基础材料与工程组：1）建筑：市场对“中特估”的认知不断深入，重点关注价值挖掘路径和上涨空间。我们看好改革动力强、空间大、条件基础好，以及海外业务占比高、竞争优势强的建筑央企。2）建材：基本面温和修复，基建+竣工“弱复苏”基调基本确立。市场对“弱复苏”的判断基本趋于一致。3）煤炭：关注供需阶段性趋紧的投资机会。我们认为季节性备库和工业用煤的需求或将共振，同时澳煤进口的恢复与否对国内供给的影响也相对有限。在此背景下，煤价仍有阶段性上行的可能，届时板块动能有望显现。

化工组：继续看好PPI同比由负转正过程带来的化工行业投资机会：1）芳烃：芳烃供需格局改观，景气度上行预期明显。2）MDI/TDI：供需格局好，看好需求复苏过程中的涨价弹性。

有色金属：1）金：美国内生经济动能走弱，实际利率持续下行，黄金价格或已进入系统性上行周期。2）铜：经济增速修复预期回暖，宏观情绪改善，铜价有望持续提振。3）铝：当前需求逐步回升，而供给侧在国内产能天花板带来刚性，能源紧张扰动带来脆弱性的双重压力下，有望持续抽紧供需提振铝价。4）稀土：稀土总量控制指标落地，稀土配置价值有望回归。5）锡：“至暗时刻”已过，供需紧平衡持续，锡价有望否极泰来。

交运：乘周期之风，央国企估值修复正当时。交运板块央、国企数量众多、规模庞大，如具有基础设施性质的国企，例如高铁、机场、高速公路、港口等，具备盈利稳定、低估值和高分红特征；二是参与市场化乃至全球化竞争的航空、航运、物流等，具有更明显的周期属性。我们认为，央/国企有望通过改善激励机制、调整业务结构、加强投资者教育宣传等方式，提升业绩及增长率或稳定性、改善股东回报率，从而带来估值的修复。

固收：关注更高性价比的债券投资机会。

能源价格波动超预期，经济复苏进度不及预期，需求不及预期。

基建景气观察：项目和资金数据均向好。2023年，1、2月单月招投标同比增速分别为22.1%、68.8%，考虑去年2月1日为春节，或具有一定低基数和春节错位影响，但整体仍维持较景气态势。企业公告订单方面，前2月中国建筑、中国电建新签订单分别同比增长27.3%、43.3%，其中中国建筑基建和房建订单分别同比增长55.1%、20.4%，中国电建水利电力订单、非水利电力订单分别同比+115.3%、-20.7%，企业增长结构存在一定差异，总体上基建增长动力较为强劲。资金方面，2月对公中长期贷款延续强劲增长，2月对公中长期贷款净增1.1万亿元，同比增长119.7%，增速环比1月扩大53.0ppt；对公中长期贷款指标自去年8月起延续较快同比增速，我们认为信贷对基建的支持继续走强。

近期路演反馈：市场对“中特估”的认知不断深入，重点关注价值挖掘路径和上涨空间。近期我们就“中国特色估值”（以下简称“中特估”）主题进行了密集路演，我们认为对比上年11月的“中特估”行情，当前市场对于提升央企价值的认知更加深入，随着股价持续上涨，市场关注点由提升央企估值导向的确定性本身，转变为提升价值的路径、如何看上涨空间、后续的催化剂、哪些企业的改革空间和估值空间大，等更为细化的问题。

► 关注点一：企业提升价值的意愿有多强、如何实现价值提升。我们认为国资委考核导向的调整有望在较大程度上驱动企业的战略和经营导向的转变。过去“两利四率”指标下企业核心关注净利润、利润总额平稳增长，控制资产负债率，以及提高营业收入利润率、全员劳动生产率、以及研发经费投入强度；新的考核指标下，除仍需实现利润总额平稳增长、资产负债率稳定、以及全员劳动生产率和研发投入强度提升外，企业需更加关注净资产收益率和营业现金比率，即需对资产端、现金流加强管控，如加强对应收款项、长期资产、经营现金流等的管理。我们认为企业经营导向的转变有望驱动管理方式调整，加强项目事前-事中-事后管理：如新签订单时注重项目盈利水平、全生命周期的盈利能力、投资回收期等，事中注重压实主体责任、加强成本和现金管控考核，事后注重项目款回收等。我们认为通过精细化管理，企业有望实现利润率、净资产收益率、现金流、负债率等指标持续改善，进而使得企业估值提升具备扎实的基本面基础。

► 关注点二：如何看上涨空间、后续催化剂还有哪些。我们认为随着国企改革政策持续加力、企业改革措施持续释放，企业估值提升有望不断打开。政策预期驱动阶段，建筑央企股价持续上涨，部分标的接近前高水平。我们认为未来估值继续向上突破的潜在催化剂包括如下几方面：一是政策加力，如国企改革继续推进、一带一路持续取得进展，打开企业增长空间；二是企业改革，如企业出台中长期在财务指标方面的目标规划、在海外业务的发展方式和发展目标、资本运作计划、提升分红计划等。

