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融通旗下基金经理万民远，日前在一场内部内享会上，对医药行业后续行情以及各子行业进行了观点分享。

万民远是投资报在2022年重点挖掘和介绍的一位医药基金经理，在医药指数大跌19.61%的市场中，其代表作融通健康产业取得了3.76%的正收益；

无论是在医药股一路走低的前九个月，还是十月后的反弹上涨中，万民远管理的融通健康产业都在一众医药基金中名列前茅；

管理6年多来，至今也取得了213.59%的总回报，年化收益19.27%。

换言之，万民远的基金不仅在下跌中控回撤控得比较好，在上涨时，弹性也不低。

数据：Choice，截至022.2.19

究其原因，万民远归结于用绝对收益的理念来做相对收益。放弃估值泡沫的收益，去买更有性价比的东西。

同时，这位基金经理也走出医药，迈向全市场，目前管理有2只全市场基金。

站在现在这一时间节点上，万民远认为，目前应该是医药未来慢牛的起点，核心原因就是行业基本面和政策面的双重改善。

从具体方向来讲，万民远主要关注两大方向，

一是创新，二是疫后修复。

对零售药房这一细分领域，万民远格外看好，持仓中也多有配置。

万民远认为，A股市场中，可能很快就能见到千亿市值的零售药房企业。

投资报整理精选了万民远分享的精华内容如下：

这个位置应该是

医药未来慢牛的起点

问：现在站在2023年的开端，您怎么看待今年医药板块的行情？

万民远：我对2023年的医药是比较有信心的。

医药过去两年调整得比较多，机构的持仓其实也比较低了。

整个医药的调整从高位到底部，已经调整了接近50%，腰斩了。

疫情放开之后，行业的基本面在改善，政策也在改善。

从这个点往后，这个位置应该是医药未来慢牛的起点。

核心原因就是，行业基本面+政策面的双重改善。

很多公司因为过去疫情的管控，导致它的基本面确实有一些影响。

放开之后，它的基本面会迎来比较好的改善和修复。

从这个角度去寻找，从业绩的角度去找一些公司，会有比较好的收益。

但这个行情可能不一定是医药指数会有很大的行情，更看好的是结构性的行情。

所谓的贝塔机会可能不会特别大，核心原因在于，

过去构成医药指数的大市值公司，可能在未来的一到两年里面，它的业绩弹性不会特别大，所以它对指数的贡献不会特别大。

但是中小市值公司，可能反而基本面的弹性相对会更大一点，这些公司股价的弹性会更大一些。

放弃博弈泡沫的收益

尽量平滑净值的波动

问：您的回撤控制得也是比较好的。我们想了解一下您的投资思路和投资框架具体怎么样的。

万民远：我给自己总结投资风格，叫守正出奇，逆向投资。

总结一句话就叫，买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。

我买的股票，我买它的时候，可能绝大多数的投资者不太关注，

等大家特别情绪高昂的时候，我可能就在慢慢地卖，这就是逆向投资。

构建组合的时候，我会有自己的标准，

大家看我的组合，即便同是医药基金，我的组合跟别人看上去差距相对比较大。

我经常会讲，这叫神似而形不似。

什么意思？

大家所看的细分领域，基金经理的看法，其实不会有特别大的差异，都是大差不差，可能在小小的方向上面有些小分歧。

但是在个股上、阿尔法上面，可能会相差巨大。

我构建组合有三个原则。

第一个就是，一定是在好的贝塔里面去找阿尔法，首先要在有鱼的地方去钓鱼。

阿尔法需要你去做更多的研究，你要证明你的与众不同是有道理的，

包括企业的调研，包括行业的研究，还有很多第三方的研究。

研究清楚这些，你有清晰的认识，你可能就会拿得比较淡定。

