作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄

研究助理 陈家谊

本报告完成时间  | 2023年3月8日

重要提示：重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供投资者中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非符合《办法》规定的投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

近期有关糖的各类利多消息涌现，03合约交割量偏低、印度产量和出口量的缩减、巴西燃料税的恢复、迪拜糖会贸易商一致的看涨心态、国内减产糖厂存惜售心理，国内外看多情绪升温，郑糖在淡季刷新了高点，ICE 05合约冲上21美分/磅。内外价格的共振向上吸引了市场参与者的关注度，2023年2月郑州商品交易所白糖期货成交量为755.53万手，同比增长12.82%，相比2022年同期增长了85.85万手；成交金额为4477.31亿元，同比增长16.65%，相比2022年同期增长了639.03亿元。在一片看涨声中，后市的关注焦点有哪些？

关注焦点：

1、 上中下游心态和博弈焦点如何？

2、 郑糖未来的交易重心和定价权何在？

3、 以史为鉴16/17年进口利润倒挂是如何修复的？进口利润修复的做多逻辑下有哪些政策性风险？

1、上中下游心态的分歧和博弈点

广西干旱导致减产以成为市场较为一致的预期，根据走访调研，广西产量降至550万吨以下的可能性较大。减产的背景和库存水平下衍生出上中下游当前不同的心态，也成为后市郑糖能否继续突破的关键。

站在广西国产糖厂的角度——销售进度加速，库存较低，存惜售心理：根据调研了解，22/23榨季初期由于预售量较多叠加减产，广西糖厂的收榨和去库进度快于往年，这也与近期公布的广西产销数据相符：截至2月28日，2022/23年榨季广西全区已有40家糖厂收榨，同比增加35家；共入榨甘蔗3969.79万吨，同比减少158.78万吨；产混合糖504.11万吨，同比增加7.71万吨；产糖率12.70%，同比增加0.68个百分点；累计销糖214.16万吨，同比增加46.22万吨；产销率42.48%，同比提高8.65个百分点。

2月单月产糖146.56万吨，同比增加14.8万吨；2月销糖54.5万吨，同比增加19.44万吨；月度工业库存289.95万吨，同比减少38.51万吨。

目前市场正处于传统的消费淡季，但随着疫情之后生活逐渐逐渐回归正常化，糖厂普遍看好后市（旺季）消费，在对未来消费看好、自身库存压力不大的背景下，糖厂存在挺价惜售的心理；若今年下半年消费如期回暖，那么终端只能被迫接受高价。

站在加工糖的角度——进口成本窗口全线关闭，预计供应压力后置：

目前原糖价格持续处于高位水平，此前03-05合约的高价差在03合约交割之后通过05升贴水报涨的方式收敛，15%关税的进口成本已经突破5600元/吨，50%关税的进口成本涨至7000元/吨以上，正规途径的糖源进入国内市场非常艰难；

接下来随着广西逐渐收榨，定价权将逐渐向加工糖转移，也就意味着国内和国外的关联度将更加紧密；原糖呈现出Back结构，此外若巴西如果能顺利开榨，6-7月将迎来巴西的出口旺季，远月原糖价格压力高于近月，也意味着远月的进出口成本低于近月，因此正规糖源的供应时间预计后置。

持续的高内外价差存在的风险：若内外持续高的内外价差，即内盘上涨幅度不及外盘，但是国内由于缺口需要进口弥补，那么高糖价预计将吸引糖浆和糖粉的大量进口，最终导致廉价的糖源进口比例增加，相对压低原本高企的郑糖估值。

站在贸易商的角度——基差贸易商前期大量套盘当前现货难出：春节之前基差商大量从糖厂买货并套盘，贡献了糖厂的大量销糖量，但是春节之后郑糖并没有回头，同时春节之后又进入传统的消费淡季，下游对于当前的高价接难度偏低，基差走弱没有给到基差商出货的机会，导致了目前大量库存积压在中端，与之相对应的是增加的仓单。

可能出现的转机或在五一节的节前备货，若现货需求能够增加，那么基差或有走强的可能性，给到基差贸易商解套的可能性。

站在终端的角度——当前接货意愿偏淡，但存在被迫接受价格的无赖：上个榨季结转库存和前一年持平，均为近七年以来的绝对高位水平，部分终端在本榨季初期消化了大量陈糖库存，同时今年糖厂初期预售了价格相对低的新糖，给了终端补库的机会；而目前进入了传统的消费淡季，对于当前高企的价格，下游的接难度偏低，近期出现了产销价格倒挂的一幕；

接下来上游和下游博弈的点在于，下半年将进入传统消费旺季，库存逐渐被消化后将有补库的需求，若原糖依然处于高位水平，正规渠道进口糖难以进入市场，那么短期将存在供需错配的可能性，下游被迫接受高价糖，但是风险在于若糖价持续高涨，或引发糖浆对于白糖使用的替代。

2、随着广西加速收榨，国内定价权将逐渐向进口糖源转移，内外联动性增强；未来交易最核心的问题是“扩大的产需缺口在进口利润倒挂的背景下如何弥补？”。

农业农村部，本月将甘蔗单产下调4.8吨/公顷，食糖总产量下调72万吨，产需缺口进一步扩大，需要进口糖源进行弥补，随着国产糖逐渐收榨，定价权逐渐向进口糖源转移，但是目前外盘在贸易流紧张的背景下依然处于高位水平，近远月进口利润窗口全线关闭，未来交易最核心的问题是“扩大的产需缺口在进口利润倒挂的背景下如何弥补？”，也就取决于外盘未来的方向，而国际市场的关注焦点则为印度减产的话题是否充分交易、巴西丰产的预期能否证实？

