1，急先锋

最近，水利部门可以说是很忙，主要是为了筹集水利建设资金。我们就最近的公开信息列了一个表：

我们之所以关注水利，是因为它是这一轮稳增长的先锋。

这轮高层确认经济形势出现变化是在3月29日的国常会上，本来开年一二月份“阵阵暖意”的经济在3月份受到俄乌冲突和疫情双重冲击，经济形势起了变化，3月29日的国常会首次提到了“经济下行压力进一步加大”。

在这个会上，拿出的第一个稳增长的工具就是——决定新开工一批条件成熟的水利工程。

水利工程作为急先锋拿出来稳增长，可以已经是第三轮了。第一轮加速是在2014年，当年  考察了水利部，启动了172项水利工程。

这172项工程管了好多年，到2020年中，我们可以查询到的公开信息，大概是已经开工了146项，剩下的主要是难点工程了。

2020年是疫情冲击之年，同样急需稳增长工程。于是水利有了第二轮加速，2020年7月的一次国常会研究了今年及后续150项重大水利工程，这是水利工程建设加速的新清单。

这150项工程，2020年当年就开工了45项，占比接近三分之一，力度不可谓不大，但是2021年开工项目数却大幅下降，只开工了17项，虽然投资额并没有大幅下降。

所以，到了今年，经济面临新的下行压力，首先拿出来的是水利工程，因为150项工程清单已经有了。3月29日国常会确定了两个事，一是再开工一批项目，二是全年投资规模8000亿。项目要开工更多，投资要创新高。

投资要创下新高靠什么？一头是项目，一头靠资金。项目已经有了，所以现在关键的是资金，所以水利部门要和央行、国开行、农发行开会，要想办法为水利建设找钱。

水利项目一般来说周期长回报率低，因此中长期贷款或政策性贷款的支持最重要，但近期一些讨论对于Reits寄予太高的期望。

Reits是去年启动的基础设施证券化的工具（见本公号文章《公募Reits，看上去很美》），相信水利Reits很快会出来，通过盘活存量进而增加新的基建可投资的资金，但是Reits程序繁琐，每个环节雁过拔毛，水利投资回报本来就不高，靠reits来盘活存量资产获得资金只是杯水车薪。

另外，前几年火热的PPP项目，现在水利部门也在大力推动。从预算内投资、专项债资金、中长期贷款、Reits、PPP，凡是可用的都要试一试，努力一下。

有了项目，又有了钱，那么稳投资、稳增长就指日可待了。自从3月29日的会议以来，水利投资可谓是捷报频传：

按照这个“捷报”，水利投资是在加速的，不过今天国家统计局发布的数据，基建投资是在加速，可是水利管理业投资累计增速反而比上个月的累计增速下降了0.2个百分点，可能是口径不同吧，还有待进一步解释。

水利是急先锋，发挥了千斤顶的作用，但是稳投资不只有水利。在后来的一揽子措施中，其实有很多是与投资方向相关的内容，具体内容我们在周报中做过详细分析。

2，政策第一波

从3月29日的国常会，到今天6月15日，已经过去了两个半月了，其中在5月25日召开了稳住经济大盘电视电话会议是一个标志性的事件，随后在5月31日发布了一揽子政策。

我们认为，从3月29日推出水利工程加力至5月31日出台一揽子政策，第一波政策其实已经结束了。

在这两个半月，围绕稳增长还有各种调研、座谈会，以及下发文件。而且，3月29日以来几乎每一次的国常会都与稳增长（稳就业、稳物价）有关系。我们以国常会作为参照系，将这两个半月的议题列举如下：