大家也看到，我的产品主要是以机构投资者为主。

我相信他们看产品不仅仅因为过去的业绩，核心在于我的组合回撤相对来说是小比较多的。

怎么来控制组合的回撤？

我会用绝对收益的理念来做相对收益。

我尽量放弃估值泡沫的收益，来熨平净值的波动，尽量让净值曲线可持续。

所以构建组合核心的第二点，就是放弃估值泡沫的收益，用绝对收益的理念来做相对收益。

不赚估值泡沫的钱，放弃最后一个铜板。

简单讲，会止盈。

当然这个涨得多是由我来评判，

股价涨到和估值、和成长性已经不匹配了，我可能就会把它卖掉。

第三个，我经常讲的一句话叫，投资要相信常识。

大家都知道出现了估值的泡沫，而且它肯定会破，但是很多人还是会参与在里面，

因为，他不觉得自己是最后接棒的人。

对我来讲很简单，我就相信常识，在高胜率的情况下才去博赔率。

泡沫出现的时候，我就不参与，我就不去要这个收益。

我不去博弈泡沫什么时候破灭，或者后面发生什么事件来刺破泡沫。

我就去买更有性价比的东西，这样我的组合自然而然波动就小。

我对股票没有偏见，也不会有执念。

我买股票的核心一点，就是看估值和成长的匹配度。

我选股票更多的是以3到5年的维度看公司的成长空间，或者说业务的天花板在哪里。

如果未来说这3到5年里面，你的业务成长会有比较大的空间，我才会去买。

政策+基本面

都在明显改善

问：我们看到2023年开年以来，医药是反弹了，您是怎么看待这波反弹？有哪些政策方面值得关注的地方吗？

万民远：这波反弹，一个是基本面的改善，一个是政策的改善，两个因素都在改善。

基本面的改善，因为在疫情管控之前，很多基本面它是不确定的，比如你封控在家的时候，很多手术就不做。

包括大家都在家里，呼吸道相关的疾病其实都不怎么传播。

医疗很多的需求本身也没有释放出来。

医院的诊疗人次在疫情期间，其实是不到2019年的八成，

所以意味着这里面有个20%多的空间，后面会修复。

正常情况下，诊疗人次应该每年都会有个位数的增长才对。

从这个角度讲，本身它的基本面会有个比较大的修复。

其次，就是疫情放开之后，对这个行业带来了比较大的增量，

这种增量，不仅仅是过去大家看到的12月份的抢药。

还有很多，比如重症的患者，在ICU里面有很多紧缺的需求，包括血液制品，甚至大输液可能都需要想办法才能拿得到。

第二，政策上确实也有了比较明显的改善。

谈到集采，大家就很慌乱。为什么过去两年医药跌得多，核心原因也是大家担心集采。

万物皆可集采，降价降得比较多。

大家会看到仿制药可能降都是降95%、97%的。

一般不太了解的人，确实会比较恐慌。

但是最近，大家看到过去几个月的政策，确实跟过去比有了明显的改善。

包括我们看到最近前两个月的心脏支架的续标，基本上都是出现了涨价。

之前我们担心第二轮是不是企业都会亏损，你发现基本上都是涨价的，这是一个。

另一个，我们看到后面的骨科的集采，还有IVD的集采，政策都比以前缓和了很多。

竞争激烈程度比以前好了很多。

以前不管你多少家，我都只选3家。

现在如果你50家来，我可能选20家。

入围的家数多了之后，竞争降价的激烈程度就会比以前好很多，

只是如果想拿到更多的份额，你需要降更多的价格。

但是比如你降了一部分价，其实也都能入围，至少企业它能分得到一杯羹。

它本质上就是政策的一种缓解。

从这个角度来看，政策边际上其实比以前是好了很多，而且大家就不用恐慌了。

包括最近出的创新药的医保谈判结果，基本上都跟大家预期的差不多。

通过政策我们就可以看到，边界清晰了，大概知道政策出来之后，我会降多少。

大家心里比较有谱，这样就不会产生恐慌。

你基本上能算得出企业的业绩，自然而然就不会产生恐慌。

