硅谷银行折腾一番，也牵涉到了不少中国上市公司。

3月13日，九安医疗发布公告，表示公司在硅谷银行的存款占公司现金类及金融资产总额的比例约为5%，如今已经可以全额使用，没有受到损失，其余金融资产都存放或托管于具有系统重要性的大行。有媒体致电九安医疗了解情况，公司不无傲娇的表示：“钱一到账，就立马取出来”。

这可不是一笔小钱，根据九安医疗2022年半年报显示，公司可随时用于支付的现金存款约为140亿元，5%就是7个亿。把时间向前推到2021年10月份，九安医疗的市值才不过30亿左右。

九安医疗作为一家天津的医疗器械公司，上市十多年，大部分时候都籍籍无名。然而时势造英雄，从2021年11月15日到2022年1月17日，九安医疗上演了一波45个交易日涨幅11倍的传奇故事，这大约是A股历史上最快的十倍股。

A股向来不缺因概念和资金攒动所带来的短期股价飙升的炒作，九安医疗的不同之处在于，股价爆炸式上涨的背后，是扎实的业绩增长。

如果说茅台已然演变成A股长期价值投资的符号，那么九安无疑则是A股深度价值挖掘的经典。根据九安医疗的业绩预告，2022年净利润在165亿到175亿之间，而2021年仅为9亿元，其中超过95%的增量来自于iHealth新冠抗原试剂盒在美国大卖。

九安iHealth新冠抗原试剂盒

股价十倍暴涨的背后，是扎实的净利润增长，是九安医疗财报上超过百亿的现金存款。从产业端看，这是一场有关于疫情下中国产能和美国疫情的奇迹；而从投资端看，这则是一场价值发现和股价暴涨间的抢跑。

九安医疗在2021年11月15日第一个涨停板过后，基本就没有很舒服的介入机会了，股价几近垂直的上涨。此后机构们关于公司利润的测算越来越精确，但也只能望而兴叹。

对于11月12日才正式公告上任上投摩根健康品质生活基金经理的徐项楠来说，留给他的时间只有一个周末的四十八个小时。

2021年的市场主题之一就是茅指数的掉队，在春节前后的冲刺见顶后，消费就陷入了阴跌和停滞。全年市场颠簸，不管宁组合如何左突右冲，地产风险始终一副黑云压城城欲摧的凶蛮模样。地产不行则消费疲软，时代都隐隐有拐头的迹象，对于即将上任消费基金经理的徐项楠而言，一切好像都不算顺利。

徐项楠入行在消费行业的另一个低点，2014年时值TMT盛世，消费属于不折不扣的边缘行业。在互联网+灿若烟花的牛市中，成为基金公司消费研究员的徐项楠一个猛子，扎进了消费的静水流深中。

女怕嫁错郎，研究员怕入错行。所处行业没有行情就没有个人发展，研究员看不到希望，往往就会转行。2021年高毅资产的围炉夜话上，邱国鹭就曾扼腕表示：“我们看到一些很资深、很优秀的周期股研究员转行去做TMT初级研究员，很可惜。”

从时代红利吃到合伙人红利的邱国鹭当然硬气，但对初入行业的投研新兵而言，资管行业越来越卷，长江后浪推前浪，不把握住机会就很容易泯然众人。

在2014年到2015年的轰轰烈烈大牛市下，方法论都显得多余，重要的是先上车。各行各业研究员都忙着给所属行业的公司插上互联网的故事，不断有高价股越过茅台登基，衬的消费行业格外冷清。

正所谓“坐得冷板凳，修得真功夫”，徐项楠在行业萧条中踏踏实实的做起了研究。以白酒为首的消费行业在2016年迎来了一波慢牛，从研究到假设再到验证，他在一次次的正反馈中快速成长。

从模型定价商业、从本质理解行业，徐项楠的消费研究从这两个维度展开。

在A股，真正能用模型估值的企业不算多。消费龙头企业们相对稳态的经营和并不复杂的商业模式，使得它们更适用于数据模型的定价，这种确定性也是消费龙头企业估值高企的重要原因。在研究员期间，徐项楠对不同估值体系、不同成长期的各种消费细分行业该如何用模型定价，下了大功夫。

