【天风研究·固收】 孙彬彬

近日，中债登和上清所陆续公布了2023年1月的债券托管数据。

2023年1月，中债登债券总托管量环比增加1180亿至96.59万亿，增量主要来源于地方政府债；上清所债券总托管量环比减少1262亿至30.68万亿，继连续三个月减少后增加，增量主要来源于超短期融资券。银行间债券总托管量增加2441亿至127.27万亿，环比增长0.19%（12月为0.25%）。

2.1. 利率债：地方政府债贡献主要增量，政策性银行债为主要减量

国债托管规模减少了30亿。商业银行为最主要的增持机构，增持2157亿。广义基金、境外机构、其他、证券公司、信用社、保险机构分别减持726亿、663亿、167亿、150亿、51亿、35亿。此外，柜台市场、交易所市场分别减少21亿、375亿。

政策性银行债托管规模减少了1958亿。广义基金为最主要的减持机构，减持2590亿。商业银行、信用社分别增持910亿、112亿，广义基金、境外机构、保险机构、其他、证券公司分别减持2590亿、220亿、78亿、53亿、37亿。此外，柜台市场减少2亿，交易所市场减少0亿。

主要利率债（包括国债、政策性银行债）托管规模环比减少1988亿，减量主要来源于政策性银行债。分机构看，商业银行、信用社分别增持3067亿、61亿，广义基金、境外机构、其他、证券公司、保险机构分别减持3316亿、883亿、220亿、187亿、112亿。此外，柜台市场、交易所市场分别减少23亿、375亿。

地方债托管规模增加4170亿。商业银行为最主要的增持机构，增持3394亿。广义基金、保险机构、其他、境外机构分别增持556亿、366亿、17亿、14亿，证券公司、信用社、分别减持267亿、24亿。此外，柜台市场减少4亿，交易所市场增加119亿。

2.2. 信用债：超短融为主要增量

企业债托管规模减少415亿。其中银行间债券市场减少318亿，交易所托管规模减少98亿。商业银行、保险机构分别增持139亿、0.3亿，广义基金、证券公司、信用社、其他、境外机构分别减持438亿、8亿、5亿、5亿、1亿。

上清所中票托管规模减少31亿。商业银行、证券公司、其他、保险机构、信用社分别增持678亿、136亿、40亿、20亿、1亿，广义基金、境外机构分别减持867亿、40亿。

短融托管规模减少74亿。商业银行、境外机构、保险机构分别增持67亿、3亿、2亿，广义基金、其他、证券公司、信用社分别减持122亿、18亿、5亿、0.3亿。

超短融托管规模增加1539亿。商业银行、广义基金、其他、证券公司、信用社分别增持1009亿、324亿、193亿、22亿、2亿，保险机构、境外机构、分别减持10亿、0.1亿。

非金融信用债（包括企业债、中票、短融、超短融）合计托管规模增加1019亿。分债券类型来看，超短融增加1539亿，企业债、短融、中票分别减少415亿、74亿、31亿。在不考虑中债托管的中票情况下，分机构来看，商业银行、其他、证券公司、保险机构分别增持1894亿、210亿、145亿、12亿，广义基金、境外机构、信用社分别减持1103亿、38亿、3亿。

同业存单托管规模减少535亿，广义基金为最主要的减持机构，减持3314亿。信用社、保险机构分别增持845亿、19亿，广义基金、其他、证券公司、境外机构分别减持3314亿、1132亿、168亿、158亿。

1月主要信用债（企业债、中票、短融、超短融）托管规模有所增加，环比增加0.74%（12月为减少3.44%）。

商业银行主要券种托管规模环比增加11727亿（上月增加8016亿），主要增持地方政府债。利率债方面，商业银行分别增持国债、政策性银行债2157亿、910亿；信用债方面，商业银行分别增持超短融、上清所中票、企业债、短融1009亿、678亿、139亿、67亿此外，商业银行增持 地方政府债、同业存单3394亿、3373亿。商业银行整体增加了主要利率债、信用债的配置3067亿、1894亿。

