很久没有更新码字。投资行业是个体力活：白天开会接客，晚上读报告文献。运动的时间都未必能保证，确实没有额外的心力码字。如果将来身边蓄几个得力的助手也许能好一点。这次趁清明假期出了点内容。历史和当下有很多神似的对应，请大家批评。惯例说明：作者来自某大型不愿具名的投资机构，早年曾参与医科院某细胞治疗的基础和临床研究，后加入金融机构从事投研工作13年。以下所有内容均不代表任何单位观点。本人才疏学浅，无法保证所述内容及观点的精准及正确。请大家独立思考辩证理解。本人不对因此而产生的各种投资或其他行为结果负责。
【1946-1971：风投先驱 Doriot 和 ARD】
第一家现代风险投资公司是1946年成立的ARD，全称American Research and Development。ARD由MIT总裁Karl Compton、麻省投资者信托主席Merrill Griswold、波士顿联储银行总裁Ralph Flanders 和哈佛商学院教授General Georges Doriot共同发起，其目标是为二战期间发展而来的技术的商用化提供融资支持。ARD是一家公司型的封闭式投资基金。
Doriot是ARD的灵魂人物。他试图为目标公司提供产业能力与管理经验等额外的附加值，而非单纯的提供资金。所有被ARD投资的公司，都被视为大家庭中的成员。Doriot从不急功近利，他结婚48年膝下无子，但是他精心培养手下的新人，把被投公司也视为自己的孩子。他说：
“When you have a child, you don’t ask what return you can expect...Of course, you have hopes – you hope the child will become President of the United States. But that is not very probable. I want them to do outstandingly well in their field. And if they do, the rewards will come. But if a man is good and loyal and does not achieve a so-called good rate of return, I will stay with him. Some people don’t become geniuses until after they are 24, you know. If I were a speculator, the question, of return would apply. But I don’t consider a speculator – in my definition of the word – constructive. I am building men and companies.”。
Doriot一直担任ARD的总裁，直到其1972年被Textron收购。因此，Doriot是现代风投之父。
ARD的第一笔投资是1947年的高压电工程公司(High Voltage Engineering Company)。该公司由MIT教授创建，致力于开发X光技术用于治疗癌症。在该项目的投决上有一段Compton写给Doriot的意见原文如下。大家感受一下：
于是ARD向高压工程投资了20万美元。高压工程公司于1955年IPO，该笔投资市值达到180万美元。
ARD是一家诞生于理想的公司。这种理想主义的彩色，体现为对实业创新的支持，以及对风险及财务回报的宽容。然而这种理想与这种宽容与现实的碰撞是1949年的募资困难。当时ARD自身及其被投公司都在持续的负现金流中困难支撑。而出资人们并不喜欢这样的模式，分析师们也更加重视当期的回报。ARD当时计划募资400万美元，可是到1949年底只募集到170万美元。直到1951年，ARD所投的公司当中有10个开始盈利，ARD才完成剩余230万美元的募集。然而，在接下来的8年时间里，ARD的股票经常以20%以上净资产折价交易。面对这种情况，ARD开始更加平衡的关注项目的盈利性以及使用分行等工具。
ARD公司的标杆之作是1957年对DEC（Digital Equipment Company，数字设备公司）的投资。ARD以7万美元占股77%。到1971年这笔投资价值3.55亿美元。