通过上述内容，我们可以看到一些非常清晰的主线：

第一，这次稳增长，投资不是主打，而是将稳投资和稳就业、稳物价结合起来。稳投资需要，但不如过去那样，将投资作为最重要甚至唯一的办法。

在去年下半年经济研究今年的宏观政策重心，大规模投资这个政策选项已经抛弃。  在两会后记者会说过这个事：

我当时就说，中央政府的政策储备是有的，但需要集中使用。有三项选择，但只能做选择题，就是三选一。一是大规模投资，也许你们可以得到订单。

二是发放消费券，可能会直接刺激消费。三是给企业减税降费，稳就业、促投资消费。他们沉默一会儿，几乎异口同声地回答，我们选择第三项。

所以，在这两个半月的政策安排中，可以看到有诸如水利投资小幅加码的安排，但是市场反复臆想的类“四万亿”从来没有出现。相反，主抓的政策方向是通过稳市场主体稳就业，通过稳定粮食和能源生产稳定物价，进而实现经济增长。

我们早在4月9日前沿政策周报（了解周报《这是前沿君的研究方法论总结》）的分析中就归纳了“新稳增长方法论”：

这是一套形成于2020年的新的稳经济的方法，在抛弃单纯依靠投资的思路之后，怎么解释在进行的稳增长工作？

中财办前副主任杨wm在2020年说过，“如果实现城镇新增就业900万人以上的目标，假定每人年收入5万元，全年就增加了4500亿元的收入。按照居民收入占GDP的比重约40%计，收入增加4500亿元，GDP总量就会增加1万多亿元，相对于去年的GDP来讲，就是至少增长一个百分点。”

正因为有这样的新思路，所以我们可以看到，这两个半月的政策很多政策，用于纾困特殊行业以稳市场主体，同时狠抓粮食生产、狠抓能源。把这个思路用表格体现如下：

不过，需要再次强调的是，不是说抓市场主体和抓稳物价就不需要投资，投资也在抓，水利和其他基建项目也在加码，尤其是一揽子文件中，“项目”二字出现了34字，“贷款”出现了32次，“建设”出现了25次，“资金”出现了20次，并没有放弃投资。

投资就好像是一个托底的政策，是为了稳定就业才托举投资。就好比说现在新能源项目建设同时配套新建先进煤电项目，为什么呢？因为风电光伏不稳定，需要煤电托底保障，这样电网才能正常运行。

所以，现在上投资项目的目的也不完全就是为增速而增速，增速的目的还是就业。

当然这里面其实可以细化很多分支的争议，比如近期有很多对于保市场主体的讨论，疫情冲击之下，仅仅保市场主体够不够？很多人建议给低收入群体直接发现金，要保消费主体。

或者即使在保市场主体的方法上，仅仅靠延期、缓交、增加担保、鼓励放贷这些流动性支持还不够，因为坏掉的是偿付能力，业务中断，需要更多的支持。

再比如对于增速的问题，虽然大多数讨论会和就业挂钩，但也有一种声音特别强调，就是中美增速比较的问题，有一些人认为，无论如何中国的增速不能低于美国。这个担忧在去年末就出现了，近期又有所增多。

一揽子政策也体现了这个特点，有投资稳增长的内容，但更多政策是帮助市场主体的，而且是在之前已有的政策上加力。

比如，留抵退税的政策，加量1400亿。比如对小微企业和特困行业缓交养老金等三项社保，也是扩围。比如普惠小微贷款支持工具，额度上加量翻倍，国家融资担保基金也是业务上加量。

稳投资不是主打，这是这轮稳增长的第一个特点。

第二个特点是两台传统的稳增长发动机没怎么跑起来，这两台发动机某种意义上也高度关联，即房地产和地方平台。从今天公布的数据来看，房地产市场的颓势还在加剧。

今天国家统计局公布的数据显示：

前5个月，全国商品房销售面积和销售额分别下降了23.6%和31.5%，降幅比1-4月份扩大了2.7和2个百分点。

从建设情况来看，前5个月房屋新开工面积同比下降了30.6%，降幅扩大4.3个百分点。房地产开发投资下降了4%，降幅比1-4月份扩大了1.3个百分点。

同时，今天也再次重申了坚持“房住不炒”，虽然各地都在放松，虽然房贷利率大幅下调，但是房地产销售没有回暖。

房企出血没有止住，现在已经不只是讨论之前的三道红线和贷款集中度要不要放开的问题，而是销售端出血太快，即使放开了之前的房地产金融政策，销售的出血也很难止住，房地产行业出清的过程还没有结束。