► 关注点三：如何选股。我们采用两个选股逻辑，一是改革方面，动力强、空间大、条件具备的企业，如企业当前的公司治理、资本运作的可行性和潜在空间，是否具备提高分红的条件等。二是在海外业务方面的业务基础和优势，我们建议关注海外业务占比高、竞争优势强的建筑央企。

政策梳理：年初以来，“中特估”相关政策密集推出。2022年11月，证监会主席提出要“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”[1]。此后，中国特色估值体系（以下简称“中特估”）相关政策持续推出，年初国资委将中央企业2023年主要经营指标由“两利四率”调整为“一利五率”，用净资产收益率替换净利润指标、用营业现金比率替换营业收入利润率指标，对资产回报、现金流的重视程度进一步提升。2月28日国资委召开中央企业提高上市公司质量工作专题会[2]，提出下一步要“统筹推进中央企业高质量上市，通过充分对接资本市场、助力稳定资本市场，为中央企业高质量发展提供坚实支撑”。3月3日国资委召开会议，启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，强调要“突出效益效率，加快转变发展方式”、“把价值创造理念贯穿于企业经营决策全过程”。3月6日，国资委党委召开扩大会议，强调要“进一步优化国有经济布局”、“推进战略性重组和专业化整合”[3]；上交所总经理建议，“国务院国资委、财政部等央企主管部位协同中国证监会，共同推动央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能，不断做强做优做大”，“促进央企估值水平合理回归”、“推动央企专业化、产业化战略性重组整合。”

我们认为“中特估”有望在全年维度为建筑央企股价提供三重催化。

► 国企改革：考核导向变化助力企业价值创造。中金策略组认为：今年的政府工作报告释放除了持续推动经济稳增长的更明确信号，主要关注点包括国企改革、扩大财政支出等；从国企改革角度，“2013年以来新一轮国企改革进入以简历现代企业制度为特征的新阶段”，而2022年“也是2013年十八届三中全会明确新一轮国企改革的第十年”。我们认为，年初以来的国企改革政策反映了提高企业发展质量、价值创造的关注导向，有望通过优化业务布局、企业重组整合、利润率和现金流优化等方式，助力企业价值提升。

► 企业创新：公司治理改善、业务创新有望驱动基本面持续改善。近年来建筑央企的治理改善、业务创新持续推进：2020年12月中国建筑披露第四期A股限制性股票激励计划授予公告；2022年2月，中国中铁公告完成限制性股票激励计划首次授予；2022年11月，中国化学公告完成限制性股票激励计划授予登记；我们认为股权激励有望进一步绑定公司管理层和核心骨干利益，促进企业经营注重价值创造。此外，我们认为企业可采取的潜在的价值提升路径包括：通过精细化管理提高利润率和改善现金流表现、业务结构优化、新业务投资、提升分红等，均有望带动企业中长期基本面预期改善。

► 板块轮动：资金的板块轮动提供阶段性上涨机会。历史上我们观察到资金的板块轮动对低估值建筑板块带来的投资机会。当经济增长预期波动、稳增长预期提振，则低估值、稳健盈利、稳健分红的标的则具备一定防御性投资价值。

一带一路：关注政策催化及企业海外业务拓展。除“中特估”外，我们也建议关注“一带一路”相关的政策和企业海外业务拓展。根据中金研究院[4]，“面对逆全球化和大国摩擦、新兴市场国家增长困境、及中国自身寻找新动能的诉求，以产业发展促进增长可持续或是当前推动共建‘一带一路’的重要着力点。”2023年3月10日，据外交部官网，“中共中央政治局委员、中央外办主任王毅主持沙特和伊朗北京对话闭幕式”，“宣布恢复两国外交关系”[5]。我们认为一带一路政策催化下，企业有望加大海外业务布局，助力企业业务需求的拓宽和业务模式改善。

投资机会：年内持续关注政策催化+内需修复，大、小市值标的均有表现空间。我们认为全年来看，建筑板块大市值、小市值标的均有望实现较好的市场表现：一方面国企改革、一带一路等政策有望催化大市值建筑央企表现；另一方面，基建和制造业投资景气保持高位、疫情扰动因素消除后经济持续修复，有望驱动装修、钢结构等细分板块龙头的基本面和估值向上。我们看好：1）建筑央企：央企改革+一带一路催化价值重估。2）装修龙头：受益地产链修复、基本面困境反转。3）钢结构龙头：制造业和基建需求高位，疫情扰动减弱推动生产向上。4）港股龙头：受益粤港澳建设，关注基本面扎实、估值偏低的优质个股。

基本面温和修复，基建+竣工“弱复苏”基调基本确立。1）开工端的复苏步履稳健，主要由基建支撑：据数字水泥网，三月下旬，国内水泥市场需求阶段性减弱，本周水泥全国平均出货率环比下降5.2ppt至60.66%，同比+5.1ppt，主要是华东、华中地区受降雨天气影响，但其他区域发货仍在缓慢攀升，同期钢材表观消费量也有下滑。总体来看，基建开工端需求的同比环比恢复均较为明显；2）“保交楼”进度略有提速：据隆众，截至 2023 年 3 月中旬，深加工企业订单天数12.9 天，较上期增加0.7天，与下游反馈终端订单增加、龙头提货意愿增强的情况一致，但目前竣工端需求水平同比仍未有明显改善。