DEC由4位MIT的毕业生创建，总裁是Olsen。1947年Olsen退伍进入MIT学习，主修电器工程。1950年获得学士学位，1952年获得硕士学位。在MIT期间，Olsen 加入了林肯实验室，参与了美空军委托的SAGE项目，并被派驻IBM。IBM的论资排辈和对工程师的每一部分都保密的做法，让Olsen感到非常压抑，并且萌生了独立创业的想法。
Olsen起初提交的商业计划非常粗糙。ARD了解到Olsen的工作后，表示乐意提供资助，但要求提出更加详细的经营计划。Olsen回到图书馆，在查阅了大量的资料后，向ARD提交了一份4年期的公司经营计划书。这份计划书写得非常好。里面没有大篇幅的宣传材料和五彩图表，而是具体的经营计划及收支平衡表。ARD按照自己的惯例：股份2/3归投资者，1/3归企业家，因为ARD是冒着风险投资。并且提出了三点要求：
于是DEC诞生了。但当DEC首年就盈利的时候，Doriot却又对DEC的总裁Olsen表达了关切。Doriot担心DEC没有将足够的资源继续投入研发，从而影响公司在该赛道的长期竞争力。终于，1960年DEC的第一款计算机上市了。名字叫程控数据处理机-1（PDP-1）。这是一款只有冰箱大小，售价只有12万美元的小型机。避开了IBM主导的占据一个房间的价值百万美元的巨型机市场，从而将计算机的销售拓展到了新的客户群体。1965年的PDP-8售价只有1.8万美元。1971年DEC推出PDP-10时，已经可以与IBM分庭抗礼。可是他们依然一再声明：“我们并没有和IBM竞争”……
在ARD全部26年的续存历史中，几乎一半的收益都来自对DEC的这笔投资。以至于后面80、90年代整个VC行业都以此为标杆，人人都希望投出下一个DEC。
【1958-1978：杠杆资金与SBIC的昙花一现】
1958年，美联邦政府为促进小企业的融资发展，决定成为一个更加积极的参与者和监管者。于是小企业管理署（The Small Business Administration）成为小企业投资公司（Small Business Investment Company, SBIC）的监管方。于是SBIC的数量快速增加。到60年代中期，700家SBIC管理着美国主要的风险资本。
这些SBIC与ARD显著不同。SBIC通常只作为财务投资人。且SBIC的管理人往往也缺乏产业经验，很难向企业家提供有价值的产业经验与信息。SBIC的每1美元的权益投资，都可以对应获得4美元的政府担保的贷款。这是“投贷联动”的雏形。SBIC通过1:4的模式，迅速扩大影响力。而杠杆资金从根本上并不适合于风险项目。此外，政府担保贷款，也带来了错误激励下的道德风险。正如2008年次贷危机和当前公募基金短期排名一样，当金融机构的经理们认识到 - 如果发生系统性下行风险，政府会出手救赎；如果系统性上行，他们会得到奖励 —— 这相当于有一个put期权的保护在手 —— 这样的制度安排是在鼓励经理们更加激进地进入冒险的赌博。
1960年代末的IPO市场异常活跃。这成为了SBIC快速繁荣的一剂春药。与杠杆资金和扭曲的激励一起，制造了空前的的泡沫繁荣。SBIC一度占据风险资本份额的75%以上。1973-74年的石油危机终结了一切。IPO数量下降了9成，低潮一直维持到了1978年。在这个U型底中，首先崩溃的是SBIC所投资的公司。它们无法按照预期从IPO中获得资金。然后崩溃的是众多的SBIC自身。到1978年只有250家SBIC还在正常运作——差不多三分之二的机构出局了。到1988年下一个繁荣期到来的时候，SBIC只占风险资本的7%，彻底边缘化了。
【1979- ：养老金与VC出资人的机构化】
不同于借贷资金，养老金是长久期性质的资金。然而，为了保证养老金的安全，1974年的雇员退休金安全法案（The Employee Retirement Income Security Act, ERISA）禁止养老金投向风险投资或其他高风险的资产类别。1979年对ERISA中Prudent man rule的修正案中，放开了养老金投资于风险投资等高风险资产类型的限制。这成为了风险投资行业发展历史上最重要的规模扩容事件。
1978年风险投资基金行业新募资金2.18亿美元，其中最大的贡献方是富有个人（占32%），只有15%来自养老金；到1988年风险投资基金新募资规模达到30亿美元，其中46%来自于养老金，富有个人的贡献只占8%。风险投资出资人结构完成了机构化的转型，其中主要推动力就是养老金的进场。
