广发证券首席经济学家 郭磊
联系人：广发证券资深宏观研究员 陈嘉荔
gfchenjiali@gf.com.cn
摘要
第一，低失业率是当前美国经济的显性特征之一，也是其经济韧性、通胀韧性的底层逻辑。自2022年2月以来，美国失业率持续位于3.5%-3.8%区间徘徊，远低于自然失业率（4.4%）。2023年1月失业率进一步回落至3.4%，为1969年以来最低水平。本文希望对其低失业率的原因做出一些探讨。
第二，需要指出的是，目前的低失业率肯定包含着一定程度的周期性原因。比如美国企业盈利在2021-2022年期间显著反弹，对应着现阶段偏强的招人计划以及偏弱的裁员计划。随着经济继续放缓，企业盈利增速放缓，对应失业率会有一个周期性规律之下逐步上行的过程。此外，服务业在疫情期间受约束更大，复苏过程靠后，2023年依然有一些滞后复苏的服务业部门在创造新增就业。不过这不是本研究重点，本文主要侧重于非周期性的一些原因。
原因一：疫情助推长周期退休曲线，导致劳动力供给减少。美国婴儿潮人口已进入退休期，退休人口比由2008年的16.2%逐步升至2020年2月的20.2%。疫情导致这一比例加速陡峭化（长期工作中断提升顺势退休意愿），2023年1月这一比例进一步达到22.4%。我们测算，因疫情而导致的额外退休人数达234万人，占疫情以来离开劳动力市场人数的47%。
原因二：净移民减少进一步影响劳动力供给量。移民一直是美国劳动力市场的补充来源之一。疫情期间，因交通和出入境管制以及移民申请批复延后等原因，2020-2022年期间，美国净移民人数较趋势值大幅减少约99万人。
原因三：疫情改变了工作习惯，提升非经济因素兼职就业，压降失业率。“线上办公”改变了工作组织形式，导致因非经济原因的兼职工作人数快速上升，与因经济因素兼职人数的比值为5.5，为2002年以来最高水平。这会助推一部分失业以及非劳动力人口转化为就业人口，进而压降失业率。
原因四：政策支持制造业回流的背景下，制造业用工需求较疫情前显著回升。美国全部制造业出货量在2009-2018年的年均复合增速为0.9%，2019-2022年年均复合增速、2020-2022年年均复合增速分别为2.1%、2.6%。2023年1月制造业就业同比增速为3%，为2000年以来（除疫情期间）最高水平，但制造业职位空缺数量仍是疫情前1.9倍；此外，疫后贝弗里奇曲线显著外移并且变得更加陡峭，显示美国就业供需匹配度较低但需求较强，导致劳动力供需紧张问题进一步恶化。
第三，向前看，失业率逐步走高、通胀逐步走低仍是中期趋势。但如前分析，如果带来低失业率的原因包含一些中长期结构性因素，则有一种可能是未来的失业率中枢整体低于过去10年；与此非常类似的是未来通胀中枢可能也会偏高，美联储要压通胀回到2%也会面临更为纠结的决策树。我们需要关注上述过程对资产定价环境带来的影响。
正文
低失业率是当前美国经济的显性特征之一，也是其经济韧性、通胀韧性的底层逻辑。自2022年2月以来，美国失业率持续位于3.5%-3.8%区间徘徊，远低于自然失业率（4.4%）。2023年1月失业率进一步回落至3.4%，为1969年以来最低水平。本文希望对其低失业率的原因做出一些探讨。
2023年1月住户调查（household survey）显示，美国失业率（U3）回落至3.4%，前值为3.5%，市场预期3.6%。3.4%的失业率为1969年以来最低水平。
然而，美国2022年4季度实际GDP二次估算年化季环比2.7%，私人库存变化为主要贡献项（1.5个百分点），消费仅贡献0.9个百分点；最终销售国内私人购买者（Final sales to domestic purchasers less government consumption expenditures and gross investment）数据环比仅上行0.2%，最终私人销售剔除了政府消费支出以及投资，是衡量个人消费支出以及私人投资的重要指标。实际最终私人销售为2020年2季度以来最低水平。此外，密歇根大学消费者信心指数、Conference Board经济领先指标指数以及国债收益率利差倒挂数据都指向经济增速放缓。
