文丨明明债券研究团队
核心观点
市场针对经济恢复的质量、国内政策的弹性以及海外货币政策取向这三方面因素的预期分歧，是近期市场震荡的主要原因。上述预期的分歧可能在三月后随着国内宏观数据的披露、两会的召开以及美联储FOMC会议召开重新达成共识，市场将重新选择方向。中期来看，国内股强债弱的格局可能并未改变。
投资者观点的分歧是近期市场震荡的主要原因。我们在春节后第一篇周报《内资活跃度偏低的原因》[1]（2/2）中指出A/H股内外资接力的不畅，市场风格转向小盘成长，以及债市存在波段做多机会。在上周周报《市场的一致预期走向分化》[2]（2/9）中指出投资者预期的分歧导致了市场的震荡。过去一周尽管有国内1月社融、通胀数据的披露，部分城市二手房交投的活跃，MLF的超额续作，以及美国1月通胀数据的披露等，但市场的核心驱动因素并未出现变化，市场状态还是以投资者观点分歧下的震荡为主。这种观点的分歧主要体现在以下三个方面：
第一，经济恢复的成色。1月PMI和社融数据都显示出结构高度分化的特征，PMI显示消费强、生产弱，而社融数据显示出企业融资意愿强，而居民融资意愿弱。在春节以前，市场针对防疫调整后经济的恢复有较强的一致预期，但从实际数据来看经济恢复的结构高度不均衡，这也导致市场对后续经济恢复的弹性出现分歧。经济恢复的结构不均衡固然有其基本面原因，消费恢复快主要来源于疫情约束的打开以及报复性反弹，工业生产偏慢来源于冬季的开工率偏低以及产业链从下游向上游传导需要时间，企业融资需求强体现出政策对信贷靠前发力的要求[3]以及降成本和经济改善预期提高了银行和企业的信贷意愿，而居民融资意愿的不足则是房地产市场长期偏弱的结果。尽管春节后深圳、北京、上海和天津等地二手房成交回暖[4]，但首套房需求的改善仍有较强不确定性，一方面是打破房价下跌和销售走弱的负向正反馈需要时间，另一方面是居民收入预期的改善也需要时间。总体来看，2月仍处在宏观数据的真空期，市场针对后续经济恢复成色的预期分歧短期很难得到弥合。
第二，政策对经济恢复成色的看法。经济本身的恢复程度是第一层不确定性，而政策如何看待经济恢复的程度则是第二层不确定性。这两层不确定性都将影响未来市场的节奏和结构。2月处在《政府工作报告》初稿的讨论修订期，根据中信证券研究部宏观组的预测[5]，今年经济增速的目标可能设定在5%左右，预算赤字率约3.0%，新增专项债额度约4万亿元。考虑到基数效应，今年实现5%的GDP增速目标可能难度相对有限。如果今年经济增速目标较低，部分投资者可能担心政策力度不及预期。2月到期的MLF超额平价续作，一方面体现出央行呵护银行间流动性的意愿，另一方面市场的降息预期也落空。总体而言，2月处于增量政策的空窗期，政策以观望和讨论为主，现有政策信号也相对模糊，可从多个角度进行解释，因此市场针对后续政策力度的预期分歧，可能至少要等到3月初两会召开后才能得到弥合。
第三，海外货币政策节奏。1月美国非农就业和CPI同比均高于市场预期，海外货币政策节奏出现更多不确定性。伦敦金价自2月以来（截至15日）下跌4.9%，10年美债利率上行24个BP，均显示从去年底开始的这一轮宽松交易可能步入尾声。目前市场在本轮加息周期结束的时点和未来降息开始的时点均存在分歧。这种观点分歧可能加大海外市场的波动，进而影响外资配置A/H股的意愿。市场针对美联储货币政策的预期可能在3月公布就业和通胀数据，以及月底美联储FOMC会议召开结束后进一步凝聚。
诸多迹象显示3月后市场的预期分歧可能重新凝聚，市场将重新选择方向。结合以上分析，2月内宏观经济和政策的增量信息可能不足以引导市场的预期分歧走向凝聚，在经济、政策和海外的多重不确定因素影响下，市场可能继续延续窄幅震荡行情。3月随着更多经济数据的披露、国内两会的召开以及美联储FOMC会议的召开，市场针对上述不确定因素的判断将重新达成共识，进而市场将选择下一步的方向。总体而言，我们认为国内市场仍处在中期股强债弱的区间，经济基本面的持续恢复大概率得到数据的验证，若数据不及预期或结构继续分化，政策在扩大内需的方向上也有望进一步发力。因此我们认为3月以后A/H股可能开启下一轮上涨，而债市的节奏更多取决于基本面数据和市场针对总量宽松政策的预期博弈。
短期而言，权益资产的配置更重性价比，债市处于做多窗口。本轮A/H股的上涨已经持续一个季度，行情大概率从全面普涨转向更重性价比的下半场，而在短期的震荡市中盈利弹性和估值匹配的重要性明显提升。短期我们继续看好具有估值优势的小盘成长，从行业角度具体看好：科技中的数字经济，医药中的耗材和器械，制造中的风光储，机械和军工板块中材料和设备，以及地产后周期品种。对债市而言，在流动性总体充裕的背景下，长端利率的上行空间较为有限，而基本面和政策预期的分化使得债市总体处于震荡行情。当下10年国债利率仍处在接近于前高（2.95%）的位置，短端资金利率偏低也提供了良好的杠杆套息空间，2月降息未落地的情况下市场对后续的宽松仍有博弈的空间，债市做多窗口可能尚未关闭。
风险因素：地缘政治冲突可能超预期加剧；扩大内需政策效果可能不及预期；银行间市场流动性变化可能超预期；美联储货币政策存在不确定性。
参考文献及注释：
[1]《大类资产投资观察20230202—内资活跃度偏低的原因》
[2]《大类资产投资观察20230209—市场的一致预期走向分化》
[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4761280/index.html
[4]https://m.gmw.cn/baijia/2023-02/12/1303280866.html；https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_21928780；http://www.cinic.org.cn/hy/jz/1405463.html
[5] 《A股策略聚焦20230212—预期重构接近尾声，短暂降温提供增配良机》，2023/2/12
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2023年2月16日发布的《大类资产投资观察20230216—三月见真章》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。
重要声明：
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。
本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。