1）原糖和升贴水报价的同涨——短期缓解不了的紧张贸易流：根据ICE公布的交割数据显示，原糖3月合约到期的原糖交割量为11519手，即约58.5万吨，数量远低于去年同期的134万吨，也低于过往五年的均值水平；其中用于交割的糖接近99%为巴西糖。偏低的交割数量印证着当前紧张的贸易流。

03合约交割后，超预期的是继续上涨的不仅仅是刚刚成为主力的ICE05合约，还有巴西升贴水，03合约交割之后，3月和4月船期的升贴水从0.06美分/磅上涨至1.71美分/磅，升贴水暴涨的原因一是此前03-05合约的高价差（2.09美分/磅）在03合约交割之后通过升贴水报涨的方式收敛；另外需要注意的是昨日在原糖继续上行的背景下，升贴水再度上调至1.81美分/磅；原糖和升贴水的同涨背后的逻辑是至少在3月-4月国际原糖的供应依然维持紧张的状态。

2）印度超预期的减产抵消了巴西的增产——全球供应端容错度降低：关于印度产量的信息继续发酵，印度的糖产量预计低于行业机构和政府机构此前的估计。根据路透消息，由于主要种植区降雨过剩以及季风降雨后半段时间里持续的光照不足，甘蔗普遍早熟也意味着印 度或面临提前收榨

据悉主产区马邦和卡邦的部分糖厂当前已经面临蔗料不足的情况，当前同比增加的 收榨糖厂数量能够初步印证。印度糖厂协会（ISMA）3月3日发布的公告显示，2022/23榨季截至2月28日印度食糖产量为2576万吨，较上榨季同期的2530万吨提高46万吨，但双周产量为292万吨，同比减少27.2万吨；印度当前已有61家糖厂收榨，高于去年同期的32家；尚在压榨的糖厂有467家，低于去年同期的484家，收榨速度加快。

印度生产高峰已过，减产已经充分计价后，交易重心转向巴西丰产预期是否落空？

当前市场对于印度产量的预估在3300-3400万吨附近，若印度没有进一步出口计划，那么22/23年度印度的出口量将同比缩减超500万吨，吞噬了巴西400万吨的增产预期，全球供需从过剩的预期转向紧平衡，全球供应端的容错度变低。目前大家将太多“缓解紧张贸易流的 期许”压在巴西身上，这一点也在原糖back结构上得以体现，一方面 22/23 季度遗留了月 800-900 万吨的甘蔗，因此 23/24 榨季巴西提前开榨的预期强烈，一方面由于去年巴西降雨的充沛 23/24 榨季的甘蔗生长情况良好，且当前制糖较制醇的收益更 加明显，下个榨季巴西糖产量预计也将增加。

但谨防一旦巴西出口放量的预期落空或再次出现类似于 “印度增产落空的价格反弹”，从当前监测到的信息来看，根据模型预测，至少到3月上半月，巴西中南部降雨高于正常值，预计将导致原计划提前开榨的糖厂推迟生产计划，那么巴西提前开榨的预期将落空，巴西糖集中进入市场的时间点有向后推迟的风险，全球贸易流紧张的现实将延续，体现在巴西3月和4月船期的升贴水报价持续处于相对高位水平。

从外盘的角度，目前03合约交割后原糖仍然强势，意味着短期贸易流紧张的问题仍未得到缓解，而后需要关注巴西的降雨情况、能否提前开榨以及港口拥堵的情况；在不确定中能够确定的是：

1、22/23年度全球供需在印度减产的大背景下从宽松转向紧平衡；

2、各产区超预期的变化极大地影响脆弱且紧张的贸易流；

3、巴西丰产的预期如果落空原糖仍有上行的可能性；

4、原糖下方的支撑在紧平衡下抬升；

5、外盘的Back结构下，远月进口成本的降低将导致国内供应压力后置，这也是支撑正套的逻辑之一。

但需要注意的是用进口利润倒挂的逻辑做多存在政策性风险，白糖属于政策影响很大的品种，这也是郑糖在过去成为边缘化品种的原因之一，以史为鉴，离我们最近一次的趋势性倒挂发生在16/17年，而那一年内外价差的收敛受抛储政策影响明显。

2016/17年度受到厄尔尼诺影响，泰国干旱导致大量的宿根蔗枯死，使得泰国的糖产量降至1000万吨以下，出口量减少20%，仅为710万吨；同时印度甘蔗在种植期间受到降雨偏少的影响，产量减少7%，全球出现超600万吨的产需缺口，原糖大幅上涨最高突破24美分/磅，国内涨幅不及原糖，导致进口利润倒挂，郑糖价格飙升，最后通过抛储的方式结束了这一轮的上涨。

16/17年-17/18年，为了调控糖价，政策端从抛储和抬高甘蔗收购价格等方式抑制糖价；1）16/17年国储抛储量达到98.96万吨，广西也抛出了2011年的地储陈糖，国家+地方共计抛储140万吨；2）广西提前启动甘蔗二次联动，收购价提高至500元，刺激了国内的种植意愿，国内进入增产周期，17/18年国产糖量增加102万吨。

此外全球主产国也在高糖价的刺激下扩大种植面积和产量，17/18年印度产量创下历史高点为2950万吨，同比增加45%，国内外共同进入增产周期，糖价回落。

对于后市，我们在此前提到03合约交割是一个验证贸易流的指标，而目前03合约交割后原糖仍然强势，意味着短期贸易流紧张的问题仍未得到缓解，而后需要关注巴西的降雨情况、能否提前开榨以及港口拥堵的情况；国内在减产的背景下，糖厂惜售心理明显，预计期现价格短期延续涨势，但是能否持续上涨仍将取决于外盘的方向和宏观环境。

重要声明