从我们近期路演交流来看，市场对“弱复苏”的判断基本趋于一致。我们认为，市场对行业景气度恢复的判断不会再受到短期某个点数据大幅度改善（或恶化）的剧烈影响，但对全年的基建和竣工走向分歧仍然较大，对基建的担忧和我们此前的预期一致，在于资金，而对竣工的分歧不仅在于对“保交楼”项目推进进度的预期差异，也在于存量项目是否足够支持2024年需求继续维持在平台期，对行业β的判断直接影响了选股风格，对个股、特别是强周期产品、B端消费建材龙头的分歧也较明显。但我们认为，全年在专项债支持发力、疫情对地方财政支出扰动减小的背景下，基建实物工作量有望从2022年的同比+3%改善至同比高个位数增长；竣工端项目并不缺乏，在“保交楼”稳步推进情况下，需求有望落地。短期催化可能仍然较为缺乏，1Q23业绩较为强势、C端占比高的龙头企业股价表现可能短期跑赢。

我们再次强调，全年对建材板块的看好不会改变。在实物消费复苏较为迟滞、出口一定程度承压的背景下，基建发力稳增长仍是稳定经济、解决就业的重要手段，而“保交楼”作为保民生的关键抓手亦有望稳步落地，全年建材板块的需求有望重回向上通道，油价和动煤价格近期的回落也为建材企业利润率的逐季度改善提供了基础。特别是消费建材，2021-22年的严峻现实带来了供给端的有效出清，全年龙头企业的收入增长并不依赖于需求的强复苏，2023年的业绩弹性也并不完全依赖于原燃料价格回落，而是由成本回落+人效提升+营收结构改善的组合连击带来，玻璃、玻纤、水泥的景气度逐季复苏确定性仍然较高，此时更不必悲观，短期的股价回调可能是全年最好的买点。

目前存煤天数偏低，后市若季节性备库和工业用煤的需求共振，煤炭供需或再度趋紧。随着居民用电回落，国内已进入煤炭传统消费淡季，日耗煤量缓步下行。但是，目前下游用户存煤天数仍然偏低，部分电厂的库存可用天数仍处于历史低位。因此往前看，随着二季度下游电厂逐渐开始“迎峰度夏”前的备库，叠加累积的基建实物工作量继续释放，我们认为季节性备库和工业用煤的需求共振或将推动煤炭供需边际收紧。

高强度保供下仍需持续关注安全隐患对生产的不确定性扰动。供给侧有事故扰动，不过随着事故影响缓解，我们预计上游有望陆续回到相对正常的生产节奏。但在高强度、长时间保供的背景下，我们认为仍需注意生产安全隐患等问题对供给的不确定性扰动。

澳煤进口改善对国内供给的影响可能有限。从近期路演交流来看，市场普遍关心后市随着澳煤进口恢复，煤炭进口量是否将会进一步增加，并对国内供给形成冲击。我们认为，进口量增加与否，受进口成本、贸易结构、供给增长等多方面因素影响：

► 从经济性来看，目前进口澳煤并没有明显的价格优势。动力煤方面，澳洲5500大卡动力煤与国产同品种煤的价差基本回到历史正常区间，并未体现明显价格优势。而高卡动力煤进口成本仍高于国产同品种煤；炼焦煤方面，澳洲主焦煤提库价与国产同品种煤相当，而优质的澳洲风景矿区主焦煤到港价仍高于国产同品种煤。

► 从存量供给来看，考虑到中澳双方的煤炭贸易存在结构性转变，短期内澳煤的恢复与否对我国影响有限。过去两年我国煤炭进口结构较此前有所改变，通过增加印尼、俄罗斯等地煤炭的进口，我国基本补齐了澳洲进口煤的减量。与此同时，澳洲也对其出口做出了调整，日本、印度、韩国成为其最主要的煤炭出口目的地。考虑到印度下游需求仍处于相对较快的增长中，我们认为其进口澳煤存在一定刚性。而日、韩等地则是在地缘冲突背景下，已逐步替换俄罗斯进口煤，增加了对澳洲等地的煤炭的采购。

► 从增量供给来看，短期内澳煤出口改善的幅度可能有限。2022年，澳洲煤炭供给受暴雨、运输等因素扰动，出口量同比下滑7%至约3.39亿吨。澳洲气象部门表示，目前拉尼娜现象已经结束，而今年出现厄尔尼诺现象的可能性增加[6]。我们认为，澳煤供给扰动因素虽有望缓解，但当地夏季气温可能高于常年，或也将推升当地煤炭需求。此外，由于澳洲煤炭以露天开采为主，而露天矿因此前极端天气的影响，仍有积水问题需要处理，我们认为这可能也会导致澳煤整体供给的恢复有所滞后。

关注供需阶段性趋紧的投资机会。我们认为季节性备库和工业用煤的需求或将共振，同时澳煤进口对国内供给的影响也相对有限。在此背景下，随着煤炭进入旺季，煤价仍有阶段性上行的可能，届时板块动能有望显现。