所以，昨天市场广为流传的广东地产商会的建议也很大胆，统一延期三年。小微企业都没这待遇。但房企是真的难。这个难，就给稳增长带来了直接的拖累。

房地产市场的颓废直接牵动土地市场，现在很多地方城投出面托举土地市场，但是城投也是政府的左右手，可以帮衬一时，但土地价格拿得高，城投的土地捂在手里也不敢开发，房地产不是谁干都能发财，在这样的周期下更是如此。

过去稳增长，无论是2008年后的四万亿，还是2015年推出的三去一降一补，其中都有一个重要的政策就是放房地产归山成虎，结果经济呼啦啦火热起来了，但代价也很大，饮鸩止渴。这次不饮了。

此外，今年以来，随着经济下行压力持续加大，基建需适度超前支持稳增长。而在过往加码基建的过程中往往伴随着城投融资的放松，因此市场对今年城投放松抱有很高的期待。

但是，财政、银保监等不断重申严禁新增隐性债务，财政时隔三年多再度公布违规新增隐性债务的处罚案例，平台没有放松的迹象，实际融资也没有好转。

我们认为，这是这轮稳增长政策第一波的第二个特点，不再饮鸩止渴，要稳住当然也更难。

第三个特点，相比于2020年疫情冲击之后大幅地多次降准降息并且增发1万亿抗疫特别国债相比，今年的宏观总量政策加力上显得有些吝啬，3月29日以后的货币政策操作中，4月份降准只有0.25个百分点，然后5月份有一次力度比较大的15BP五年期LPR降低，这与市场每月都在期盼的降准降息相比，力度弱很多。

这样做肯定有很多方面的理由，外部环境是其中之一，因为美国通胀迟迟不能见顶，中国也不能放手一搏去降息。最近，本来刚刚美国讨论通胀见顶，并且潘行长也注意到了这个动向，但马上通胀又爆表，还要看今晚鲍威尔会怎样做。

其中中间还有一次小小的惊吓，因为上文分析到3月29日后形成的稳增长方法论中，其中一个是“稳物价”，但中国CPI并不高。

4月份，央行行长的一次发言还提到稳物价是货币政策首要任务。现在全球物价确实有失控的危险，但中国相对较好。下面一张图很形象（不知设计者是谁，如果作者看到请留言，我会置顶）：

另外一方面，财政政策也没有大加量，只是加快节奏，要求把一年吃完的饭基本上在半年吃完。

当然，这里说力度不足是指政策和市场的感受，并非说货币政策无所作为，相反无论是货币市场上的流动性充裕程度，还是结构性工具像下饺子一样出现，都说明货币政策也在发力。也正因为结构性政策工具太多，所以可能也降低了总量型工具的必要性。

最近，对结构性政策效果的讨论也很多，这个另说。我们对于结构性政策大行其道很早就在周报里做了系统的预判和分析。

投资不是主打、两台发动机没怎么启动，以及宏观总量政策偏谨慎，我们认为这是第一波政策的特点。那么，第二波政策何时来？

3，窗口期

今天在统计局的发布会上，对于二季度增长相关的问题，付司长的回答是，综合来看，如果疫情能够得到有效控制，各项稳增长措施落地见效，在各方面共同努力下，二季度经济有望实现合理增长。

这里面加了很多前提条件，疫情得到有效控制，各项政策措施落地见效，那么有望“合理增长”，这是一个稳妥的表述。

最近一段时间，应当说对宏观政策的讨论异常活跃。一些机构重新举办了关于MMT理论的研讨，一些机构专门针对特别国债召开研讨会，一些机构专门就货币政策召开研讨会。

一些新的思路也出现了，比如说近期对于资产负债表衰退的讨论，这基本上等于是认为经济进入了危机状态，所以要挽救资产负债表，这个思路对当前宏观政策确实有启发，但完全说中国经济就全面进入了资产负债表衰退也不一定能得到认同。最需要担心的当然仍然是房地产。

