日期： 2023-03-15 08:43:54 来源：研而有信收集编辑：权益策略团队

重要提示

本公众号所推送的内容经由中信期货授权后发布，均为中信期货已公开的信息，不保证文中观点或陈述的完整性、准确性和更新及时性，且不作任何担保。本公众号所推送文章不构成任何形式的投资建议或销售要约，期货有风险，投资需谨慎。

文：金融团队

转自中信期货研究所权益策略团队报告

报告要点

2月美联储加息预期升温，导致流动性收紧预期加强，全球市场震荡回落。外资风险偏好下移，导致新兴市场走弱。欧洲核心通胀创新高，市场调升3月后加息预期。

摘要

全球市场涨跌情况：2023年2月美联储加息预期升温，流动性收紧预期加强下，全球市场震荡回落。主要领涨指数分别为德国DAX（1.6%)、台湾加权指数（1.6%）、英国富时100（1.3%）和上证指数（0.7%）。跌幅最大的三个指数分别为恒生科技指数（-13.6%）、恒生中国企业指数（-11.4%）和恒生指数（-9.4%）。市场风格层面，亚洲市场主要受A股和港股拖累，回撤幅度较大，全球风险偏好回落情况下，新兴市场表现整体弱于发达市场；行业层面，发达市场原材料和能源板块回撤幅度最大，新兴市场中非日常消费和公用事业表现偏弱。

股指期货对冲回溯：对冲收益计算方法：持有指数现货（计算分红），同时持有指数期货主力合约空单对冲，合约到期前五个交易日移仓至次主力合约，计算对冲组合的收益情况。2023年2月MSCI中国A50互联互通指数期货贴水偏深，月度对冲损益为-1.26%，对冲成本高于上证50股指期货和富时中国A50。

股指期货市场容量测算：2023年2月全球市场日均容量保持在约6亿元人民币以上。标普500指数期货日均容量环比1月有所改善，回升至518.6亿元；国内市场环比1月继续小幅改善，其他国家市场容量与1月基本持平。

全球市场基本面情况：1）美国：3月初美国硅谷银行事件引发投资者对市场风险的关注。短期来看，引发负反馈的路径可能有两点：一是银行暴雷导致初创科技类企业现金流恶化，信用利差扩大下促使银行账面资产质量进一步恶化；二是近期币圈负面事件不断，加大银行资金负反馈可能。短期内若负反馈加大，可能使市场对美联储降温预期重燃。但长期来看，CPI降温以及解决高通胀依然是其政策核心，美联储紧缩节奏并不会放缓。在事件扰动以及通胀问题未缓和前，纳斯达克100配置性价比可能有限：短期维度，外资风险偏好下移，降低风险资产配置规模；中期维度，EPS斜率下修结束时间点、以及美联储基准利率峰值的中枢位置尚不明确。2）欧洲：2月欧元区通胀下行速度缓于预期，且核心通胀创下新高。当前欧央行对于欧洲经济软着陆的信心增强，但通胀前景仍然高度不确定，政策利率水平仍未达到限制性区域。鉴于拉加德此前表态以及欧央行的数据依赖型政策，市场对欧央行在3月后继续加息的预期相比此前进一步加强。

正文

一、海外权益市场运行情况

（一）全球市场月度概览

2023年2月美联储加息预期升温，市场再度重视流动性预期收紧，全球市场震荡回落。受港币贬值以及全球风险偏好回落影响，外资减少对港股配置比例，港股整体跌幅较大，恒生指数和恒生中国企业指数分别下跌9.4%和11.4%，其中外资重仓特征明显的恒生科技指数回撤达13.6%。风格方面，2月全球风格集体回撤，亚洲比欧美承压更明显，主要被中国A股以及中国港台市场整体回撤所拖累。