PPI有望触底回升，化工行业有望赚取超额收益。2023年2月受全球经济增长动能减弱等因素影响，国际大宗商品价格总体回落，带动国内主要工业品价格有所下行，2月PPI同比下降1.4%。PPI同比降幅虽有反复，但展望2023年，根据中金宏观组预计，2023年PPI同比四个季度或在1.0%、1.1%、1.9%和2.1%，全年或在1.5%左右。从近十年的情况来看，PPI同比增速筑底企稳之后，化工行业相对沪深300往往能取得不错的超额收益。

PX-石脑油价差大幅上行。截至2023年3月23日，PX-石脑油价差收报462美元/吨，较月初上涨44.7%，PTA-PX价差收报464元/吨，较上月已转正。近期原油价格有所反弹，成本面支撑PX、PTA价格上行，国内需求稳步修复，PX、PTA盈利状况明显改善。从长周期看，国内PX产能大投放已接近尾声，2023年后供应增量有限，PX或进入新一轮景气上行周期。

供给：国内芳烃产能投放尾声，边际产能增量有限。国内新增PX产能是伴随着炼化一体化项目产出，2019-2022年为国内炼化项目的集中投放期，PX产能快速增加。但受到疫情和化工项目审批放缓的影响，2022年部分PX新项目进度略低于预期。根据CCF等的统计，2022年国内PX投放约510万吨，但大部分都集中在四季度。我们预计1H23将是此轮PX产能投放的最后一轮冲击，之后，PX和芳烃有望进入新一轮的景气周期。

海外PX装置老旧，产能或陆续退出。根据中国石化集团经济技术研究院2022年数据，日本2000年前基本完成了PX产能建设及布局，共有14套 PX 生产装置，总产能为 362 万吨/年，其中仅2套装置在 2007-2008 年投产，其余12套装置全部在 2000 年以前投产，更有几套装置在1987年左右建成。韩国共有 16 套装置，总产能为 979 万吨/年，其中7套装置共292万吨/年为2000年以前投产，占该国总产能的30%。海外PX装置规模较小，生产成本相对较高，随着设备寿命到期，产能或陆续退出。

需求：PX-PTA下游化纤产品需求向好。根据CCF数据，2018-2022年我国下游聚酯产品产能CAGR为6.6%，2014-2022年全球聚酯瓶片需求量CAGR为6.8%，2018-2022年我国涤纶长丝出口量CAGR为9.7%。我国作为化纤产品出口大国，未来几年有望迎来内外需共振，我们认为全球化纤产品需求复苏将驱动芳烃产业链景气上行。

芳烃供需格局改观，景气度上行预期明显。根据我们的测算，2023年PX行业产能增速为15.8%，2024年后产能增速将逐渐放缓，下游聚酯产品需求预计仍将维持较高增速增长，带动PX表观消费量稳步上行。我们认为芳烃行业未来供需格局有望改观，景气度上行预期明显。

芳烃景气周期较长，产能集中投放期末或是价差拐点。从PX-石脑油、纯苯-石脑油价差观察来看，芳烃景气上行或下行的周期约在3-4年，2011-2013年PX-石脑油价差高点约在600美元/吨左右，2019-2021年PX石脑油价差低点约为200美元/吨。从历史产能投放节奏看，产能集中投放期末往往出现价差拐点。我们认为芳烃即将进入新一轮上行周期，行业内公司有望充分受益。

MDI：行业开工率高+新增产能较少+寡头竞争格局下，看好经济复苏带来的价格弹性。截至3月24日，纯MDI价格18,800元/吨，聚合MDI价格15,800元/吨，价格分别处于2010年以来的37%和39%分位；同时由于原材料纯苯、煤炭价格较高影响，目前纯MDI-纯苯-煤炭和聚合MDI-纯苯-煤炭价差分别为10,182元/吨和7,527元/吨，分别处于2010年以来29%和34%分位。我们认为全球MDI产能增速相对较低，需求改善的过程中MDI的价格弹性较大。

TDI：中长期新增产能少，行业集中度有望提升。2018-20年期间万华化学30万吨/年和新疆巨力15万吨/年TDI投产，2021年以来国内TDI无新增产能，随着需求端的增长，过去几年TDI新产能投放后供需再平衡，2021年我国TDI产能142万吨，产量124万吨，行业产能利用率87%是2018年以来最高水平。由于甘肃银光复产延迟，万华福建剩余5万吨TDI装置关闭，欧洲TDI装置虽有复产但维持低负荷运转等原因，TDI供应端继续紧张，目前国内TDI价格17,700元/吨，价格/价差处于44%/43%分位数。产能方面，未来几年全球新增产能较少，行业集中度有望继续提升。2021-23年国内TDI新增产能仅万华福建的15万吨，同时巴斯夫德国30万吨TDI装置关停，未来几年全球TDI基本没有新增产能。我们认为，TDI行业存在整合预期，未来行业集中度或将进一步提升。

