【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林

财政层面：

云南省财政实力相对较弱，缺乏增长动力，财政支出依赖中央转移支付。2022年云南省实现一般公共预算收入1949.32亿元，居全国第20位，同比增长2.00%，其中税收收入为1197.19亿元，占比61.42%，处于全国下游水平；实现一般公共预算支出6699.74亿元，财政自给率仅为29.10%，在全国各省居于24名；收到转移性收入5480.17亿元，财政支出较依赖中央的转移性补助。

云南省土地出让收入对于财政贡献较小，且出现大幅下滑。2022年云南省政府性基金收入为620.82亿元，较2021年降低42.89%，主要由于土地出让收入的大幅降低；土地出让金占一般公共预算收入之比为22.87%，处于全国较低水平，和经济财政实力相近的贵州省、广西壮族自治区相比，云南省的土地出让收入规模尚不足可比省份的一半。

传统城投平台的业务模式主要是城市改造和土地整理，使土地增值，逻辑链条为举借债务、基础设施建设、为政府创造税收、获取土地出让收入、偿还债务。因此，土地出让收入是城投基本面的基础，对于地区偿债能力至关重要。

云南省土地市场自2021年来表现较差。横向对比来看，云南省土地出让的量和价均处于全国中下游水平。纵向来看，2022年云南省成交规划建筑面积7265万平，同比上升20%；土地出让金384亿元，同比降低12%；成交楼面价仅为527元/平，较2020年下降26%；溢价率2.1%，较2021年下降2pcts。

1.2. 全省资源禀赋

人口

云南省常住人口2021年首次出现下降。2020年云南省常住人口达到4722万人，自1961年持续人口净增长。2021年云南省人口为4690万人，较上年度减少32万人，同比下降0.68%，人口吸引力有所降低。

云南省常住人口城镇化率突破50%，城乡结构发生重大变化。2017年云南省城镇化率仅为46.29%，2020年增长至50.05%，城市化取得重大进展。2021年云南省城市化率进一步提升至51.05%，但在全国所有省份中仍处于落后地位，仅超过城镇化率36.61%的西藏居于倒数第二位。

金融资源：

从金融资源来看，云南地方性银行较多，但规模普遍较小，资产规模超千亿的区域性银行仅富滇银行和云南红塔银行两家。

此外，云南农信社规模也较大。截至2022年6月，云南农信社存款规模突破1万亿元，贷款规模超7300亿元，在全省拥有2000多个营业网点、13000个普惠金融服务站。

国资委控制上市公司资源：

云南省内共42家上市公司，总市值达9550.3亿元，上市公司总市值在全部省份中排到第21位，处于中等偏下水平。

1.3. 全省经济财政债务表现

产业结构方面，2022年云南省一、二、三产业增加值分别为4012亿元、10471亿元、14471亿元，分别同比增长4.9%、6.0%、3.1%，三次产业结构为13.9:36.2:50.0。云南省第一产业占比较高，仅次于黑龙江、海南、广西、贵州和新疆居于全国第六位。除农林牧渔业外，制造业和旅游业也是云南的支柱产业。

从农业来看，云南主要农产品包括甘蔗、蔬菜（含食用菌）、园林水果，2021年产量分别为1583.89万吨、2748.86万吨、1041.82万吨，其余特色农产品还包括油料、烤烟、鲜切花、橡胶、咖啡、茶叶、核桃等，其中增速最快的为核桃和园林水果。其中，烤烟产量82.18万吨，卷烟产量707万箱，烤烟占全国产量202.1万吨的40.7%。

第二产业方面，2021年云南省规模以上工业增加值同比增长8.8%，2022年同比增长7.7%。主要可分为采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业三大板块，2021年分别占到规上工业增加值的8.6%、71.9%、19.5%，同比增长10.7%、8.2%和11.1%。2021年云南省水电发电量2716.3亿千瓦时，占全国13390亿千瓦时的20.3%，火电发电量452.2亿千瓦时，占全国58059亿千瓦时的7.8%。云南省电子信息和生物医药近年来发展迅猛，2021年分别同比增长45.3%和17.7%，但绝对规模较小，在规上工业增加值中占比小于10%。整体来看，云南的制造业目前以烟草、食品、能源和矿产加工等传统工业为主，高技术制造业仍不足以对经济起到支撑作用。