信用社主要券种托管规模环比增加879亿，主要增持同业存单。利率债方面，信用社分别增持政策性银行债112亿、减持国债51亿；信用债方面，信用社分别增持超短融、上清所中票2亿、1亿减持企业债、短融5亿、0.3亿 。此外，信用社增持同业存单845亿减持地方政府债24亿。信用社整体增加了主要利率债配置61亿，减少了主要信用债配置3亿。

保险机构主要券种托管规模环比增加285亿，主要增持地方政府债。利率债方面，保险机构分别减持政策性银行债、国债78亿、35亿；信用债方面，保险机构分别增持上清所中票、短融、企业债20亿、2亿、0.3亿 减持超短融10亿 。此外，保险机构增持同业存单、地方政府债366亿、19亿。保险机构整体减少了主要利率债配置112亿，增加了主要信用债配置12亿 。

广义基金主要券种托管规模环比减少7139亿（上月减少5747亿），主要减持同业存单。利率债方面，广义基金分别减持政策性银行债、国债2590亿、726亿；信用债方面，广义基金分别增持超短融、324亿，减持上清所中票、企业债、短融828亿、438亿、122亿。此外，广义基金增持地方政府债556亿 减持同业存单3314亿。广义基金整体减少了主要利率债、信用债的配置3316亿、1064亿。

证券公司主要券种托管规模环比减少477亿，主要减持地方政府债。利率债方面，证券公司分别减持国债、政策性银行债150 亿、37 亿；信用债方面，证券公司分别增持上清所中票、超短融136亿、22亿减持企业债、短融8亿、5亿 。此外，证券公司减持地方政府债、同业存单267亿、168亿。证券公司整体减少了主要利率债配置187亿，增加了 主要信用债配置145亿。

境外机构主要券种托管规模环比减少1066 亿（上月增加571亿），主要减持国债。利率债方面，境外机构分别减持国债、政策性银行债663亿、220亿；信用债方面，境外机构分别增持短融3亿，减持上清所中票、企业债、超短融40亿、1亿、0.1亿 。此外，境外机构增持地方政府债14亿，减持同业存单158亿。境外机构整体减少了主要利率债、信用债的配置883亿、38亿。

我们采用银行间债券托管量/（银行间债券托管量-银行间质押式回购余额）这一公式对2016年以来的杠杆水平进行估算。

具体来说，银行间债券托管量我们手动计算了2016年以来各月月末，在银行间交易的债券余额；银行间质押式回购余额方面，我们在考虑实际占用天数的前提下，使用“当天隔夜成交量+7天以内R007成交量之和+14天以内R014成交量+……+1年内R1Y成交量”来进行计算。

2023年1月资金利率明显收敛。疫情影响转弱，风险偏好提振，市场转向复苏交易，叠加资金利率整体持续收敛，元旦后至春节前，债市持续调整。2月除非有超预期事态，否则资金面主导因素就在于能否延续1月信贷社融开门红的态势以及节后复工情况。需要进一步观察进入2月票据利率是否会发生类似于2022年2月的变化，以此作为2月信贷投放力度的基础评估。按照目前情况估计2月信贷投放力度未必减弱。

银行间杠杆较上月上升，1月为109.37%（12月为107.87%）。

1月托管数据有哪些需要关注？

（1） 商业银行继续增持，广义基金继续减持

1月，商业银行继续大幅增持，主要券种托管规模环比增加11727亿（上月增加8016亿），全面增持，主要增持地方政府债3394亿。商业银行整体增加了主要利率债、信用债的配置3067亿、1894亿。

在1月央行流动性投放呵护下，理财赎回对债市的冲击虽然有所缓和，但是赎回问题仍在，受此影响，广义基金继续减持，主要券种托管规模环比减少7139亿（上月减少5747亿），主要减持同业存单3314亿。广义基金整体减少了主要利率债、信用债的配置3316亿、1064亿。

（2） 境外机构由增持转为减持

1月，境外机构主要券种托管规模环比减少1066亿（上月增加571亿），继上月增持后再度转为减持，主要减持国债663亿。境外机构整体减少了主要利率债、信用债的配置883亿、38亿。

机构行为超预期、政策变化超预期、宏观经济下行风险