（二）主要市场行业情况

细分行业方面，发达市场小幅回撤，其中原材料和能源跌幅较大，分别为-5.6%和-5.1%，流动性收紧预期加强下，美元指数回升，以美元计价的大宗商品价格下跌，导致原材料和能源回撤幅度较大，分别为-5.6%和-5.1%。新兴市场方面承压相对明显，非日常消费和公用事业表现相对偏弱，跌幅分别为-12.6%和-11.4%。

二、海外股指衍生品月度运行回顾

（一）股指衍生品对冲回溯

对冲收益计算方法：持有指数现货（计算分红），同时持有指数期货主力合约空单对冲，合约到期前五个交易日移仓至次主力合约，计算对冲组合的收益情况。其中港交所股指期货及新交所富时中国A50期货主力合约为当月合约，次主力合约为次月合约；美国市场股指期货及新交所日经225指数期货主力合约为当季合约，次主力合约为下季合约。

2023年2月各股指期货月度对冲损益在±1%~2%左右，成本相当。其中MSCI中国A50互联互通（美元）股指期货对冲成本相对较高。

2023年2月MSCI中国A50互联互通（美元）期货贴水，月度对冲损益为-1.26%,低于上证50股指期货（0.36%）和富时中国A50（1.14%），沪深300月度对冲损益约为0.19%，与上证50股指期货相当。

（二）股指衍生品月度基差率

港交所主要股指期货产品基差率：

其他主要股指期货产品基差率：

(三)股指期货流动性

用日均成交额的2%来估算市场容量。全球主要指数期货的市场容量多维持在日均6亿元人民币以上。标普500指数期货市场容量最高，2023年2月市场流动性环比1月有所改善，日均市场容量回升至518.6亿元。国内2月市场偏暖，市场容量环比1月继续改善。其他国家市场容量与1月基本持平。

2023年2月，香港各指数期货合约成交量与上月贴近，维持在相对高位，成交持仓比较1月保持稳定。

标普500指数期货是美国市场的主要股指期货品种。纳斯达克100指数期货成交持仓比维持在较高位置，投机氛围较重，道琼斯工业指数期货活跃度较好。新交所的日经225指数期货成交持仓比较低，以长期投资交易者为主。

(四)波动率指数

波动率指数是根据指数期权隐含波动率加权平均计算得来，一般在市场急跌时波动率指数容易飙升。

三、全球权益市场基本面情况

（一）美国

自美联储2月1日的FOMC会议结束以来，官方发布的数据加强了市场2月份对美联储继续加息的预期：1）1月强于预期的非农就业数据和消费数据；2）创53年历史新低的1月失业率；3）1-2月好转的消费者信心；4）今年以来CPI降温速度不及预期，以及PMI细分项中，价格指数存反弹走势。美联储官员沃勒表示，如果2月的就业报告显示就业增长放缓至去年年底的水平，并且通胀延续今年1月前降温的趋势，那么几乎没有必要改变今年终点利率在5%-5.5%区间的计划。但如果2月的就业与通胀数据继续超预期强劲，今年美联储的终点利率区间将不得不继续提高。

此外，在美联储发布半年度《货币政策报告》提及几点结论：1）核心服务通胀仍然高企且具有韧性；2）劳动力市场仍然过热；3）在去年加息的影响下，美国经济增长势头已放缓。总的来说，联储表明未来会继续加息是合适的，并且为了使通胀回到2%的目标水平，可能需要一段时间内的低于趋势水平的经济增长以及劳动力市场走弱。综合来看，受近期包括就业、消费、通胀、消费者信心等数据“过热”的影响，今年美国高利率的预期不变，同时持续加息的预期在近期进一步走强。

美国制造业收缩放缓，通胀反复。2月美国制造业环比1月略有改善，但仍处于收缩区间，ISM制造业PMI录得47.7（预期48，前值47.4）。其中，新订单指数初值47（前值42.5），产出指数初值47.3（前值48）。另外，美国2月Markit制造业PMI终值47.3（前值47.8）。细分显示，需求仍然疲软。新订单与新出口订单改善，但仍处于荣枯线以下。产出拖累了制造业PMI约2.2个百分点，其中，生产指数继续下行，就业指数在扩张两个月后重返收缩状态。值得注意的是，价格指数在连续四个月收缩后反弹至51.3，表明通胀在一段时间内仍具有韧性，这与美国近期CPI和PPI数据均出现超预期增长吻合。