需要指出的是，目前的低失业率肯定包含着一定程度的周期性原因。比如美国企业盈利在2021-2022年期间显著反弹，对应着现阶段偏强的招人计划以及偏弱的裁员计划。随着经济继续放缓，企业盈利增速放缓，对应失业率会有一个周期性规律之下逐步上行的过程。此外，服务业在疫情期间受约束更大，复苏过程靠后，2023年依然有一些滞后复苏的服务业部门在创造新增就业。不过这不是本研究重点，本文主要侧重于非周期性的一些原因。
企业盈利在2021-2022年期间显著反弹，对应企业偏强的招人计划和偏弱的裁员计划。疫情爆发后，美国联邦政府推出超强规模财政刺激法案，包括2.2万亿美元CARES法案、1.9万亿美元美国救助计划法案、1.2万亿美元基础设施投资和就业法案等，直接向个人派发现金补贴，向企业提供贷款，升级基础设施。大规模的财政刺激下，美国经济和就业市场迅速复苏，居民消费激增，实际GDP增速在2021年高达5.9%。财政刺激提高了私人部门的名义收入，并进一步促进私人部门资产负债表的修复。2021和2022年S&500企业利润率分别为13.38%和13.05%，显著高于疫情前（2019年）的12.04%。企业盈利抬升带动企业雇佣活动的显著扩张，美国职位空缺数量从疫情前（2020年2月）的700万人升至2022年12月的1101万人，职位空缺和失业人口比例从1.2上升至1.9；裁员率从疫情前的1.3%回落至2022年12月的1.0%。
此外，服务业在疫情期间受约束更大，复苏过程靠后，2023年依然有一些滞后复苏的服务业部门在创造新增就业。职位空缺方面（2022年12月职位空缺总数1101万人），2022年12月休闲与酒店、健康保健以及商务服务业为主要贡献项，分别达152万人、193万人和195万人；新增非农方面，这三个行业在2022年月均新增分别达8.9万人、7.8万人、6.3万人，为2022年新增非农的主要贡献项。
原因一：疫情助推长周期退休曲线，导致劳动力供给减少。美国婴儿潮人口已进入退休期，退休人口比由2008年的16.2%逐步升至2020年2月的20.2%。疫情导致这一比例加速陡峭化（长期工作中断提升顺势退休意愿），2023年1月这一比例进一步达到22.4%。我们测算，因疫情而导致的额外退休人数达234万人，占疫情以来离开劳动力市场人数的47%。
老龄化导致劳动力人口转化为非劳动力人口，而在疫情催化下，退休率加速上行，我们测算，因疫情而导致的额外退休人数达234万人。美国婴儿潮人口（出生于1946-1964年间）于2008年正式进入退休年龄（62岁为美国正式领取社会保障养老金年龄），导致美国劳动参与率持续下行，劳动参与率的公式为劳动力人口/（劳动力人口+非劳动力人口），劳动参与率的下行意味着更多劳动力人口转化为非劳动力人口，压降劳动力供给。美联储工作报告《Labor Force Participation: Recent Developments and Future Prospects》中提到，老龄化对劳动参与率下行（非劳动力人口上升）的贡献在2007年之后在接近于50%的水平。
虽然老龄化导致劳动力供给持续下行，但疫情进一步强化了老龄化对劳动力供给的负面影响。我们使用美国IPUMS-CPS数据对因疫情而提前退休人口进行估计。可以发现，自2008年开始，由于婴儿潮一代达到退休年龄，退休人口比例开始上升，到2020年2月，退休人口比由2008年的16.2%增长至20.2%。疫情发生之后，退休人口占比呈更陡峭上行趋势，并在2023年1月达到22.4%。对比实际退休人口和婴儿潮一代退休人口趋势增长可以发现，疫情显著抬升居民退休意愿：我们测算，截至2023年1月，因新冠疫情而提前退休的人数（即实际退休人口减去不考虑新冠疫情的情形下正常退休人口）大约达234万人，占疫情以来离开劳动力市场人数的47%（2020年2月-2023年1月，共有495万人离开劳动力市场）。