相比之下，对二季度增速的预判和讨论并不太多，6月份快速反弹是确定无疑的，但即使如此这也是填补四月份和五月份形成的缺口，所以二季度仍是V字型的底部，需要看的是三、四季度和明年一季度的增速到底会不会继续加把劲往上。但对三四季度增速预判，还有很大分歧和争论。

我们注意到刚调到上海财经的刘yc教授的一个分析，我认为这是一个比较靠谱的测算：

对于实现全年经济目标，测算了两种路径：如果二季度经济能实现0.5%的正增长，则今年三季度、四季度需要分别实现7%和7.4%的增长；如果二季度经济能实现2%的增长，则今年三季度、四季度需要分别实现6.7%和7.1%的增长。

这两种预测路径都要求今年三、四季度的经济增速要维持在7%左右，相较于去年三季度与四季度的增长水平要高出3个百分点。

这就要求目前的存量政策工具、增量政策工具必须要比去年的政策口径要在经济增长上面有3个百分点的提升。对应需要增加2万亿到3万亿的新增投入，而这是一揽子政策需要考虑的重点之一。

这个意思很明了，不管二季度是乐观一点的增长，还是悲观一点的增长，如果要实现5.5%的增速，下半年都要7%左右的增长，这是很难很难的。他计算的缺口是2-3万亿的新增投资。

从某种意义上，我们不必等待6月份的数据出台再讨论下半年的宏观政策，因为缺口是明显、巨大的。

如果说第一波宏观政策是以3月29日国常会的水利为急先锋、5月底的一揽子政策为收尾，那么，现在我们正处于等待第二波宏观政策的窗口期。

我们之所以关注增速目标，在于政策工具其实是由目标决定的，如果下决心一定要保一个数字，那么就用大工具，饮鸩止渴也在所不惜，或者换句话说，不惜一切代价稳增长。如果觉得数字目标可以降低，那么下一波的政策工具也仍然会考虑很多制约因素。

我们注意最近国资系统在对央企的督导活动中，基本上都提出了一个共同的要求：确保完成全年经营目标任务。

其实，退一万步讲，即使放松对5.5%的增速目标要求，如果要实现5%的增长，可能也需要下一波的政策支持。所以，我们认为下一步的增量政策工具仍在酝酿之中，可能在月底或下月会更加明朗。

那么，什么可能是下一波的政策工具呢？通过对比已经出台的一揽子政策的特点，我们大致可以看出一些政策方向：

第一，对房地产的支持。从去年以来，对房地产政策的纠偏已经从房地产金融挤牙膏式的纠偏（比如并购贷款不计入三道红线、预售资金监管设规则等）扩张到今年的第二波放松，即在需求端各地自行放松，已经浩浩荡荡了。

我们在周报中，无论是对房企的风险，还是对政策走向，做了大量的前瞻性的细致分析。

站在现在的时点，即使对比过去历轮地产放松的政策节奏，一次降低15BP应当只是开始，不能寄望于一次降息就能让房地产市场立马回血，未来无论是进一步降低房贷利率、首付比，还是放松各类购房资格、资金来源等方面，都会有更多的支持政策。但无论多少支持政策，这轮地产销售端复苏都会慢于过去历次。

房地产放松不是重新炒作房地产，而是让房地产市场回到更正常的状态，回到没有被严格管制的常态，先回到常态，然后再继续加码政策。

销售不能回暖与很多因素相关，一些城市的新房市场起不来不完全是价格或居民收入问题，太多烂尾楼盘也使得购房者不敢买新房，更倾向于买更可靠的二手房。

第二，互联网纠偏，促就业。从316金融委会议提出加快整改以后，很多次高层会议都提出了类似的表述，包括429的zzj会议也提出了，最近这方面的传言、消息特别多，真真假假，消息出来就辟谣，但到底信什么，需要认真分析。

我们在上期周报组织了小专题对政策脉络和个案传言进行了专门分析，在政策方向上，包括滴滴蚂蚁等完成整改应该是大概率事件，其实也是zzj会议提出的要求。整改之后面临的是上市问题，支持上市也是政策方向，但要走到这一步还需要一个过程。

