民生宏观 · 周君芝团队
年度展望中我们提到，美国货币政策转向前可能会经历三重颠簸，分别是：紧缩预期反弹、流动性危机、以及经济深度衰退。现在看来，第一重颠簸已至。
1月份美国CPI同比增速高于预期，通胀环比回落趋势受阻。
1月份美国CPI同比增速（未季调）录得+6.4%，预期+6.2%；核心CPI同比增速（未季调）录得+5.6%，预期+5.5%，两者均高于市场预期。
从环比看，1月美国CPI环比（后文未注明均为季调后数据）录得0.5%，核心CPI环比录得0.4%。这意味着，自2022年4季度以来，美国通胀环比增速回落的趋势被打破。
能源价格回升是1月美国CPI超预期的最大推手，房租仍在支撑服务通胀。
从分项看，由于美国汽油价格在1月份持续上行，从而带动美国CPI能源分项环比增速大幅反弹(+2.0%)。同时，食品分项仍维持着偏高的环比(+0.5%)。
核心通胀中，核心商品的主要波动项：新车和二手车分项环比增速维持在低位(+0.2%和-1.9%)，拖累了核心商品通胀。权重巨大的住房租金分项环比增速录得+0.7%，未见回落迹象，仍是核心服务通胀的最强支撑。
美国商品通缩可能只是“暂时性”的。
在1月CPI数据中，沉寂已久的商品通胀又开始出现反弹苗头。服装和医疗商品分项环比增速分别录得+0.8%和+1.1%，均大幅高于前值。同时，领先指标Manheim二手车价格指数显示，二手车通胀在未来一到两个月很可能迎来反弹。也就是说，过去几个月商品分项的通缩可能只是“暂时的”。
受高工资增速支撑，美国服务通胀韧性较强。
美国核心服务通胀可以分为两个部分：房租和非房租部分。除租金外核心服务通胀是鲍威尔目前最为重视的通胀指标，因其与居民的工资增速息息相关。1月除租金外核心服务通胀同比增速录得+6.2%，与美联储2%的通胀目标相距甚远。这又和当前美国火热的劳动力市场和偏高的工资增速相呼应。
另一方面，市场租金指标通常被认为领先CPI租金分项1年左右。Zillow租金指数同比增速在2022年4月迎来拐点，这意味着美国租金通胀的拐点或在二季度。也就是说，一季度美国或面临“服务通胀高烧，商品通胀再起”的局面。
面对通胀反弹风险，美联储或将固守鹰派立场。
在美国通胀环比放缓趋势受阻、除租金外核心服务通胀过高、以及商品通胀短期或反弹三大因素的影响下，美联储或将固守其一直宣传的鹰派立场。我们认为，3月份后停止加息的概率已经很低，维持终点利率在5.25%（即5月再加息25BP）的观点。同时，我们提示，如果2月份美国通胀再超预期，美联储可能会在3月点阵图提高对利率路径的预测，终点利率可能提高至5.5%。
在报告《警惕海外宽松交易退潮》中我们提到，此前市场预期美联储在下半年降息并非是预计美国进入衰退，而是对通胀增速回落的高度乐观。
因此，从1月非农数据发布后，市场开始调整对美国通胀回落速度的预期，同时也在调整对美联储的加息预期。据联邦基金期货数据，1月15日市场预计美联储终点利率仅为4.92%，在3月停止加息；2月8日（非农公布后），市场上调终点利率预期至5.13%，认为5月也会加息25BP；CPI数据公布后，市场再度上调终点利率预期至5.26%，认为6月也有较大概率加息25BP。同时，1个月前市场还认为下半年将降息两次，CPI公布后市场认为下半年仅降息一次，且年底利率仍会维持在5%以上。
面对短期内的通胀风险，我们认为市场的降息预期可能会进一步消退，也就是说“紧缩交易”可能仍会持续。因此，短期内美债利率和美元指数仍有反弹动能，风险资产压力仍存。
中长期维度，如我们在报告《解密“疯狂”的非农数据》中提示，当期火热的就业和通胀风险增加了美联储压制通胀的难度，在中长期增加了经济硬着陆的风险。随着经济深度衰退，我们预计美国通胀增速或将在2023年末回到美联储的2%目标附近，美联储也将降息以应对经济下行。
美联储加息节奏超预期，美国地缘政治风险，美国通胀失控风险 。
外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年2月15日发布的报告《货币转向前的颠簸 》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。周君芝 S0100521100008，谭浩弘 S0100522100002。
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