今年1月、2月有色板块涨跌幅分别为+14.8%和-3.2%，结构上体现为1月金铜铝领涨，2月金铜铝略回调，但小金属进一步上行的显著特点，我们认为1月份交易美联储降息到年内两次降息略有透支，而2月份出炉的美国数据整体偏强，加息预期回升，货币因素受到持续挤压。这使得货币属较强的金铜铝承压，但货币属性较弱、前期涨幅并不显著的小金属受益于产业供需向好的预期和新能源属性的激活，出现进一步上行。

美联储放缓加息自去年11月以来逐步兑现，我们认为鹰派预期已经计入充分。接下来即使美国经济数据再走强，也很难再大幅提升加息预期，这意味着货币因素利空有望出尽，一旦经济数据有偏弱迹象，放缓加息的鸽派交易有望重新回潮。

3月22日，美联储最新议息会议加息25bp，符合预期，美联储点阵图显示，今年年内仅余25bp的加息空间，同时鲍威尔在发言中提出银行危机产生的信贷紧缩有加息的作用，持续加息的措辞变成了有待进一步的政策深化。我们认为，当前是金融属性的一阶导拐点，和中国需求回升的二阶导观点，“金三银四”传统需求旺季即将到来，3-4月份有望迎来货币、需求共振上行，对所有有色品种均有上行的强劲动力，尤其利好供应偏紧及金融属性较强的品种。

加息一阶导拐点将至，贵金属主升浪已来。3月22日加息25bp，符合市场预期，我们认为当前或已经进入加息末期，加息末期金融业的脆弱性，以及随之而来的风险资产的risk off已经开始负面影响经济，随着加息一阶导拐点的到来，我们认为贵金属价格已经进入明确上升周期。

全球央行、民间购金热潮正在加速。全球央行黄金储备净购买量在2022年金价整体承压的背景下逆势大涨，全年净购买量达到1135.7吨，创出仅次于1968年以来的第二历史高位；中国央行黄金储备2023年2月增持24吨，为2019年9月以来首次重启增持且连续四个月增持，截至2月中国黄金储备为2050.34吨，创出建国以来新高。我们认为，全球央行、民间购金热潮正在加速。

我们认为，黄金作为强周期行业，当价格水位出现重大系统性提升，不能仅关注上市公司市盈率这种较为显性化的估值指标，而应充分重视公司业绩弹性、估值消化速度和未来的成长性，即应高度关注从市值资产比（包括市值储量比、市值产量比和市净率）到市盈率的重估，而最终市盈率水平的定位还应参考公司产量、储量成长性。

一是在价格底部区域，通常成本较高的黄金公司业绩差、PE高，不被市场普遍看好，但是一旦价格上行，考虑到业绩基数低，往往业绩弹性大，PE的消化速度快，配置价值就愈发显现。二是价格水平上行，业绩弹性往往取决于量的弹性和成长性，因此市值资产比愈加重要，即单位市值所对应储量、产量和未来的成长性决定了市值弹性。因此某一上市公司即使短期看PE较高，但是如果市值储量比、市值产量比和市净率较低，当价格上行，较强的业绩弹性也会将短期较高的PE快速消化。

基于以上所述逻辑，在选股层面，我们建议关注六大维度，分别是市值资产比、成本控制能力、产量成长性、资本运作空间、国别风险以及股权激励机制等。

一是美联储政策利率的加息一阶导或将转负，铜价获提振。3月22日美联储加息25BP，符合市场预期，截至3月24日，LME铜收于9031美元/吨，周度环比回升5%。我们认为，考虑到前期连续大幅加息的时间累积和时滞效应，美联储政策利率的加息一阶导或将转负，流动性或有望边际向好，铜价或仍有支撑。

二是工信部会议强调2023年全面促进工业经济平稳增长，多个铜下游需求领域获提振，铜需求有望回暖。一是1月12日，工信部会议强调，2023年全力促进工业经济平稳增长，稳住重点行业，同时国家电网预计2023年电网投资将超过5200亿元，或再创历史新高，电力系统占全球铜需求比重在23%，电力领域铜需求有望提振。二是2023年稳增长政策持续发力，有望带动住房需求释放，在此背景下，中国房地产领域全球铜需求占比约10%，同时后置的家电、交通等地产竣工链条相关需求合计占比亦在15%以上。三是我们测算清洁领域今年占全球铜需求比重已达接近10%，随着新能源领域成为明年扩大中国内需的主要抓手之一，铜需求有望回暖。

三是低库存支撑仍然较强。从库存位置来看，本周海外交易所库存（LME+COMEX）合计8.62万吨，环比减少0.19万吨，环比下降2.17%，上期所库存16.12万吨，环比减少2.12万吨，环比下降11.62%。本周国内保税区库存21.48万吨，环比减少1.75万吨，环比下降7.53%。我们认为，国内铜库存持续下降，这反映出国内铜市场在“金三银四”旺季中，需求正逐步修复，基本面有望继续好转。

四是长期来看，我们认为清洁能源将打开铜新的需求空间，铜价中枢有望抬升。长期看，我们认为铜价中枢逐步抬升格局不改。一是 Woodmac预计2022-2024年全球铜精矿供应CAGR为5.1%，2024年以后增速中枢或降至1%~2%；二是清洁能源领域有望打开铜新的需求空间，我们测算2022-2024年铜需求CAGR为2.8%，2024年-2030年需求CAGR或有望提升至3%以上。