政策纠偏需要落地的个案才有说服力，而这样的个案我们认为今年内会来临，只是即使上市，环境和估值都不会一样了，时代已经变了。

互联网近年吸纳了大量就业，但巨头的收缩会带来全行业收缩，对就业带来了直接冲击，国常会也多次关注互联网就业的问题，在过千万应届毕业生的压力下，巨头们能否扩张至关重要，至少政策短期内会缓一缓。

第三，支持市场主体的政策继续完善。这块内容还有很多需要细化。

第四，工具创新和总量政策加力。我们认为这是下一波政策中最需要关注的，这也是第一波一揽子政策中的不足，总量加力的政策较少。而且马上全年的地方专项债在上半年就要基本发完，那么下半年地方的建设就面临断粮的局面，我们认为不太可能完全不采取措施，任由下半年挂空挡。

下面一部分我们重点分析与此相关的财政政策的扩张问题。关于货币和信用政策的分析和预判，我们此文先省略，周报中有大量滚动分析，而且研判非常精准。

4，为建设筹资

当我们站在现在的时点来讨论下一步财政政策工具创新，可能需要首先回到近十年各类政策已陆续登场又退出的背景下来看这个问题，因为不少工具，过去并非没有用过，只是热了一阵子之后，出了问题，然后又退潮了。

比如，最近，看到一些智囊又在讨论PPP了，觉得这是一个很好的工具，应当继续大力提倡起来，用于解决当前经济稳增长的资金来源不足的问题。

这可谓是用心良苦，本身也并没有什么错，因为从严格意义上，PPP是政府与社会资本合作的模式，这个工具本身没有问题，只是用的过程中出现了问题。如果规范地用，当然是可以的。

PPP在2014年地方债务甄别还没有结束的时候就开始提倡了，但当时没有大力推动，所以影响也不大。到了2015年经济下行压力太大，于是两大部门同步大力推广PPP，好像是发现了什么新工具一样，各地也热火朝天跟上这个新名词，当时还没有隐性债务问责的规定，只要能找到办法可以搞建设而且还是中央提倡的模式，地方当然是有热情的。

但实际上，所谓的社会资本很多是金融资本，玩的明股实债的游戏，而且不管项目是不是有回报，反正各种办法先上再说。项目没有收益，就设置地方政府回购资本金、固定回报等方式补足。当时PPP过于火热，甚至一些上市公司也业绩爆表，但后来却一地鸡毛，再后来，PPP这个词很少再出现在政策文件之中了。

这十年以来，与PPP类似的短期出现的稳增长工具创新有很多。比如，2014年，央行开始创设PSL这个新工具，最初市场都在猜测央行在大规模扩表，但模式并不清楚，直到次年央行才公布有一个新的水龙头PSL被创设。

然后，这个工具成为推动棚改最有力的武器，一直到了2019年，房地产已经火过头，各地棚改货币化助推房价暴涨，于是市场开始反思棚改货币化和背后的PSL工具，终于这个工具不再增长，规模也开始缩小了。

再比如专项建设基金，这不可谓不是一个有创意的设计，因为这笔钱由政策性银行定向向邮储银行等发债，募集的资金用作资本金，财政贴息90%。这可不得了，一方面这个钱既然是用作资本金，那么可以以此为杠杆，撬动数倍的资金用于基建。

另一方面，这形成了一个资金价格的洼地，最开始地方政府可能还没意识到这个基金这么香，后来才开始哄抢申报项目，因为利率低，于是一些上市公司、民营企业也希望拿到这笔钱。这样，规模就可以滚动很快，但到了2017年各方面反映的问题太多，于是也消停了。

……

十年来，中国经济都处于增速下行通道之中，但通过稳增长可以让下行速度放慢。从政府角度，不仅仅要找到稳增长的项目领域，比如棚改、比如水利、比如地下管廊、比如旧城改造等等，同时还需要配置好资金，或者找到让这些项目可以落地的融资模式，所以，各种工具创新层出不穷。