这是这波医药反弹最核心的逻辑，就是基本面的改善+政策的改善。

当然前期跌得也比较多也是一个原因。

创新和疫后修复

是医药的两大方向

问：关于医药板块，您看好哪些细分行业？在细分领域里面，您觉得是哪一些是比较有投资机会的？

万民远：两个方向，站在当下看，

第一个是创新，

另一个是疫后修复。

创新，包括创新药和创新器械。

当然创新药整体也反弹过一波了，可能中间会有一些休息，

最近可能会进到业绩驱动的阶段，那些业绩好的东西，可能涨得会更好一点。

但是从中长期来看，医药的创新是行业大的方向，所以创新里面我相信未来还会有很多其他的机会。

器械本质上都是一样的。

第二个就是疫后修复。

核心逻辑就是，很多需求过去都受到了压制，包括药品诊疗以及手术的需求，都受到了压制。

放开之后很多东西都会有修复，

修复的细分领域包括很多，包括药房，线下本身就是比较大受损的，跟餐饮、旅游是一样的道理。

第二个比如像偏消费类的，

因为过去偏消费的医药需求，相对来说比较刚性，但是消费场景缺失了，导致很多可择期的消费可能就会延后。

第三个，包括院内很多自己的需求，因为人都不去医院了，它的需求可能少了。

第四个，包括像一些原料药，它在过去两三年里，可能处在两头都受损的状态。

一头是上游的成本涨价，原料整体的上游处在一个高位，

另一头，需求又比较受影响，因为全球过去两三年都在抗疫，下游的需求也受到抑制了。

从这点往后看，这两个因素都是改善的。

所以，从这个角度，它其实有点类似于周期股逻辑。

从周期股投资角度来看，现在可能是布局原料药比较好的时间，

当然它的报表改善，可能不一定有这么快。

但是从投资角度，现在是比较好的时机，等到下半年可能报表就慢慢改善了。

这是原料药相关的一些领域。

CXO的贝塔性机会不大

主要是个股的机会

问：CXO上有配置吗？

万民远：有一些。

应该这么讲，过去2019年、2020年，CXO行业涨得比较多。

大的行业背景，就是中国的工程师红利，或者中国制造的效率确实比较高，在全球有比较强的竞争力。

我相信这个因素在未来三五年里，依然还是有这样的优势。

只是在过去两年里面，疫情给行业带来很大的一个增量。

大家都知道国外的辉瑞新冠特效药，给国内的几家公司带来了比较大的订单，

导致他们业绩爆发性比较强，而且持续了两年的时间。

新冠虽然它还没有结束，但是药物的需求可能没有以前那么多，包括价格，它会慢慢地下来，这样对CXO订单的贡献可能慢慢也会下来。

消化大订单的过程里面，很多CXO公司的业绩可能会受到一些影响，甚至可能会出现下滑。

但是跟新冠没有关系的CXO公司，这一波调整之后，估值我觉得也相对来说比较合理了。

CXO行业的贝塔机会不会特别大。

第一个是，供需的结构跟过去比有了很大的变化。

以前是供给少，需求好，现在是供给产能都扩了很多，

虽然还是有不错的需求，但是可能跟以前新冠时期比没有那么多了。

这样你未来产品的竞争格局可能相比以前会稍微差一点。

第二尤其是来自海外的需求，可能大家还会担心，今年夏天或者明年，海外经济会不会衰退。

如果真的是比较深度的衰退，一定会影响到投融资，进而影响到CXO公司的订单。

当然，海外的经济，我们不好判断，但是考虑到这些风险点，如果真的是海外经济衰退，一定会影响到CXO公司的订单。

所以我自己的配置是，尽量跟新冠不太相关的，它的前瞻指标相对比较清晰的这类的公司。

你去赚业绩的钱，我觉得问题不大。

所以还是个股的机会，板块应该不会有特别大的机会。

尽可能找中药中

有创新的公司

问：您对中药这个子行业怎么看？或者您有没有配置？

万民远：我自己的基金里面也有中药。