如果说做好模型只是消费行业研究的基本功，那么将其推向特殊的，是他对于商业的好奇心。

数学、金融科班出身的徐项楠，在切入广阔的消费领域研究时，并没有流于机构的俗套，构建围绕行业人脉、高频数据的所谓研究壁垒。更吸引他的，是产业的本质，是各门生意背后的那个关键所在。

为了搞懂白酒，他买了本厚厚的《传统白酒酿造技术》，通过理解酿造工艺原理，探究出每种香型的特色，再到影响其特色的粮食原料、地域特征、甚至细致到制曲时节的气候所带来的影响；为了弄明白生猪养殖，他找到一线生猪养殖场管理员，从大白、长白与杜洛克的外三元扩繁体系，到断奶仔猪头数与哺乳仔猪成活率的计算，再到料肉比等等；为了理解啤酒行业，他又找到研究院的科研人员，从头学习发酵的工艺……

白酒酿造过程

在徐项楠看来，洞悉了行业发展的“因”，才能更好的理解与洞见行业竞争的“果”。在“果”上的深度研究，可能会更灵敏的捕捉股价波动；但在“因”上做深度研究，则可以在商业周期上有更精进的见解。对“因”的研究不一定会立即对投资产生作用，但一些有意思的推断在不断丰富着他的商业思维。

对啤酒的洞察就是一个典型。啤酒是重资产行业，厂房和生产线的折旧摊销严重，因此产能利用率就成为了啤酒企业经营的关键指标，能够满产的啤酒厂效益更好。

由此徐项楠得出很多有意思的结论：比如相较于四季啤酒消费量均衡的美国市场，在淡、旺季销售分明的中国市场，啤酒企业天然就难以达到产能利用率的最优解，所以效益是会打折扣的；再比如，啤酒厂规模经济下的最优产能是接近百万吨级，结合地域的销售半径来看，国土地形狭长的日本，很难拥有更具效益的大产能啤酒厂。

啤酒厂内部产线

这些奇奇怪怪的知识，在徐项楠对一个又一个消费行业研究的过程中，被录进了脑子里。当行业发生关键性变化的时候，就会下意识的蹦出来，帮助他更敏锐的把握住市场机会。

从2014年到2021年末，近八年的时光，消费行业完成了一轮从低谷到高峰又隐隐下行的完整周期。消费经历了波澜壮阔的行情，徐项楠也从一名青涩研究员成长为了对消费行业有框架的投资者，时代机遇的大门并没有关上。

2021年11月12日上投摩根健康品质生活公告了徐项楠成为基金经理，这是个周五，市场在本周经历了在3500点的剧烈拉锯，中国基金报在声嘶力竭的为房地产和光伏板块此消彼长的行情呼喊，下周即将开市的北交所同样引人瞩目。

刚刚成为基金经理的徐项楠无心关注这些，他在本周发现了一个稍纵即逝的投资机会，市场随时会幡然醒悟，他要衔枚疾走的在上任的这个周末完成一系列动作。

2021年11月的第一个周末，徐项楠关注到了一个重要的产业变化。

10月5号路透社发表长文全面报道新冠抗原试剂遭到哄抢的现象，在政策和疫情的双重压力下，在南卡罗来纳州，州政府甚至在部分情况下愿意支付130美元来购买一个抗原自检试剂。巨大的需求压力下，FDA也在加快对新冠抗原自测试剂的审批。

11月5号（周五）FDA宣布批准了第9个新冠抗原OTC自测试剂的EUA（特许经营授权），来自于中国天津的上市公司九安医疗（iHealth）。而紧随其后，一位产业经销商朋友以美国分销商的名义向九安医疗尝试订货时，得到的回复恰恰验证了徐项楠的推测——公司的需求爆发了，“两周之前有现货的，现在拿货要两个月以后再看了”。

九安产品获得FDA批准

徐项楠的神经一下子绷紧了，马上展开案头研究，测算九安的产能和利润情况，按照当时美国市场价8美元~15美元估算，一个月会有30亿的利润，而当时九安医疗总市值才30亿左右。