在此背景下，我们仍然建议关注产量具备较强成长性的标的。

需求侧看，节后开工率稳步回升，后续等待政策端发力。一是下游加工企业需求稳步回升。据SMM，本周铝龙头下游加工企业开工率64.4%，环比+0.2ppt，有望持续提振电解铝需求。二是新能源汽车产销量继续保持高速增长，3月22日，据乘联会数据显示，3月1-19日新能源车市场零售24.6万辆，同比去年同期增长15%，较上月同期增长11%。新能源汽车及汽车轻量化领域铝需求仍具潜力。三是看好2023年稳增长政策持续发力，有望带动住房需求释放，地产用铝需求企稳回升。四是海外能源问题短期内或难以快速解决，铝价格优势仍将保持，铝出口有望维持相对高位。我们测算，2022-2025年全球铝行业供需有望逐步抽紧，到2025年全球供应缺口将达到68万吨，有望持续支撑铝价。

国内库存看，国内电解铝社会库存进入季节性去库阶段。国内铝锭社会库存112.6万吨，周环比-7.02%。我们认为主因一是西南地区电解铝限产，库存入库减少；二是需求逐步回升，叠加近期铝价低位徘徊，补库需求提升。我们预计近期铝锭社会库存将继续维持去库状态。

供给侧看，国内产能天花板使得供给刚性上升，能源紧张扰动增加供给侧的脆弱性，供给偏紧状态短期难以缓解。国内供给方面，国内电解铝运行产能约为4034.8万吨，国内电解铝有效建成产能4466.1万吨，全国电解铝企业开工率约为90.3%。剔除云南、贵州关停产能后总产能4166.1万吨，实际开工率96.8%。我们预计电解铝供应基本维稳，整体供应仍将偏紧。

海外供给方面，欧洲能源问题短期难以快速改善，成本高企使电解铝产能面临持续关停。截至2023年3月，因能源紧张影响，欧洲累计减产产能已经达到136.4万吨/年，停产产能占比达31%。据阿拉丁，法国敦刻尔克冶炼厂2023年1月开始准备重启2022年因电力成本问题停产的5.8万吨产能，但我们认为，欧洲电价仍然处于高位中枢，难以快速改善，海外供给侧的脆弱性仍存，全球电解铝供给偏紧状态有望延续。

选股条件有三条：一是产能市值比高，业绩弹性大；二是煤价下跌，利好自备电比例高、煤炭外部采购比例大的公司；三是碳中和受益程度高，绿电优势明显。

2023年全球锡矿及精锡供应增长空间有限。一是全球占比12%的缅甸矿产量系统性下滑趋势难以扭转。2022年适逢锡价高位，缅甸财政部抛储，造成2022年国内进口矿石大幅增加，据海关数据，2022年中国累计进口缅甸锡精矿量18.7万吨，同比+27%。但此次抛储后，我们预计剩余储备将显著降低，进口高位难以维持。从矿产量来看，我们预计佤邦地区锡矿出货量仍将延续低位，南部新矿山开发或对缅甸锡供应形成一定补充，但难以逆转产量系统性下滑的大趋势。二是全球占比24%的印尼锡政策尚存较强不确定性。一季度印尼出口受传统雨季及出口许可证更新影响较大，同时据MiningWeekly援引路透社报道，印尼政府或在考虑逐步实施出口限制以吸引下游投资[7]。三是巴西、玻利维亚等国产量保持稳定，秘鲁明苏最大矿山暂时停工[8]，短期仍存扰动。四是新增项目的采矿成本上升较为迅速，我们预计新矿山的现金成本在1.5-2.5万美元/吨，整体放量节奏受锡价制约较为明显。精锡端，据SMM，2022年国内精炼锡产量17.1万吨，同比-5.3%，精炼锡总计净进口近2万吨，其中从印尼进口锡锭同比+5.3x，但目前进口盈利窗口已经关闭，精锡进口压力或有所降低。

我们预计2023年全球锡消费有望转暖。一是半导体已现底部拐点特征，光伏仍现高景气，2022年光伏焊料用锡约占锡需求的5%，我们预计2023年光伏用锡量将达到2.7万吨，占锡需求比重将达到7%，锡焊料需求或保持增长。二是家电耗锡有望与地产周期共振，迎来回暖动能，三是包装领域用锡量或受益于居民消费提振走高。

目前产业链库存处于中性偏低水平。截至2023年3月24日，LME锡库存2410吨，上期所锡库存8745吨，合计11145吨，处于近五年中性偏低水平，锡价对供需边际变化的敏感性系统性增强。

长期来看，光伏将成为锡需求新引擎，锡价有望否极泰来。我们预计2023-2025年锡市供需仍呈紧平衡格局，短缺量分别达到1.35/1.5/2.1万吨，光伏将成需求的新引擎，光伏用锡需求2022-2025年CAGR达到30%，锡价有望否极泰来。但值得注意的是，印尼锡供应弹性较大，是未来全球锡供应变化的重要扰动因素。

