中金研究
此前路演的过程中，我们发现一些误区仍在转债投资者中存在着。其中多数都与常识、人性以及“舒适感”相关。显然，转债作为非线性衍生品，并不顺从这类“简单”的逻辑，在此我们将常见的错误汇总。
转债中与直觉有关的常见弱点
图1：转债高估值不意味着正股表现更好：正股表现对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
常见错误2：转债估值与股票估值同样重要。至少以常见的P/E、P/B等指标度量的股票估值，与转债的溢价率等，在统计显著性上并不处于一个层次。虽然都称作“估值”，股票的估值更主要在于分子的变化（分母低频），并标识着价高还是价低，但这不妨碍价高的更高，低的更低。但转债的估值是衍生品意义下的，即便今天也不存在对冲工具来实现“无套利定价”，转股溢价率、债底溢价率在转债退出市场时仍要趋向零，因而二者的约束力明显不同。
图2：常见的正股估值指标对转债择券没有显著意义
资料来源：Wind，中金公司研究部
图3：百元溢价率
资料来源：Wind，中金公司研究部
不过，实际转债存在一个“合理”的估值位置，这一点是有讨论空间的。理论上，转债的估值应当与正股的波动（弹性）匹配，明显低或高就有纠错空间。
常见错误4：转债估值的损益来自于估值的升降。如果百元溢价率从23%降至20%，转债组合、转债市场受到的影响只是这3%，那么我们可以几乎不关注估值问题——显然，事实并非如此，事实是估值对转债长期回报的决定力很强。
更直观地来理解，我们有2支转债，平价均为100元，债底也是100元，价格110元。我们假设其中一支正股涨30%，另一支跌30% —— 组合来讲，平价不涨不跌，但其中一支转债平价走向了130元，保守估计其将面对赎回溢价归零，这张转债获利20元，而另一张按最保守估计跌至债底，其损失为10元。也就是说，这个组合在平价未动、估值未变（甚至按我们假设还更低了）的情况下，获利10元 —— 这是波动率带来的回报，也叫Gamma回报。但如果这两张转债开始的标价是125元，显然结局会很不一样。就贡献角度来讲，估值自身变化只占很小一部分，低估值更大的优势来自Gamma回报很大（同时时间成本小），高估值的损害亦然，这一点只与起点相关，不随水位发生改变。历史上看，这一损益要大于任何其他的驱动力（包括正股），但由于存在理解门槛，人们仍更愿意相信“直观”，这也是转债定价有效性历来较低的诸多原因之一。
常见错误5：纯转债的“绝对收益”策略。虽然转债兼具股债性质，一旦需要转债全责承担“绝对收益”的任务，则必然走向为了摊低波动而迁就低价、债性的组合 —— 但这样的组合，在正股端不是中性的，在对转债非常重要的趋势与波动性上，都要吃亏不少。问题就在“纯转债”并不适合这样的任务——或者说至少不是时刻适合，低价策略比想象中依赖股市的反转，以及转债估值的低位拔升——下图对比了低价组合（前30%）的净值，以及只用70%仓位持有普通的EasyBall，剩余30%由无息现金（相当于冲淡仓位，浪费了一些资金的EasyBal）填充的组合，后者收益仍可小胜，但回撤则要低不少。
图4：对比：低价与70%的EasyBall
资料来源：Wind，中金公司研究部
图5：低价、动量与双低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图6：2015年发行的转债
资料来源：Wind，中金公司研究部
图7：最后期限下，转股压力虽在但不一定带来机会
资料来源：Wind，中金公司研究部
风险
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文章来源
本文摘自：2023年3月24日已经发布的《转债中与直觉有关的常见弱点》
杨 冰 分析员 SAC执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref: BOM868
罗 凡 分析员 SAC执业证书编号：S0080522070003
李奎霖 联系人 SAC执业证书编号：S0080122070189
陈健恒 分析员 SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
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