国内资金对此并不敏感，11月7日国内最先报道九安医疗抗原试剂获批FDA特许经营权的文章，在公众号阅读还不到1500。在这样的公开信息下，九安医疗的股价在11月8号开盘后，甚至高开低走，随后还盘整了两天。

对海外新冠抗原试剂市场进行过深度研究的徐项楠，此刻却兴奋异常。A股在上半年也热炒过一波新冠抗原试剂在欧洲市场的大卖，但相关公司的业绩持续性并不及预期。徐项楠在当时就想明白了：对新冠试剂而言，欧洲是红海市场，美国才是蓝海市场，如果有企业能拿到美国FDA EUA的授权，意味着瞬间拥有了牌照壁垒，借助国内高效的制造业红利，打开美国市场，一定会有真正的爆发式增长。

欧洲各国卫生部针对欧洲抗原试剂的门槛比较低，容易申报，数据显示，在5月份就已经有逾六百家中国IVD企业拿到了欧洲业务的入场券，激烈的价格战下，生意自然难做。

和欧洲市场不同，新冠检测试剂在美国是一个受FDA监管更严格。尽管在2020年2月美国卫生部宣布进入国家卫生安全紧急状态后，FDA就启动了EUA（特许经营授权）流程来批准全球的IVD企业申请在美国销售新冠试剂。但即便在德尔塔毒株在美国大流行中，九安医疗的iHealth也仅仅是第九个被批准的新冠抗原OTC自测试剂。

与此同时美国疫情也面临三重挑战：1、在特朗普的鼓吹下，美国有超过四分之一的人不愿意接受新冠疫苗；2、美国也无法要求公民公布是否已经接种了疫；3、跨国旅行和全球疫情也会带来疫情的持续输入压力。这让美国无法在短期内快速和彻底的抑制疫情，同时对获准销售且能够快速生产抗原检测试剂的IVD公司而言，意味着巨大的机会。

因此当九安医疗订单开始拉满的消息放在徐项楠面前时，尚未启动的股价，和市场关于业绩持续性的犹疑，都让他意识到这是一个像卡里乌斯失误一样巨大的投资机会。

在深度研究的过程中，徐项楠不断与产业人士构建沟通的桥梁。当行业发生变化的时候，深度研究的认知就能够让他第一时间敏锐确认投资机会。

2018年，同样的48小时，同样一轮巨大的机会在生猪养殖行业上演。

彼时还是研究员的徐项楠，凭借深度的产业认知，再一次赶在市场前面把握住了机会。

称得上深度熊市的年份不多，2018年毫无疑问让市场绝望，行情走到8月份的时候，不少机构都已经举白旗躺平了。非洲猪瘟却以迅雷不及掩耳盗铃之势席卷全国，从8月初辽宁沈阳出现首例，到全面失控不过两个月时间。

同样，机构一开始并未对非洲猪瘟投之以过高的关注度。农林渔牧本就带着逆市场属性，2018年本也是猪周期底部，环保政策下的去产能也一直在推进，上半年养猪板块相较于市场的超额其实很高，下半年情绪实在极端，养猪龙头股才开始跌。非洲猪瘟对于生猪养殖产业到底意味着什么？情绪低迷的市场并未深思。

养猪场猪瘟排查

初做农业行业研究时的徐项楠一开始就对非洲猪瘟保持着高度的警觉，此前在研究生猪养殖的时候，这种存续了百年的烈性传染病并不容易防治的印象一直留存在心底。

非洲猪瘟病毒粒子（ASFV）是一种正二十面体的巨大病毒颗粒，包含了3万多个蛋白亚基，直径约 260 纳米，不同层病毒原件的组成方式类似俄罗斯套娃，外层衣壳保护着内层蛋白和核酸结构。复杂的结构和病毒基因类型多，决定了其免疫逃逸机制复杂，同时可逃避宿主免疫细胞的清除，疫苗研发在全球都相当困难。

非洲猪瘟病毒离子示意图

中国的养猪市场和股票市场的相似之处在于，散户占比高，传播快、病情急的非洲猪瘟如同股灾般难以预防。徐项楠在市场观望之际，第一时间飞到北京，找到权威专家了解情况。当全国生猪存栏的感染情况和巨大的产能去化趋势的判断达成一致共识后，徐项楠看到了巨大的机会，时机刻不容缓。