旅游业方面，受到疫情影响，2020年云南省旅游收入同比下降39.6%，对交通、餐饮服务、零售等行业影响均较大。2021年云南省旅游收入同比回升15.9%，达到7475亿元，但距离2018年的8699亿元有一定差距。2022年末随着疫情防控的优化，2023年春节假期云南省主要旅游指标超2019年，期间云南省共接待游客4514.61万人次，同比增长244.7%，在全国各省中排名第二，恢复至2019年的130.3%；实现旅游收入384.35亿元，同比增长249.4%，恢复至2019年的132.5%。

产业发展规划：

从产业发展情况来看，云南省尚未完全发挥其高原特色农业优势，制造业产业层次偏低、产业链条短、附加价值低，旅游业受到疫情冲击明显。未来云南省将以打造产业强省为目标，持续优化产业结构，突出开放型、创新型和绿色化、信息化、高端化发展方向。

根据“十四五”规划，云南将全力打造世界一流“绿色能源”、“绿色食品”和“健康生活目的地”三张牌。云南将持续壮大支柱产业，全产业链重塑卷烟工业、旅游业、有色产业新优势；云南将加快培育战略性新兴产业，打造先进制造业、旅游文化业、高原特色现代农业、现代物流业、健康服务业五个万亿级产业和绿色能源业、数字经济业、生物医药业、新材料业、环保业、金融服务业、房地产业、烟草业八个千亿级产业。

在绿色能源方面，由于云南具备丰富且低成本的清洁水电能源，清洁能源发电量占比超过92%，拥有锂资源基地和丰富的磷矿储备，有利于新能源电池生产企业布局。2022年4月，云南省政府印发《云南省新能源电池产业发展三年行动计划（2022—2024年）》中指出，力争2024年新能源电池全产业链产值突破1000亿元。2022年7月，云南省能源局发布《关于云南省2022年新能源建设方案的通知》指出，2022年确保年度开发新能源规模1500万千瓦以上，力争达2000万千瓦。2022年12月，昆明市政府印发《昆明市新能源电池产业发展三年行动方案（2022—2024年）》中指出，力争2022—2024年分别实现总产值100亿元、500亿元和1000亿元以上。

智能制造方面，2019年，昆明产投公司所属市产业基金出资55亿元引入闻泰科技智能制造产业落地昆明。2021年7月，闻泰科技昆明智能制造产业园项目一期正式投产，半年出货量达500万台，月产能120万台，2021年昆明闻泰科技营收超200亿元，产业园二期也于2022年下半年投产。

1.4. 各市州经济财政债务表现

云南下辖昆明市、曲靖市、玉溪市、昭通市、保山市、丽江市、普洱市、临沧市8个地级市，以及楚雄彝族自治州、红河哈尼族彝族自治州、文山壮族苗族自治州、西双版纳傣族自治州、大理白族自治州、德宏傣族景颇族自治州、怒江傈僳族自治州、迪庆藏族自治州8个自治州。云南省各市州经济、财政发展较不均衡，分化明显，省会昆明市遥遥领先，大体呈现出“中心强、四周弱”的格局。

经济层面

省会昆明：

昆明市是云南省经济实力最强的区域。2022年昆明市GDP为7541亿元，占到整个云南省GDP总量的26.0%，居于第二位的曲靖市GDP仅3802亿元，约为昆明市的一半。从GDP增速来看，2022年昆明市GDP增速仅3.0%，在云南省内处于下游水平。

2022年昆明市不含农户的固定资产投资同比下降3.1%，主要系第三产业投资出现下滑。分产业看，第一产业投资增长111.2%；第二产业投资增长41.1%；第三产业投资下降10.5%；分领域看，工业投资增长41.4%，基础设施投资增长22.4%，房地产开发投资下降30.8%。从重点行业看，投向农业、交通、文化、教育、卫生、商贸的固定资产投资金额分别增长1.2倍、1.4%、1.6倍、78.1%、70.9%、24.7%。

2022年昆明市第一产业占比明显低于其他市州，经济增长主要依靠第三产业拉动。从产业结构来看，2022年昆明市第一产业增加值326.96亿元，增长4.4%；第二产业增加值2413.39亿元，增长3.2%；第三产业增加值4801.02亿元，增长2.7%。第一、二、三产业增加值分别拉动地区生产总值增长0.2、1.0、1.8个百分点。