尽管养老金是深口袋的长期资金，但机构投资者及其短期化的管理和考核激励体系给风险投资行业带来了复杂的影响。Lakonishok等访谈了当时的机构养老金投资经理。投资经理的行为有很多共同之处。其中之一就是会在每个季度季报披露前，卖出错误（表现不佳）的持仓。其中第四季度这种行为尤其明显。因为年报披露得更加详细且与奖金挂钩。相对而言，资深的投资经理或著名的投资经理，更加能够坚持一些。Patel等人的研究进一步在机构层面上佐证了机构投资人受短期资产表现影响的行为模式。Patel发现，按照当时基金平均规模8000万美元计算，前一年度的收益率每高1个百分点，对应次年资金流入规模多20万美元。而且上一年度的排名和相对收益，比绝对收益更加能够解释资金流入的规模。Sirri等人回顾了1971-1990期间美国公募基金的表现，发现前一年度的优秀排名与下一年的资金流入高度正相关；同时，前一年度的糟糕收益，却不会对称带来基金规模的减少（那些年轻基金经理管理的非常小规模的基金除外）。
这些行为模式特征，在今天中国的各类机构投资人和公募基金行业中也普遍能看到影子。其结果是投资行为的短期导向、投资行为的激进导向。因为机构无法评估每笔投资当中所蕴含的潜在价值与内涵风险，只能通过短期收益率或其他短期指标来对员工进行考核。与此同时，激进的行为在赌对时可以为所在机构以及自己带来丰厚的奖励；在赌错时自己和所在机构都不会受到对等程度的惩罚。
短期化和激进赌徒化的综合结果就是羊群效应、风口效应、从众效应，以及对短期确定性的追求。
整个70年代，在石油危机和滞涨的大环境下，股票和债券市场的表现都很差，而风险投资带来的平均年化收益率高达25%。因此，以养老金为代表的机构资金涌向风险投资领域，导致行业规模在很短的时间内扩容超过10倍。按照1993年的不变价计算，1982年美国风险资本新募资金超过60亿美元，这是一个前期的历史高位。疯狂越甚、毁灭越快。随后便出现了持续的调整。实际上1982年VC行业的收益率正处在31%的历史高点，到1989年的行业收益率的中位数便快速下降到了8%。高点涌入的大量资金并没有获得预期中的高回报。实际上，80年代初的高回报来自于70年代孵化的优秀项目的陆续退出。70年代VC行业的资金并没有那么拥挤，项目更加精挑细选，估值也更加有吸引力。只要从长期的视角理性分析，就能够看出VC投资的回报率与涌入的资金大致成反比。而这样的长期视角，正是机构投资者做不到的。
尽管机构投资者存在各种局限，但其庞大的资金规模实实在在为风险投资行业产生重大的改变。实际上，这种影响一直持续到了现在。
【羊群效应与硬盘泡沫】
前面提到，在机构投资者的逻辑里面，最佳的行为策略，一定会走向短期化、追风口和羊群效应。随大流、追风口、将自己隐藏在羊群当中，是保证自己在短期内获得确定性的最佳策略，而且执行起来非常简单，不需要太多的专业判断和产业积累。但是从长期来看，这样做会在一段时间后带来一场确定性的灾难。
VC机构对温彻斯特磁盘赛道的追逐就是一个鲜活的案例。1973年，IBM研制成功了一种新型的硬盘IBM 3340。这种硬盘拥有几个同轴的金属盘片，盘片上涂着磁性材料。它们和可以移动的磁头共同密封在一个盒子里面，磁头能从旋转的盘片上读出磁信号的变化，IBM把它叫做温彻斯特（Winchester）磁盘。相对于早先庞大笨拙且可靠性低的其他数据存储设备，温盘是一种革命性的技术路线。我们今天仍在使用的机械硬盘正是基于温盘的设计。
VC行业总共向了43家磁盘驱动器厂家投资了4亿美元。其中三分之二是1982-1984年投出的。12家磁盘公司在1983的IPO中合计募集了8亿美元，总市值达54亿美元。然而，1983年温盘行业的总销售金额才13亿美元。PS=4x，PE=50x。
1984年泡沫破裂。到1984年末，12家温盘公司的总市值回落到了14亿美元。因为产能过剩和价格竞争，全行业利润下降了98%，很多公司因此破产，包括当时的行业领导者Priam和Miniscribe。
温盘的行业前景没问题，一直发展到30年后的今天还是我们主流使用的存储手段。然而当时在大量机构资金涌入VC行业后，在短期的考核压力、投资压力、追求确定性的压力下，羊群效应不可避免。很多在短期内获得高额纸面IRR的风险资本管理人，其实并没有太多的行业洞见和足够的能力。大家只是拥入了这一赛道，以越来越难以理解的估值进行投资，直到Bubble&Bust...