在此背景下，我们建议关注锡矿产量具有较强成长性的龙头标的。

3月24日，工信部和自然资源部下达2023年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，其中矿产品指标12万吨，同比+19.0%；冶炼分离指标11.5万吨，同比+18.3%[9]。从总量增速看，此次开采指标同比增速较去年同期-0.95ppt，增速略放缓。从轻、重稀土结构看，2023年第一批矿产品指标中，轻稀土同比+22%，重稀土同比-5%，轻稀土指标增速略放缓，而重稀土指标增速三年来第一次转负，这与国内重稀土战略地位相契合，进一步凸显我国对重稀土资源战略地位的重视。从各集团指标分配看，北方稀土、中国稀土集团、广东稀土、厦门钨业2023年第一批稀土开采指标同比分别+34%、-4%、-5%、-5%，开采指标继续向北方稀土倾斜。

站在当前时点，稀土指标尘埃落定，我们认为，随着国内下游需求复苏，稀土及磁材行业有望否极泰来。短期看，一是国内第一批稀土指标尘埃落定，短期最大不确定性已经落地；二是截至3月24日，氧化镨钕收报56.3万元/吨，已达到去年最低点且近期出现企稳迹象；三是我们认为，随着国内稳增长政策的发力，下游需求有望迎来全面复苏，稀土及磁材行业配置价值或终将回归。中长期看，此前特斯拉动力总成工程副总裁表示下一代永磁电机不用稀土材料[10]，但中短期内磁性能优异、体积小、重量轻的稀土永磁替代材料未得到充分研发，且碳中和背景下，稀土永磁应用场景广阔，我们认为，人形机器人等领域有望打开稀土永磁长期成长空间。

建议关注成长性强的标的。

短期看，锑矿供应紧张程度难以缓解，锑锭库存量处于历史较低水平，静待需求回暖。据亚洲金属网，2月锑锭库存量2300吨，同/环比+6.48%/-4.17%，处于近三年较低库存水平，我们认为，受国内环保压力影响及短期海外新增供给有限，在库存低位的背景下，随着下游需求全面复苏，锑行业价格有望迎来上行拐点。

长期看，全球锑供需紧缺程度或将加剧，有望驱动锑价中枢上移。供应侧，未来三年全球锑资源主要增量仅3部分：国内华锡集团以高峰为主的锑矿扩产，海外华钰矿业的塔金项目逐步达产，海外俄罗斯远东锑业逐步达产，整体来看，我们测算全球2022-2025年锑供应CAGR为7%左右。需求侧，受益于光伏新增装机量的快速提升以及双玻组件渗透率的提升，光伏玻璃用锑量有望迎来高速增长，我们预计2022-2025年光伏玻璃用锑需求CAGR为33%，占锑下游需求比例有望从2022年15%提升至2025年28%，整体来看，全球2022-2025年锑需求CAGR为9%左右，2023-2025年锑供需紧缺程度或将加剧，从而驱动锑价中枢上移。

我们看好供应偏刚性，光伏需求高速增长带来的锑行业量价齐升。

交运板块中周期性的子板块，如航空、航运中的油运，在疫情以来由于经历亏损、资本开支下降，因此供给侧经历优化、整合甚至出清，随着供给优化之后，需求逐步复苏，将有望迎来向上周期，市场对此也形成了一定的认知和共识。我们近期在与投资者路演中得到的主要反馈是对需求端不确定的担忧，从而带来对盈利兑现幅度的分歧和讨论。我们认为，从中期维度来看，我们对于航空和油运的向上周期持有充分信心，并且盈利兑现能力或将超出市场预期。

航空：看好二季度因私出行需求释放

国内航班量已经略超2019年同期水平，国际航班量恢复至2019年20%以上，我们预计夏秋航季航班量将进一步恢复。根据航班管家最新数据显示，当前整体航班量恢复至2019年的88%，其中国内恢复至2019年的104%，国际和地区线合计恢复至2019年的23%，相较于2022年12月初整体航班量仅2019年30%的水平，已经有了显著恢复。3月26日进入2023年夏（秋）航季，随着国内需求进一步释放以及国际交往逐步恢复正常，我们预计整体航班量或将进一步恢复。

我们预计二季度因私需求恢复将较为显著，其中五一假期或将迎来需求集中释放。2023年春运期间部分地区的旅客仍然处于新冠康复期，因私出行需求有所抑制。考虑二季度包含清明节、五一劳动节、端午节等较多节日，因私出行恢复将较为显著。我们看好五一假期的因私出行需求释放，建议投资者提前布局。

看好行业周期向上，短期业绩有望超预期，建议积极布局。我们看好行业未来供需错配，带来票价提升，带动业绩超预期，国内航线票价市场化改革持续推进，在供需错配时价格弹性有望得到集中体现；国际航线票价相较于2019年有较大涨幅。我们预计1Q23部分民营上市航司有望扭亏为盈，超出市场预期；全服务航司或也将显著减亏。三季度暑运旺季或是航司疫后供需弹性释放的第一个旺季，五一假期的出行需求是较好的先行验证。建议投资者提前布局。