原因二：净移民减少进一步影响劳动力供给量。移民一直是美国劳动力市场的补充来源之一。疫情期间，因交通和出入境管制以及移民申请批复延后等原因，2020-2022年期间，美国净移民人数较趋势值大幅减少约99万人。
疫情期间，因交通出入境管制以及移民申请延后等原因，净移民人数大幅减少约99万人，不利于劳动力人口修复。根据美国移民政策研究所（US Migration Policy Institute）报告显示，疫情导致移民到美国的人数显著下行，2019-2020年，合法永久居留签证签发量下降48%，临时签证签发量下降54%。美国人口普查局数据显示，2010-2019年的十年中，美国年均净移民人数为119万人，2020-2022年期间，美国年均净移民人数下降至85.9万人，3年合计减少99.4万人。
原因三：疫情改变了工作习惯，“线上办公”改变了工作组织形式，导致因非经济原因的兼职工作人数快速上升，与因经济因素兼职人数的比值为5.5，为2002年以来最高水平。这会助推一部分失业以及非劳动力人口转化为就业人口，进而压降失业率。
疫情一定程度上改变了人们的工作态度以及习惯，导致因非经济原因的兼职工作人数快速上升，压降失业率。美国兼职人数包括因经济因素（经济环境较差导致找不到全职）兼职和非经济因素（因个人喜好或工作习惯）兼职。疫后兼职人数的上行，主要是非经济因素兼职人数主导的。其中，非经济因素兼职人数在2023年1月达到2200万人，与经济因素兼职人数的比值为5.5，比值为2002年以来最高水平。
非经济因素兼职人数上行原因有几方面：（1）新冠导致身体素质下降或者对于生活态度开始转变，人们选择降低工作时长以及强度，这在一方面会使得失业率降低，另一方面在一定程度上减少了工作时长的供给；2）就业供给紧张，企业找不到愿意全职工作的人员，因而降低标准招募只愿意兼职工作的人群；3）高通胀，导致一些非劳动力人口转化为兼职人员来补贴生活成本；4）“线上办公”的流行导致兼职成本大幅下降。从数据来看，2023年1月非劳动力转就业率较疫情前上行0.1个百分点，失业转就业率较疫情前上行3个百分点。
原因四：政策支持制造业回流的背景下，制造业用工需求较疫情前显著回升。美国全部制造业出货量在2009-2018年的年均复合增速为0.9%，2019-2022年年均复合增速、2020-2022年年均复合增速分别为2.1%、2.6%。2023年1月制造业就业同比增速为3%，为2000年以来（除疫情期间）最高水平，但制造业职位空缺数量仍是疫情前1.9倍；此外，疫后贝弗里奇曲线显著外移并且变得更加陡峭，显示美国就业供需匹配度较低但需求较强，导致劳动力供需紧张问题进一步恶化。
美国制造业就业需求较疫情前有显著回升，我们理解与美国政府支持制造业回流政策有关。拜登政府执政后，先后推出《美国基建法案》（Infrastructure Investment and Jobs Act）、《2022年芯片和科学法案》（CHIPS and Science Act of 2022、《通胀削减法案2022》（Inflation Reduction Act of 2022），均指向政府对特定企业的补贴和税收减免、鼓励企业回归美国。此外，BEA数据显示，2021年美国外国直接投资（FDI）达3336亿美元，其中，制造业新增直接投资为最大贡献项，达1213亿美元，占总投资的36.4%。从制造业数据来看，一方面，疫后美国制造业就业人口增速较疫情前显著抬升，2023年1月制造业就业同比增速为3%，为2000年以来（除疫情期间）最高水平，但制造业职位空缺数量仍是疫情前1.9倍，显示制造业扩张而导致的职位需求仍然偏强。另一方面，美国全部制造业出货量在2009-2018年的年均复合增速为0.9%，2019-2022年年均复合增速、2020-2022年年均复合增速分别为2.1%、2.6%，显示疫后美国制造业产出较疫情前期出现较显著的扩张。