VC行业在90年代恢复元气之后，又在2000年的dot-com bubble中复刻了这一循环。实际上2000年那一轮的bubble并不只局限于互联网方向，其实还有生物芯片等…… 只是大家只记住了互联网。诱发泡沫的不是互联网产业，而是风险投资运作过程中的短时考核与风险投资本身的长期性的矛盾的集中释放。实际上，就在2000年泡沫破裂之后几年，我们就迎来了Google、Facebook等新一代的巨型互联网企业。
国内当下的问题也基本雷同。为避免口水，就不展开讨论了。
【ARD的后继者】
尽管风险资本出资人机构化了之后，就很难再回到之前的私人资本主导的理想主义时代了。但是70年代，ARD的传奇性的巨大成功，仍然激励着很多人模仿ARD的模式开设私募风险投资公司。其中最早的一批模仿者里面，有些就是前ARD的成员，包括推动DEC项目的Bill Congelton，还有后面投资了Steven Jobs的Don Valentine。这些新生代的风险投资家为创业者提供很多附加服务包括与投行、律师、会计师、行业专家的连接等。
1976年乔布斯找到Valentine寻求帮助时，Valentine为乔布斯提供的包括：
随后Apple又收到了一笔350万美元的Pre-IPO融资。1980年12月Apple成功上市，这些投资市值达到了2.71亿美元……
我不想再赘言太多。理想中有方向。风险投资家的初心就是拥抱风险，为未来可能改变世界的科技、模式进行投资实验。正本清源，风险投资家就应该为创业者提供各种连接服务，以助其成功。与此同时，风险投资的本质是试错，因此试错的成本不能够过高。否则整个模式就会退化成一场庞氏骗局，成为向下游投资者传销的闹剧。这种闹剧自身就不具有可持续性，或快或慢终会泡沫破裂。而这种泡沫的破裂，不仅是资本的损失，也是社会资源的浪费，和创业者心血的破坏。
现实中有力量。机构资本尽管短视，但其庞大的资金体量是一种实实在在的力量。因此我们必须在理想和现实之间妥协与和解。一方面坚持理想，坚持做应该做的事情，并且尽力以专业的能力去做好；另一方面我们要运用现实的力量，理解其中的扭曲与周期，和我们的被投公司一起未雨绸缪，避免被其庞大的破坏力所伤害。
1973年和2000年的风险投资大调整都与二级市场的调整周期同步。当估值水平不再惯性上涨，就到了内部矛盾和问题集中暴露的时期。其本质还是内部矛盾。而1984年的大调整对应是股指上升周期，其主要原因是1978-1983年太多资金快速涌入风险投资领域，而出现了资产质量下降、投资估值过高、一二级市场倒挂等一系列内在问题。我们或正处在新一轮的行业洗牌当中。只要坚持做正确的事情，我们相信和过去历轮洗牌一样，之后会更好！
Ref
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Sexton, Donald and John Kasarda, The State of the Art of Entrepreneurship (Boston, 1991)
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Patel, J., R. Zeckhauser, and D. Hendricks, "The Rationality Slruggle, Illustrations from Financial Markets," American Economic Review, 81 (1991), 232-236
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