。

从发起机构类型来看，商业银行是我国信贷资产支持证券最主要的发起机构，在发行规模及数量上占绝对主导地位。具体来看，个人住房抵押贷款类信贷资产支持证券的发起机构以国有大行为主，城市商业银行和农村商业银行（以下简称“城农商行”）等其他银行的发行规模及数量占比很小（见图2）。而对公贷款类信贷资产支持证券的发起机构主体数量较多，分布较为均匀（见图3）。

基于上述分析，本文将以商业银行作为发起机构的对公贷款类信贷资产支持证券作为样本⁷，对信贷资产支持证券发行定价中的主体资质影响进行实证分析。

（一）相关假设

根据经验，信贷资产支持证券的发行定价受到诸多因素影响，包括基准利率、信用风险溢价、流动性溢价、期限溢价等。本文有以下假设：第一，基准利率采用信贷资产支持证券发行当日的中期票据到期收益率，宏观经济、货币政策、资金面等因素均已反映在此基准利率中；第二，相同期限的信贷资产支持证券有相同的期限溢价；第三，信贷资产支持证券流动性普遍较低，相同期限、相同评级的产品有相同的流动性溢价；第四，资产端的信用风险已经反映在证券分层结果中，相同信用等级的信贷资产支持证券有相同的信用风险溢价。

本文用信用利差来代表一级市场发行时信贷资产支持证券的定价差异，即信贷资产支持证券发行利率与同期限、同评级中期票据到期收益率的差。

（二）信用利差模型

本文中的信用利差为信贷资产支持证券发行利率与同期限、同评级中期票据到期收益率的差，消除了期限、流动性等因素的影响。根据经验，信贷资产支持证券的信用利差与发起机构的主体资质密切相关，因此在计量信用利差时，重点考察信用利差与发起机构主体资质的相关关系，并考虑以下因素：发起机构的主体性质、证券评级、发行规模、分层比例、预期期限、还本方式、是否为固定利息、付息频率等。

（三）数据处理与模型建立

本文选取2005年至今在银行间债券市场发行的全部对公贷款类信贷资产支持证券作为原始样本⁸，并按照以下标准和步骤进行筛选。第一，由于实证模型中包含多项指标，因此剔除数据缺失的样本。第二，由于次级证券的定价逻辑与优先级差别较大，为简化起见，本文仅选取最高档优先级证券的样本数据进行分析。第三，交易条款中的特殊条款会对信贷资产支持证券定价产生一定影响，而这种影响很难计量，因此剔除含循环购买、外部增信等特殊条款的信贷资产支持证券。第四，将发起机构主体性质划分为三类：国有大行、股份制商业银行、城农商行及其他银行⁹，并剔除不方便归类的资产管理公司、外资银行等发起机构。

在进行上述处理后，符合条件的对公贷款类信贷资产支持证券共有389只，其中国有大行132只、股份制商业银行125只、城农商行及其他银行132只。

相关变量设置如下：

信用利差（SPREAD）：信贷资产支持证券票面利率减去发行日同期限同评级中期票据的到期收益率。

发起机构主体资质（ENTITY）：当信贷资产支持证券发起机构为国有大行时，主体性质变量取值为1；当发起机构为股份制商业银行时，主体性质变量取值为0；当发起机构为城农商行及其他银行时，主体性质变量取值为-1。

证券评级（RATING）：当信贷资产支持证券评级为AAA时，取值为2；当评级为AA+时，取值为1；当评级为AA时，取值为0。

发行规模（ISSUE）：信贷资产支持证券的发行量（亿元）。

分层比例（HIRERATIO）：信贷资产支持证券发行规模占总发行规模的比例。

预期期限（DURATION）：信贷资产支持证券的加权平均期限。

还本方式（PAYMENT）：当信贷资产支持证券还本方式为到期还本时，取值为2；当还本方式为固定利息时，取值为1；当还本方式为过手摊还时，取值为0。

是否为固定利息（FIXEDINT）：当信贷资产支持证券采用固定利息时，取值为1；当采用浮动利息时，取值为0。

付息频率（FREQUENCY）：当信贷资产支持证券的付息频率为月度时，取值为1；当付息频率为季度时，取值为0。

用OLS回归模型来估计信贷资产支持证券的信用利差

（四）实证检验结果与分析

在STATA15中对信贷资产支持证券信用利差SPREAD进行回归分析，结果如表1所示。

在99%的置信水平下，得到的信用利差定价模型为：

模型表明，在99%的置信水平下，当其他条件不变时，信贷资产支持证券的信用利差与发起机构资质负相关，与证券评级、预期期限正相关。其中，发起机构资质回归系数的t值为-3.13，表明发起机构资质对信贷资产支持证券的信用利差影响显著。在同等条件下，国有大行发行的信贷资产支持证券信用利差低于股份制商业银行，股份制商业银行发行的信贷资产支持证券信用利差低于城农商行及其他银行。

