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作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
研究助理 陈家谊
本报告完成时间 | 2023年3月5日
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本周内外糖市继续维持强势。各类利多消息涌现，03合约交割量偏低、印度产量和出口量的缩减、巴西燃料税的恢复、迪拜糖会贸易商一致的看涨心态、国内减产糖厂存惜售心理，国内外看多情绪升温；05合约最高冲上21美分/磅，郑糖突破6000元/吨。
关注焦点：
1、 交割数量偏低印证着当前紧张的贸易流：原糖03合约交割量11519手即58.5万吨，不足去年的一半；
2、 关注新的预期差：巴西是否能够如期出口缓解趋紧的贸易流；
3、 上中下游心态的分歧：广西减产催生糖厂的挺价心态，基差贸易商前期大量套盘当前现货难出，淡季糖价高企下游采购意愿偏低。
03合约合约交割量不足去年同期的一半，贸易流紧张的话题继续交易
根据ICE公布的交割数据显示，原糖3月合约到期的原糖交割量为11519手，即约58.5万吨，数量远低于去年同期的134万吨，也低于过往五年的均值水平；其中用于交割的糖接近99%为巴西糖。偏低的交割数量印证着当前紧张的贸易流。
需要关注定价重心的转移和新的预期差。目前大家将太多“缓解紧张贸易流的期许”压在巴西身上，一方面22/23季度遗留了月800-900万吨的甘蔗，因此23/24榨季巴西提前开榨的预期强烈，一方面由于去年巴西降雨的充沛23/24榨季的甘蔗生长情况良好，且当前制糖较制醇的收益更加明显，下个榨季巴西糖产量预计也将增加，因此巴西糖若能够正常的流出，那么对于多头无疑是一大打击。但谨防一旦巴西出口放量的预期落空或再次出现类似于“印度增产落空的价格反弹”，从当前监测到的信息来看，根据模型预测，目前巴西中南部的降雨量偏多，未来2周巴西中南部降雨量或是正常情况的1.5-2倍，降雨过剩的影响已经在大豆收割缓慢上得以体现；如果3月降雨量持续维持高降雨量那么巴西提前开榨的预期可能落空；由于降雨过度导致巴西推迟开展的例子有很多，比如去年巴西由于3月-4月的降雨量过度，导致巴西22/23榨季推迟了半个月，同时过量降雨或导致港口停泊时间增加，巴西出口速度放缓；而目前根据路透的模型预估，未来两周（到3月18日）巴西圣保罗地区的降雨量将较去年同期有所降低，但仍然高于均值水平，需要持续关注后续的天气模型，如果降雨依然偏多或导致原糖短期继续交易贸易流紧张的话题，进而使原糖的拐点后移。
上中下游心态的分歧和博弈点
广西干旱导致减产以成为市场较为一致的预期，根据走访调研，广西产量落在550万吨的可能性较大，但仍有下调的可能性。减产的背景和库存水平下衍生出上中下游当前不同的心态，也成为后市郑糖能否继续突破的关键。
站在广西国产糖厂的角度——销售进度加速，库存较低，存惜售心理：根据调研了解，22/23榨季初期由于预售量较多叠加减产，广西糖厂的收榨和去库进度快于往年，这也与近期公布的广西产销数据相符：截至2月28日，2022/23年榨季广西全区已有40家糖厂收榨，同比增加35家；共入榨甘蔗3969.79万吨，同比减少158.78万吨；产混合糖504.11万吨，同比增加7.71万吨；产糖率12.70%，同比增加0.68个百分点；累计销糖214.16万吨，同比增加46.22万吨；产销率42.48%，同比提高8.65个百分点。2月单月产糖146.56万吨，同比增加14.8万吨；2月销糖54.5万吨，同比增加19.44万吨；月度工业库存289.95万吨，同比减少38.51万吨。
目前市场正处于传统的消费淡季，但随着疫情之后生活逐渐逐渐回归正常化，糖厂普遍看好后市（旺季）消费，在对未来消费看好、自身库存压力不大的背景下，糖厂存在挺价惜售的心理；若今年下半年消费如期回暖，那么终端只能被迫接受高价。
站在加工糖的角度——进口成本窗口全线关闭，预计供应压力后置：目前原糖价格持续处于高位水平，此前03-05合约的高价差在03合约交割之后通过05升贴水报涨的方式收敛，15%关税的进口成本已经突破5600元/吨，50%关税的进口成本涨至7000元/吨以上，正规途径的糖源进入国内市场非常艰难；接下来随着广西逐渐收榨，定价权将逐渐向加工糖转移，也就意味着国内和国外的关联度将更加紧密；原糖呈现出Back结构，此外若巴西如果能顺利开榨，6-7月将迎来巴西的出口旺季，远月原糖价格压力高于近月，也意味着远月的进出口成本低于近月，因此正规糖源的供应时间预计后置。
持续的高内外价差存在的风险：若内外持续高的内外价差，即内盘上涨幅度不及外盘，但是国内由于缺口需要进口弥补，那么高糖价预计将吸引糖浆和糖粉的大量进口，最终导致廉价的糖源进口比例增加，相对压低原本高企的郑糖估值。
站在贸易商的角度——基差贸易商前期大量套盘当前现货难出：春节之前基差商大量从糖厂买货并套盘，贡献了糖厂的大量销糖量，但是春节之后郑糖并没有回头，同时春节之后又进入传统的消费淡季，下游对于当前的高价接难度偏低，基差走弱没有给到基差商出货的机会，导致了目前大量库存积压在中端，与之相对应的是增加的仓单。可能出现的转机或在五一节的节前备货，若现货需求能够增加，那么基差或有走强的可能性，给到基差贸易商解套的可能性。
站在终端的角度——当前接货意愿偏淡，但存在被迫接受价格的可能：上个榨季结转库存和前一年持平，均为近七年以来的绝对高位水平，部分终端在本榨季初期消化了大量陈糖库存，同时今年糖厂初期预售了价格相对低的新糖，给了终端补库的机会；而目前进入了传统的消费淡季，对于当前高企的价格，下游的接难度偏低，近期出现了产销价格倒挂的一幕；接下来上游和下游博弈的点在于，下半年将进入传统消费旺季，库存逐渐被消化后将有补库的需求，若原糖依然处于高位水平，正规渠道进口糖难以进入市场，那么短期将存在供需错配的可能性，下游被迫接受高价糖，但是风险在于若糖价持续高涨，或引发糖浆对于白糖使用的替代。
对于后市，我们在此前提到03合约交割是一个验证贸易流的指标，而目前03合约交割后原糖仍然强势，意味着短期贸易流紧张的问题仍未得到缓解，而后需要关注巴西的降雨情况、能否提前开榨以及港口拥堵的情况；国内在减产的背景下，糖厂惜售心理明显，预计期现价格短期延续涨势，但是能否持续上涨仍将取决于外盘的方向和宏观环境。
作者姓名：田亚雄
期货投资咨询从业证书号：Z0012209
研究助理：陈家谊
从业资格证号：F03090929
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