1月PCE指数增速超预期，商品服务提供支撑。美国1月PCE环比回升0.6%，核心PCE环比回升0.5%，均高于市场一致预期，同比增速两者分别由5.3升至5.4%、4.6%回升至4.7%。商品通胀方面，机动车虽整体环比回落，但是机动车零件环比上升0.8%；汽油价格1月环比大幅上升2%。服务通胀方面，能源价格推升运输物价走高，住房仍保持快速增长。1月个人消费支出走强主要驱动来自于耐用品反弹，结合个人消费者信心、美联储1月褐皮书中“机动车销售整体平均持平，但机动车库存累积刺激机动车消费”，近期商品消费回暖或受益于商品价格回落。

专题一：硅谷银行事件对美联储加息节奏的影响

如果负反馈加大，短期可能重新点燃降息预期。硅谷银行出现流动性反馈的原因主要有三点：1）硅谷银行信贷结构约五成流入 PE/VC 行业，初创科技企业是硅谷银行的服务对象；2）负债结构中有57%属于无息负债，而当利率处于上行趋势时，硅谷银行被迫增加有息负债占比，随着利率持续飙升，硅谷银行持债形成实际亏损；3）存款结构中仅一半在表内，当持债亏损时，银行出现资金缺口，此时会放大流动性的负反馈。而负反馈的可能路径有两条：1）硅谷银行暴雷，初创科技企业现金流恶化，信用利差提升之后，银行资产质量进一步下降，市场系统性风险提升，边际利空金融及久期敏感行业，同时降息预期重燃；2）近期币圈负面事件不断，加大银行资金负反馈的可能。如Silvergate在扩张期间，通过MBS以及长期债券扩大资产负债表，利率上行环境中造成账面损失，叠加FTX交易所倒闭，资金撤资诱发资金挤兑潮。鉴于近期比特币跌破2万关口、拜登拟取消数字货币税收减免，上述负面因素恐加剧与数字货币关联的银行资金缺口扩大。

但从长期来看，硅谷银行事件并不会成为美联储紧缩的掣肘， CPI降温以及解决高通胀，依然是决定美联储收紧货币政策的关键。在高通胀期间，美联储看跌期权（FED PUT）接近无效，历史来看FED PUT仅在 1998 年 10 月-2000 年 12 月、2007 年 8 月-2009 年 3 月以及2020 年 3 月有效，也即美联储会因价格泡沫破裂、金融稳定问题大幅放宽货币政策。但在 1987-1991 年 1 月的那一轮储贷危机和离岸美元流动性形成负反馈期间，美联储反而逆势加息，FED PUT 无效。其次，结构性流动性紧缩可以用提高存款利率、贴现窗口（discount window）和单一清算基金（SRF）解决；而当前总量流动性、金融风险、通胀前景都不足以扭转美联储紧缩节奏。

归根结底，硅谷银行事件是美联储抗通胀不利的结果，如果美联储因此放缓紧缩节奏，只会招致更大的通胀反弹压力和更极致的加快紧缩，对金融体系的伤害只增不减。在收益率曲线倒挂和商行NIM尚未收窄这一时间差内，快速拉升实际政策利率，压低通胀，收益率曲线自然会重回陡峭，降低金融机构顺周期缩表压力。

专题二：影响纳斯达克100配置价值的扰动因素

短期层面扰动因素主要包括两点：1）强势数据披露之后，市场交易美国经济不着陆的预期，年内降息预期证伪，资金降低风险资产配置，证据之一是恒生指数的外资占比在2月开始回落，证据之二是春节之后陆股通流入资金放缓，偏灵活属性的交易型资金整体流出，从中可以读出外资撤离A股的信号，外资整体降仓氛围下，风险偏好下移，美股高位回撤。