笔者通过市场调研发现，主流投资机构在资产证券化产品投资中，除了考量基础资产的整体质量外，一般会将资产证券化产品发起机构的主体资质纳入重点考量，并默认发起机构具有以下特点：

第一，主体资质较好的发起机构通常公司治理较为完善、透明，道德风险较低，发生信息不对称的可能性较小，有利于降低其产品的信用风险。

第二，主体资质较好的发起机构一般业务规模较大，业务管理经验更丰富，对基础资产的管理能力相对更强，能够为基础资产的顺利回收提供更有力的保障；同时因其业务规模较大、经营历史较久，资产表现更具稳定性，其资产证券化产品的可参考性更强。

第三，主体资质较好的发起机构具有较高的违约成本，一旦其发行的某只产品出现问题，虽然该产品已经真实出售，但此类发起机构有更强的动机去保护投资机构的利益。

实际上，有关发起机构的贷款管理能力、业务数据历史表现等均已被列入资产支持证券评级考量因素，可直接反映到证券等级或分层中。笔者认为，投资机构认定发起机构对其发行的资产证券化产品承担“隐性连带责任”的观点值得商榷。以信贷资产支持证券为例，第一，在交易条款上，按照《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》等规定，发起机构对资产支持证券的投资机构不承担偿付义务和责任¹⁰；第二，在实际操作中，一旦未来经济状况转弱、个别产品出现违约，偏重主体的投资机构将面临较大的不确定性。

近年来，在各类资产证券化产品投资中，“重主体信用、轻资产信用”的策略有逐渐扩展之势，导致这些产品的投资策略逐渐趋向债券化。这在一定程度上影响了市场定价，进而引发资产证券化市场非理性行为，具体表现如下：

一是在资产证券化产品投资过程中，个别投资机构对发起机构实行“一刀切”，尤其对于一些主体评级不高、资产规模较小、主体资质较弱机构发行的产品实行区别对待，即无论基础资产质量是否优质，只要主体资质没有达到门槛，其产品将被排除在外。

二是不同机构资产证券化产品发行分化。与前述投资机构对某些机构实行“一刀切”相对应，对于主体资质较好的发起机构，其资产证券化产品的投资需求日益旺盛，发行利率持续创新低。

三是在优先级发行利率持续创新低的同时，优质机构发行的次级资产支持证券出现被“疯抢”情况。从理论上说，次级证券应为优先级证券提供信用支撑，当基础资产出现违约率上升、回收不理想情况时，次级证券应首当其冲吸收整个资产池的实际损失，风险较高，收益水平也较高。但近两年来主体资质较好机构发行的次级证券持续受到追捧。这固然与近期市场资金面充裕、优质资产供给短缺有关，但日渐盛行的“重主体信用、轻资产信用”的投资策略无疑是重要影响因素之一。

本文通过计量模型分析验证了发起机构主体资质对信贷资产支持证券发行定价的影响，发现个别存在主体偏好现象。在此情况下，发起机构主体资质对资产支持证券的发行利差产生显著影响，这与资产证券化主要以基础资产及其未来现金流回收分析作为支撑的核心逻辑不同。

展望未来，在宏观经济增速放缓、优质资产供给或将持续短缺的情况下，对于资产证券化产品的投资应逐步回归资产证券化的核心逻辑，即“弱化主体，注重资产”。在此逻辑下，脱离主体看本质，将主体资质下沉，或能在风险可控的同时获取一定的超额收益。建议投资机构提前修炼好“内功”，提高基础资产信用风险研判能力，这对其现阶段获取超额收益以及未来投资策略调整都有重要意义。与此同时，建议发起机构持续完善信息披露机制，细化、强化存续期报告中对基础资产变化情况的披露，降低由于信息不对称带来的风险溢价。

中债研报