其他市州：

从GDP看，昆明远高于其他各市州，其他市州GDP体量有一定差异。2000-4000亿梯队除曲靖之外还有红河和玉溪，1000-2000亿梯队有楚雄、大理、昭通、文山、保山、普洱、临沧，1000亿以下梯队有西双版纳、丽江、德宏、迪庆、怒江。

从GDP增速看，云南下辖各市州增速分化。曲靖、楚雄、文山、保山、丽江五市2022年GDP增速超过5%，其中曲靖市以8.1%的增速遥遥领先；其余各市州在5%以下，其中迪庆州以1.3%的增速居末位。

此外，玉溪2021年人均GDP超过10万元每人，居于云南省第一。

财政层面

省会昆明：

昆明市的财政实力在云南省各市州中遥遥领先。2022年昆明市一般公共预算收为505.25亿元，在云南省全省一般公共预算收入中占比超过25%，和其他市州相差较大；财政自给率全省最高，为58.53%；税收收入为394.14亿元，占一般公共预算收入的78.01%，居于全省第一。

其他市州：

从财政实力看，云南省下辖其余市州差距较大。曲靖、红河、玉溪，一般公共预算收入在100-200亿之间；楚雄、大理、昭通、文山、保山一般公共预算收入在50-100亿之间；其余各市州为50亿元以下。

玉溪财政自给率为51.63%，其余市州均在35%以下。昭通一般公共预算支出为536.24亿元，仅次于昆明，但收入不高，财政自给率为18.01%，较依赖转移性收入。

从一般公共预算收入结构看，2022年云南省各市州一般公共预算收入中税收占比较高的有昆明、玉溪、曲靖，在65%以上，丽江、保山在60%-65%之间，西双版纳和昭通最低，为48.68%和46.26%。

从政府性基金收入看，21年昆明远高于其他各市州。2021年昆明政府性基金收入为451.09亿元，降低38.80%，主要由于房地产和土地市场遇冷。2022年已公布的市州中，政府性基金收入降幅较大，主要因素仍然是地产行业的不景气。昆明的政府性基金收入、土地出让收入2021年占云南的一半以上，2020年及以前占比更高。同时，昆明的土地财政依赖度高于其他中西部省会城市，昆明乃至整个云南省的财政稳健程度和昆明房地产市场质量关联较大。

从昆明的房地产市场看，2020年开始景气度已经下降，2022年表现仍然偏弱。2022年昆明市商品房累计成交面积909.4万平方米，累计成交金额837.6亿元，较2021年度分别下降15.2%和33.1%。截止2022年11月末，昆明商品房库存面积约2861万平方米，去化周期36.7个月，库存高企，去化压力较大。从成交价格看，昆明商品房成交均价自2021年5月开始大幅下跌，2022年存在一定价格波动，整体保持下跌趋势。

昆明市存在烂尾楼的历史遗留问题，2022年全市烂尾楼化解取得重大进展。2019年之前昆明市商品房的新开工面积和竣工面积之间存在较大差距，存在烂尾楼问题。截至2021年中，昆明市纳入省级协调机制办公室烂尾楼项目共有112个，在云南省334个烂尾楼项目中占到33.5%；其中，主城5区和3个开发（度假）园区共59个，其他县（市）区53个。为化解烂尾楼难题，云南省住建厅在2020年3月发布了《关于全力清理整治烂尾楼的通知》，要求全省“烂尾及遗留问题”全部清零。截至2022年6月13日，昆明市112个烂尾楼项目，已实现化解销号105个，总体化解率93.75%。

2022年4月16日，昆明市人民政府办公室发布《关于促进房地产市场稳地价稳房价稳预期工作的意见》，在加快商业商务用房去化、纾解疫情期间房企困难、鼓励多种方式回迁安置等方面共计提出25项意见，意在促进昆明市房地产市场健康发展和良性循环。

总体来看，昆明房地产市场较为脆弱，当全国经济下行压力较大、房地产和土地市场承压时，昆明首当其冲，这在2021年已经有所体现。而昆明土地财政依赖度较高，且云南政府性基金收入、土地出让收入对昆明依赖度较高，昆明房地产市场风险可能对未来一段时期昆明甚至云南的财力造成影响。