起初仍有不少行业研究员认为非洲猪瘟整体可控，部分龙头股在8月到10月间都在横盘。徐项楠紧忙又连续访谈了多位农业专家，深思熟虑后，连夜写出深度报告，赶在48小时内在公司强call生猪养殖板块。实际上行情来的很急，从2018年11月份开始，整个板块就油门踩到底的狂飙。在这轮史诗级猪周期的行情中，上投摩根成为了最早重仓，持有最笃定的机构投资者。

自2017年加入上投摩根以来，徐项楠独特的消费产业视角，对以科技成长著称的团队给予了更多补充。2017年看多白酒大行情、2018年捕捉猪周期的超级反转、19~20年的白酒价值坚守、再到2021年对九安医疗的深度价值挖掘。深耕产业研究的因，让徐项楠更容易把握行业关键逻辑，因此当行业质变发生的时候，才有他领先市场把握机会的果。

伴随着A股市场的快速机构化，研究覆盖也越来越内卷，与之相对应的是股价反馈基本面的效率也很高。很多时候基本面确实发生了巨大变化，但股价可能在顷刻间就消化甚至过度反馈了，这个时候，再深度的研究都难以短期内为投资者创造价值。

研究及时性的紧要之处在于，深度理解行业关键因子，这样才能走在市场的前面。

2021年11月12日上任基金经理的徐项楠此刻最焦急的就是，新冠试剂在美国是蓝海市场的基本面事实，会不会被市场快速定价？

这个周末徐项楠要完成的有两件事：1、提前将九安医疗录入公司的股票池；2、向公司申请将九安医疗的投资比列权限提高。

从研究员到基助再到基金经理，徐项楠一步一个脚印的走了八年，尽管投资第一战显得有些惊心动魄，但他对从研究到投资的底层思考中，其实高夏普占据着很重要的位置。

“深耕产业，价值发现”是徐项楠的投资第一性，由此展开的方法论，需要扎实的研究。

徐项楠的投研同样是从“产业趋势、商业模式、竞争优势、管理层”四个方向开始，接下来对感性认知进行数量化的描述。比如商业模式的好体现在优异的净运营资本，有竞争优势或壁垒强的公司会展现出稳定优秀的ROE水平，好的管理层也能通过是否具备逆周期capex的能力看出来……

听起来有点像量化，但不同之处或者说关键之处在于，徐项楠认为量化模型很难做到系统性地针对不同产业的特点做因子区分，而对于不同产业的特点应该在定量上赋予各个因子不同的权重。对定量模型的使用，是需要建立在自己对产业逻辑的洞悉之上的。

不同生意都会有自身特定的产业逻辑，所谓“外行看热闹内行看门道”，产业人士对各自行业的核心关注点都不一样。以消费为例，啤酒产业人士关注产能利用率，乳制品产业人士关注短期动销，白酒产业人士关注预收款、经销商打款的积极性……徐项楠在长期的深度研究中，构建了对不同子行业关键因子的认知。

徐项楠把这些产业关键因子的认知称之为Key Indicator，进而用定量的数据来刻画：啤酒行业是产能利用率；乳制品最重要是存货周转率；白酒产业在意经销商的信心，打款积极性，那对应的是预收款……通过对产业的深度理解，知道某个产业最重要的点是什么，从而提取财报上相对应的关键财务语言。

重大的投资决策常取决于Key Indicator的转折，过去几年一直是稳定的，突然发生了好转，往往能够决定未来中长期的投资机会。

徐项楠的工作总结起来也很简单，就是深度研究了解行业，洞悉不同行业的关键因子所在，进而找到相应最能阐述关键因子的财务语言，精炼成一个定量模型，看这个定量模型有没有变化，有变化了就要关注，就要应对。

能深度理解越多行业的Key Indicator，徐项楠的投资就越能够广谱的适应不同市场环境。

在震荡市场或者相对情绪缓和的市场中，徐项楠这种基于key indicator的定量模型投资，就容易呈现出急升震荡再急升的净值曲线，每一波key indicator的兑现，都会成为反馈在净值拉伸上。