这几年，最重要的工具是地方政府专项债，2015年推出的时候只有1000亿，2017年增加到8000亿，而今连续三年额度已经超过3.65万亿，累计的规模已经超过18万亿。

对于专项债的问题，已经有很多讨论，此处省略若干字。财政部也在不断地出台新的监管规定。在稳增长的目标导向下，今年半年时间就要发完全年3.65万亿。今天的突出问题是专项债依赖于土地出让金还款，而今年地方土地出让金断崖式下跌。

抗疫特别国债是2020年的创新，今年也有许多讨论。今年另外一个受重用的工具是对基础设施资产证券化，也就是基础设施Reits，这个是去年推出的工具，但靠它为基建提供大量资金太难。

所以，当我们考虑下一步为建设筹集资金的时候，一手考虑有什么项目，另外一手要考虑为这些项目配置了什么样的融资模式或融资工具创新，两者都具备才可能落地见效。

现在水利在努力，那么下半年如果要稳定增速，这种模式创新——或者将过去的模式重新拿出来，就如重新将地下管廊拿出来一样，这也并不奇怪。

只是每一个模式在过去都有其优点，也在目标导向下出了很多问题。除了工具创新，进一步要关注的是总量政策的选项。

5，总量选项

今年一般公共预算收入增长目标3.8%，政府性基金预算增长0.6%，受疫情冲击等影响，二者完成目标都面临巨大的压力，尤其是当前卖地收入骤降，政府性基金预算收支平衡压力更大。

在回顾了过去十年的各类稳增长的工具创设之后，我们进一步关注下一步财政总量政策扩张方面的工具，办法很多，我们列举了五个选项，可能本身并不只五个：

但是，每一个都不是完美的选项，因为每一个选项都会有机会成本，都会带来一些问题，也都存在争议。决策的权衡在于找到平衡点，不至于带来太大问题，又能起到稳增长的作用。

比如，提高赤字率，这个共过去用过数次，主要是1998年、1999年和2000年分别在年中调整预算方案，提升赤字率，应对亚洲金融危机的冲击。当时发行了长期建设国债。

我们认为，这个方案仍有可能，今年官方赤字率只有2.8%，重新回到3.2%应该没有太大阻力，但是赤字提升主要靠发国债弥补，而现在今年国债还剩余2万亿的额度，额度很充足。如果采取这个方案，那么需要关注人大常委会召开时间和议题，因为需要过会。

再比如，发行特别国债，这个讨论很多，因为2020年用过，所以似乎是一个很顺手的政策。但财政系统有不同的意见，如果说特别国债全部用对应收益可以覆盖利息的项目倒好说，可是2020年的是三七开，其中3000亿用于经常性支出，这个不计入赤字其实说不过去，在逻辑上不通。

如果再这样做，可能对财政安全稳定运行带来风险，因为可以随随便便扩张却不计入赤字。这个工具同样要经过人大。

再比如专项债直接提升额度，其实今年的额度已经不低了，而且地方债务率已经突破了100%，地方债务扩张面临约束。

如果不提升额度，利用往年余额和限额之间的空间，这个不需要经人大重新审批，但是各个省份分化比较大，有的省份空间小。提前下达2023年的额度会影响明年的专项债发行，而且年中就把明年的额度用了，“寅吃卯粮”有点说不过去。

当前，对于如何选择和取舍，还没有定论。我们认为，相比于地方财政扩张，中央可能更有扩张的空间，所以类似于应对亚洲金融危机时期的发行长期建设国债，或者发行特别国债都是有可能的。你们认为会是怎样？也欢迎留言讨论。

从项目到融资模式，对于下一步的宏观政策，如果展开每个方面展开分析，可能再写一篇长文也不够，而且对目标意愿的分析更为复杂。所以，本文在进行粗线条分析之后，进行小切口切入，并不全面。如果需要阅读更多每周及时的分析研判，请关注《这是前沿君的研究方法论总结》或《前沿政策周报，等您来！》，也可以阅读本次发布的次条内容。