因为我自己配置的药房相对来说比较多，因为药房和中药是属于同类资产，所以我在中药上有配置，

但是也不会特别多，可能有10个点以内的配置。

第一个，中药整个行业，我相对来说比较看好的。

中药板块，首先受政策的支持，

中药大部分都是独家品种，即便中药也有集采，但是它的降价幅度相对来说会比较可控。

当然中药和西药比，也有它自身的劣势。

因为中药虽然都是独家品种，但是同类的品种、同类的竞品其实也不少。

所以你可以看到，中药的放量速度，其实相对来说是比较慢的。

因为它需要你自己去推，中药的疗效又不是那么显著，

它起效相对慢一点，所以你在医院里面的放量速度，会比较慢。

过去一段时间里面，中药涨得相对较好。

比较好的原因，就是因为过去几年里面，其实中药是比较惨的，导致它估值趴在底下，本身就有一个估值修复的过程。

中药普遍估值都是十几倍，这一把修复到20多倍之后，贝塔的修复可能基本上结束了。

往后可能就要找阿尔法，

中药也是讲创新的。

当然中药创新难度其实很大，所以尽可能去找一些中药有创新能力的公司，政策也鼓励中药的创新。

同时它会创新，就意味着它的产品有迭代，

这样，中长期的业绩增速相对来说能跟得上。

我自己对于中药的配置也是基于这样一个逻辑，包括像中药创新，还有一些OTC，都是基于这样的思路去配置。

未来中国A股市场会

出现千亿市值的零售药房

问：您的重仓里面是有不少药房，如何看待药房未来的成长性和估值匹配度？

万民远：我在很多场合都在讲，我对于零售药房是非常看好的。

我们看这两天为什么异动，核心原因是出了政策。

我们之前看好药房的核心逻辑就是三个。

第一个，行业集中度的提升。

中国的几大零售药房市占率目前只有两个多点，

但是海外的两家公司，可能占了百分之七八十的市占率，而且都是千亿市值甚至上万亿市值的公司。

当然它的业务结构不太一样，但是这说明，中国的行业集中度提升还有很大的空间。

现在占2.5%，但是三年前他们只占一个点，事实上也是在快速提升了。

第二个，就是我们讲的处方外流，

包括大家看到政策里鼓励零售药房接上统筹，统筹就是国家医保的账户，

以后可能你在零售药店里，可以直接刷国家医保的账户了。

以前我们刷的是个人账户，是你自己的钱。

从这一点也可以看出零售药房在国家医疗体系里面的作用，医保局还是非常重视它的作用的。

所以从这个角度来看，未来，中国医药改革的核心是医药分家。

就像海外一样，药是不在医院里面买的，而是在外面买。

药，不在医院里买，就没有了灰色收益了，就没有了回扣。

对接统筹之后，医院里面的销售可能会慢慢流出来。

基于这样的一个逻辑，未来的零售药房的市场空间会有很大的扩容。

另外，竞争格局也会优化。

因为医保局跟你对接，并不是所有的零售药房，

它一定是会有资质，有各种要求。

所以比如大型的连锁、龙头公司相对来说比较有优势。

这样行业的格局其实是优化的。

零售药房龙头公司的竞争力其实未来会越来越强，这是第二点。

第三个，SKU的增加，未来大家看到，可能零售药房不仅仅卖的是这些。

比如我们看有些药房已经做化妆品做得很好了，我相信可能还有卖彩票，甚至有盲人按摩，中医坐诊。

它的业态会越来越丰富，你会发现SKU的空间其实是越来越多的，市场整体的天花板空间还足够高。

未来中国A股市场出现千亿市值的零售药房，可能很快就会看得到。

当然，因为行业商业模式相对比较简单，所以还是要去找一些估值和成长比较匹配的公司。

这类公司虽然是反弹了点，但是我认为才刚刚开始，未来它是一个中长期的机会，空间比较大。

- 结语-

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