债务层面

从政府债务余额来看，昆明2022年底为2231.70亿元，显著高于其他各市州；昭通、曲靖、红河、玉溪、大理、文山均在500亿元以上；迪庆、怒江不足200亿元。

从城投有息负债来看，昆明城投平台有息负债为3736.99亿元；红河、昭通在300亿元以上；保山、玉溪、楚雄、曲靖、普洱在100亿以上。

从城投债余额来看，昆明余额为883亿元，债券占比为23.64%；红河、玉溪余额超过50亿元，其他市州余额较少。

整体来看，昆明市城投平台债务规模2022年以来规模变动不大。截至2022年末，昆明市城投平台有息负债规模为3737亿元，与2021年末持平；城投债余额为883亿元，较2021年末下降89亿元。

从经济和财政层面综合考量，丽江市产业创税能力最高，为5.52%，而普洱、文山和西双版纳较低。从债务相对水平考量，昭通、临沧、怒江、德宏等市州负债率、广义负债率、债务率、广义债务率处于较高水平，债务压力较大；昆明市的债务率和广义债务率也均超过400%和1000%，债务绝对规模较大，有较高的债务压力。

从债务压力和财政实力来看，云南省下辖各市州可分为四类。（1）财政实力较强且债务压力较小，代表城市为玉溪；玉溪以烟草为支柱产业，财政自给率高于云南多数市州，同时债务率也处于省内较低水平。（2）债务压力稍高但财政实力较强，代表城市是昆明。昆明城投平台较多，融资较为活跃，其广义债务率处于省内较高水平，但财政实力也远远强于云南其他市州。（3）财政实力偏弱但债务压力不大，代表城市是西双版纳等；这些城市财政自给率较低，但债务规模也相对较小。（4）财政实力偏弱且债务压力较大的地区，代表城市为昭通、怒江、保山、临沧等，这些城市中部分城投平台涉及非标逾期舆情。

具体来看，近年来云南省化解债务的实际措施主要包括五个方面。

一是成立债务管理委员会。2017年，云南省政府在全国率先成立政府性债务管理委员会，负责建立健全规范的政府举债融资、规模控制、政府性债务化解、风险评估预警及应急处置机制。全省16个州（市）本级、91个县（市、区）也都成立政府性债务管理委员会，实现债务统一归口管理。

二是设立信用保障基金。2020年12月，云投集团、省属企业和股权投资基金成立不低于300亿元的国企改革发展基金，聚焦云南省五个万亿、八个千亿现代化产业体系，重点投向资产证券化、混合所有制改革、上市公司并购重组等项目，助力神话国企改革，化解国企债务风险。

三是协调各方金融资源。云南省政府积极协调信贷资源，促进银行为云南省的城投平台提供授信支持。

此外，中国人寿发起设立总规模200亿元的“中国人寿-云南国企改革发展股权投资计划（首期）”，对云南省投资控股集团有限公司控股的云南省国有股权运营管理有限公司进行战略增资。2022年6月13日，该股权计划首笔90亿元资金完成投放，用于支持云南股权运营公司投资云南省滇中引水工程有限公司股权。未来，中国人寿将积极推广股权直接投资的“云南模式”，发挥专业投资机构的能力，持续优化股权投资方式方法，加大股权投资力度，为地方经济社会发展提供更多权益性资金。

3.1. 城投债现状

3.2. 市场表现及原因

2018年云南国资非标违约事件掀起了一轮城投非标暴雷潮，对2018年以来城投非标违约情况进行统计，发现云南非标违约事件频发，截至2022年5月共发生非标违约12件，涉及城投平台11家，仅次于贵州。

2020年永煤事件以来，云南先后受到了康旅集团和昆明市级平台债务问题的困扰。永煤事件后，康旅集团债券发行遭遇严重困难，处于持续净偿还状态。为了妥善解决康旅集团的债务问题，云南省通过资金拆解、财政支持、资产出售、争取金融机构支持等各种手段筹措资金。最终于2022年9月，提前将康旅集团存续债券全部偿还，康旅集团债务处置告一段落。

城投融资政策变动超预期、云南地方经济财政收入改善超预期、城投信用风险事件发展超预期