此外，疫情后，贝弗里奇曲线显著外移，一方面显示就业需求强劲，另一方面显示美国就业供需匹配效率较低，进一步强化了需求强劲的现象。贝弗里奇曲线是反映就业市场中职位空缺率与失业率之间存在负相关的曲线，其横轴为失业率，纵轴为职位空缺率。一般来说，劳动力需求降低导致职位空缺率下滑、失业率升高，则经济活动的变化沿着贝弗里奇曲线向下移动，反之亦然。这种情况就是所谓的周期性失业——需求不足导致经济活动趋于疲弱，企业雇佣动力降低、失业率上行。然而，现阶段，美国的贝弗里奇曲线自疫情开始后就开始向外平移并且更加陡峭，这意味着，在同一失业率水平下，职位空缺数量较之前水平显著提升。这种情况则属于结构性失业——主要由于需求强劲以及职位供需匹配效率较低引起的。贝弗里奇曲线外移由多重因素导致，包括疫情导致劳动力市场工作和技能之间的错配、疫情对身体或心理上的长期影响导致工作能力以及工作时长的转变等等，都是可能抬升职位匹配难度的原因。
向前看，失业率逐步走高、通胀逐步走低仍是中期趋势。但如前分析，如果带来低失业率的原因包含一些中长期结构性因素，则有一种可能是未来的失业率中枢整体低于过去10年；与此非常类似的是未来通胀中枢可能也会偏高，美联储要压通胀回到2%也会面临更为纠结的决策树。我们需要关注上述过程对资产定价环境带来的影响。
供给方面，大部分选择退休人群在退休后不会重返劳动力市场。从美国劳动参与率的角度来看，1月55岁以上人口劳动参与率为38.7%，较疫情前的40.3%显著回落，并自2022年4月以来持续在低位徘徊，显示大部分55岁以上人口在退出劳动力市场之后（劳动参与率降低）并没有重返就业市场。移民人口方面，2022年净移民人数达约100万人，较2021年显著上行38.9万人，可能与签证派发效率抬升以及薪资增速较高吸引外国劳动力有关。向前看，外国出生劳动力人口增速已经修复至趋势增长，美国就业市场降温、薪资回落都将降低移民美国就业的吸引力，对劳动力供给的提振效果有限。
需求端来看，美国企业盈利小幅回落，但仍显著高于疫情前水平，2022年SP500企业利润率为13.05%，较2021年的13.38%小幅回落，但仍显著高于疫情前（2019年）的12.04%；也就是说，企业盈利表现出缓慢回落特征，对应企业招工方面需求可能也在弱化。根据近期S&P500企业高级管理人员在业绩会中描述，可以发现，较多公司认为劳动力供给紧张问题正在缓解，雇佣难度正在降低。制造业方面，在近期业绩会中，美国制造业巨头如General Electric以及Lockheed Martin均提及雇佣难度有所缓和（“hiring is a bit easier today”），2023年可能有一定程度的减员（“attrition”）。
因此，整体来看，低失业率的周期性因素会随着经济动能放缓而消散，但中长期结构性因素，如提前退休、非经济因素兼职、制造业回流等可能已经改变了美国就业市场的关系，菲利普斯曲线变得更加陡峭，导致美国未来的失业率中枢整体可能低于过去10年，与此非常类似的是未来通胀中枢可能也会偏高，美联储要压通胀回到2%也会面临更为纠结的决策树。
对于通胀而言，作为薪资的领先指标，密歇根大学1年以及5年期通胀预期仍然锚定在合理水平，特别是1年期通胀预期自2022年10月开始持续回落，显示市场对美联储控制通胀的信心依然较强。因此，美联储还没有必要像去年一样大步加息，每次加息25bp仍是大概率。向前看，美联储可能需要持续作用于就业的周期性因素，维持小幅紧缩的路径，并在较长的一段时间里维持政策利率，来达到企业盈利回落、劳动力需求下行、进而薪资走弱、核心服务通胀回落的循环。
核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。
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