Key Indicator对于行业中出现具有超额效应的个股择时，也能够精准把握。2017年徐项楠在公司内部强call生鲜零售公司。对零售行业而言，经调整过后的自由现金流就是那个key indicator。这家生鲜零售龙头公司过去四五年自由现金流一直是负的，突然开始转正，这意味着砸钱做基础设施的护城河构建已经完成了，后面可能就是红利期了。

生鲜零售超市

当时对这家企业的定价，市场上争议很多，不少机构都觉得从市盈率来看，估值已经过高了。在徐项楠的逻辑框架下，这类企业就应该采用能体现其key indicator（经调整的自由现金流）特点所对应的市现率估值法（PCF），对标海外龙头企业沃尔玛的二十几倍的PCF估值，这家国内企业的PCF才十几倍，有50%的上调空间。徐项楠用一份深度报告讲清楚了相关逻辑，上投摩根在这家公司上的配置最终也取得了不错的效果。

徐项楠的投资并不建立在数据的高频跟踪上，显得有些另类，他更关心的是生意本质的关键在哪儿，是如何形成今天这种业态的。这让他在与同业的交流中，常常神游在被部分投资者所津津乐道的消息、高频数据以及管理层关系之外，有的时候会显得有些格格不入，但他内心始终清晰，对于自己所追求的价值投资有着坚定的信念。

2021年11月15日的早盘，在接管产品的第一天，徐项楠如愿把基金的仓位配置进了九安医疗，当天午盘后，股价就开启了狂飙之旅，徐项楠刚一上任，业绩就跑到了市场前面。在上任前的48小时短跑中，徐项楠获得了胜利，但投资终究是一场长跑。

从事后看，也很难定义，对于其基金经理生涯而言，这次价值捕捉是好事还是坏事。而紧接着22年消费行业的寒冬，也使得他在上任伊始就赶上了行业的至暗时刻。在这样的洗礼下，当下的徐项楠在走向成熟。

徐项楠其实一直在做的，就是“深耕产业，价值发现”，构建针对产业key indicator的定量模型，这才是他屡屡能够捕捉到爆发式增长的根本。

在人们印象中，消费投资讲究的是笔笔中锋、黄吕大钟。但时代转向，历来悄无声息且暗流汹涌。

从2016年伊始，A股市场走出了轰轰烈烈的消费升级大牛市，围绕高ROE的投资方法论在这轮周期中显得无往而不利。这背后是中国城镇化进程往深处去，居民消费完成从无到有向从有到好的过程，这是波澜壮阔又湍急水声的。

从年轻人身上穿的国潮到中年人酒杯里的高端白酒，从家庭聚餐的火锅到小孩手中的奶酪棒；小家电从扫地机器人到高端洗碗机，颜值经济从玻尿酸到轻医美……男女老少、衣食住行，中国人的消费在人均GDP站上1万美元大关后，迎来了百花齐放的黄金时代。

伴随着渗透率的见顶迹象和消费升级的趋缓，2021年以来，消费赛道给人一种好花不常开、好景不常在的唏嘘感。既然长坡无踪迹，那么厚雪何处觅呢？

在消费投资黄金时代下成长起来的徐项楠看来，消费正在迎来白银时代。歌德在《浮士德》里写下，我要纵身跳入时代的奔走。在消费的白银时代，不能躬身入局，就无法把握住时代的脉搏。

伴随着消费行业新供给、新技术的不断涌现，新的需求空间也在出现，而基础设施的不断完善，也会把渗透率提升到新的层次。因此即便消费行业整体进入到成熟期后，也有随着产品结构提升带来的利润改善。后疫情的消费白银时代，消费的投资更加考验对基本面的深度研究，研究的颗粒度决定了alpha的高度。

徐项楠的身后高ROE所引领的黄金时代正在消融，他的身前，时代巨变下的供需错配又裹挟着消费的白银时代正在加速。站在两个时代的交汇处，他深知过去阿尔法俯拾皆是的消费板块不会重现，纵然新时代的消费投资路远且长，但他的未来值得期待。