2）短期期权盛行，美股潜在波动放大，增加了盘面的不稳定性，同时市场开始交易VIX看涨期权，显示部分资金认为美股可能深跌。左图展示美国短期期权规模数据（诸如0DTE），这一数据在2022Q3之后快速扩容，鉴于上述期权距离行权日时间偏短，往往是1天不到，因此上述期权的潜在客户是对赌方向的投机客。一旦上述群体体量放大，其投机行为势必会放大市场波动，利空出现时将成为市场下跌的催化剂。其二，近期VIX虚值看涨期权交易重回市场视野，从历史经验来看，大量资金“做多VIX”通常是发生在未来指数有急跌风险时，这一交易行为暗含美股大跌可能性增大。结合以上两点，可以认为潜在波动上行氛围中，短期配置纳斯达克100指数的性价比不高。

中期影响核心问题仍是通胀粘性以及业绩下修幅度。通胀维度，CFTC持仓数据显示押注美债利率上行的交易并未结束，根源在于通胀粘性，中国复苏以及职位空缺率居高不下将潜在提升能源通胀以及服务通胀，若以通胀指标作为政策锚点，在职位空缺率大幅下降之后，市场对于通胀粘性的押注可能才会结束，此后降息交易才能真正落地。其二，库存周期及资本开支周期均显示美国中期EPS面临下修，其中零售商去库压力将拉长经济下行的时间，同时电子/软件资本性支出减少也将压制长期盈利预期。

（二）欧洲

本周四，欧洲央行公布2月货币政策会议纪要，主要有四点信息：1）欧央行对于欧洲经济软着陆的信心增强：相对于委员会在12月的评估，当前欧元区经济下行和通胀上行风险已变得更为平衡；2）通胀前景仍然高度不确定：一方面，推高通胀的因素仍然存在，包括欧洲通胀持续高于欧洲央行的目标、高于预期的工资增长、以及中国经济强于预期的反弹提振大宗商品价格。另一方面，通胀继续下行的因素也需要考虑，包括能源价格进一步下跌、需求疲软、以及中国生产的强劲反弹可能会进一步缓解供应瓶颈并加剧全球商品市场的竞争，从而抑制通胀；3）当前政策利率水平仍未达到限制性区域，担心“过度紧缩”为时尚早：管理委员会认为，政策利率需要进一步提高才能进入限制性区域，并且有必要将利率保持在足够限制性的水平，以确保通胀及时回到2%。此外，即使是金融市场预期的良性通胀情景，也要以远期曲线中计入的大幅进一步加息为条件；4）纪要中再次强调之后的政策将继续遵循数据依赖的方法，以开放的心态评估之后的货币政策路径。

2月欧元区通胀继续放缓，但核心通胀创新高。2月调和CPI同比+8.5%（前值8.6%，预期8.3%），环比0.8%（前值-0.2%，预期0.5%），核心调和CPI同比+5.6%（前值5.3%，预期5.3%），环比+0.3%。细分项中，食品和服务价格上涨速度明显，食品价格同比增长15%（前值14.1%），服务价格同比增长4.8%（前值4.4%）；非能源工业品小幅增长（初值6.8%，前值6.7%）；能源价格继续下跌（初值13.7%，前值18.9%）。综合来看，欧元区2月通胀下行速度缓于预期，且2月食品和服务价格的上涨速度表明今年欧洲通胀下行的速度或不及预期。鉴于欧央行依然坚持数据依赖型决策，同时拉加德近期的采访表明：为了能及时将通胀恢复到2%的目标水平，如果必要，将会进一步加息。因此，当前欧央行在3月后继续加息的预期相比此前进一步加强。

— 历史文章回顾 —

【股指期货篇】

行业专题