航运：油运弹性验证，干散货边际改善，集运仍需观察

从供给的角度而言，油运最优，目前（2023年3月）新船在手订单占现有运力之比油运仅4%（其中VLCC仅2%），干散货为7%，集运为29%。

► 油运：根据Clarksons数据，年初至今已经交付11艘VLCC，全部剩余在手订单仅17艘，明年的新船交付量将大幅减少。即使在一季度交船的情况下，运价也对需求体现出明显的弹性，VLCC平均TCE从春节期间的3万美元/天上涨到最近的近10万美元/天。从短期而言，市场担心需求的持续性（因为近期油价下跌）、俄乌局势变化、运价无法继续上涨，因此情绪上有获利了结的压力，但我们认为，随着下半年真正旺季的开启，运价弹性将继续增强，将以低点逐步抬升的方式波动向上。

► 干散：BDI指数在2021年10月全球港口拥堵、铁矿石价格高位的环境下反弹至5600点，创2008年万点高峰以来的最大反弹，从那之后中枢下移并且窄幅波动；今年年初创500点低点，且在春节后开启反弹，目前为1500点。我们认为，干散货新船供给压力不大但实际上每年均有一定增长，因此需要需求端有较为明显的变化，运价弹性可能才能打开。我们认为，在中国需求的带动下，干散货市场将继续边际改善，但弹性需要逐步验证，存在一定可能性出现“供需双弱”的格局。

► 集运：根据Alphaliner，今明两年全球运力将分别增长8.2%和8.9%，供给压力仍存，虽然近期欧线在船东控制运力的情况下，出现运价小幅反弹，但整体市场仍需要逐步消化新增供给，我们认为需要等待拆船数据的验证（目前闲置运力占比为3%）。

对转债投资者来说，近期的难点准确来说并非“择券”而是选择较少。一部分是由于整体估值水平偏高，一些标的正股来看是机会，但转债却不是。近期甚至在部分品种上出现了，正股大涨而转债反跌的情况。好在近期估值出现回升——值得注意的是，今年估值的变化与中证1000指数逐渐脱钩，反与沪深300重新建立联系——进而我们需要注意，对于价位在120元以上，溢价率超过35%的品种，要适时兑现，以为更具性价比的品种让开空间。

“更具性价比的品种”可能来自新券，1月、2月转债发行不多，但经历了跨年的节奏卡顿后，3月转债发行不少。其中周期类品种也不少，这一数量在历史上也较为少见，我们列于下表。

另一件不少投资者讨论的问题是，行将到期的转债最终溢价转股的现象。我们认为：1、对上市公司而言，这只是个备选方案，历史上也曾有过先例（甚至是很早的案例）；2、“转债多数转股”的规律既不会被打破，也不应被“滥用”，例如曾有投资者认为买入最后2年的转债将有超额回报，这一点在历史上也并不正确（如下图）；3、周期类品种的底线仍是弹性，这也是这类品种在历史上超额回报的根源，与“到期前公司尽可能推动转股”无关。

[1]http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/202303/17/t20230317_38447670.shtml

[2]http://www.sasac.gov.cn/n2588025/n2643314/c27343134/content.html

[3]http://www.sasac.gov.cn/n2588025/n2643314/c27389684/content.html

[4]参考《再看“雁行模式”，全球变局下如何共建“一带一路”》。

[5]http://cpc.people.com.cn/n1/2023/0311/c64094-32641840.html

[6]http://www.bom.gov.au/climate/enso/#tabs=Pacific-Ocean

[7]印尼政府吹风实施锡出口禁令 (mnr.gov.cn)

[8]2023年2月25日{秘鲁矿业公司Minsur宣布暂停San Rafael矿运营}_有色快讯-上海有色网 (smm.cn)

[9]https://www.miit.gov.cn/jgsj/ycls/wjfb/art/2023/art_cfcef0279a2a4fe0938691a3ac1b1e3e.html

[10]https://ir.tesla.com/#quarterly-disclosure

本文摘自：2023年3月27日已经发布的《中金周期半月谈：近期周期行业投资主线再梳理》

分析员 齐丁 有色金属 SAC 执证编号：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842

分析员 陈彦，CFA 基础材料与工程 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

分析员 裘孝锋 石油燃气化工 SAC 执证编号：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717

分析员 杨冰 固定收益 SAC 执证编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868

分析员 冯启斌 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011

分析员 贾雄伟 化工 SAC 执证编号：S0080518090004 SFC CE Ref：BRF843

联系人 李熹凌 化工 SAC 执证编号：S0080123010027

联系人 侯一林 化工 SAC 执证编号：S0080122010004 SFC CE Ref：BSX541

分析员 龚晴 基础材料与工程 SAC 执证编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

分析员 孔舒 基础材料与工程 SAC 执证编号：S0080521120005 SFC CE Ref：BSR061

分析员 王政 有色金属 SAC 执证编号：S0080521050013 SFC CE Ref：BRI454

分析员 刘钢贤 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080520080003 SFC CE Ref：BOK824

分析员 杭程 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080521120003 SFC CE Ref：BRQ031

联系人 何曼文 有色金属 SAC 执证编号：S0080122070052

联系人 曾灿 有色金属 SAC 执证编号：S0080122080408