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投资要点
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一、哪些因素让我们在2月下旬做出市场临近调整的判断？
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二、市场如期调整后，大势怎么看？
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三、风格会如何演变？
一、哪些因素让我们在 2 月下旬做出市场临近调整的判断？
我们在2023年2月21的《春季躁动还能持续吗？》中判断本轮春季行情在时间上已经接近尾声，此后市场如期调整。促使我们当时做出判断的主要是两个预期差，一是市场对增长政策期待过高，我们认为存在纠偏的可能；二是市场对经济复苏的期待过高，同样有调整的需要；此外，通过对历史春节行情日历效应的研究，为我们在节奏判断上提供了帮助。
二、市场如期调整后，大势怎么看？
三、风格会如何演变？
风险提示：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。
报告正文
一
哪些因素让我们当时做出市场临近调整的判断？
市场如期调整，主要宽基指数跌幅在2-3个百分点左右。我们在2023年2月21的《春季躁动还能持续吗？》中判断本轮春季行情在时间上已经接近尾声，此后市场持续调整，2月21日以来，包括wind全A、沪深300、创业板指和中证500在内的主要宽基指数均回落2-3个百分点左右。
哪些因素促使我们做出市场临近调整的判断？主要对当时两个预期差的判断，第一个预期差是当时市场对增长政策期待过高，我们认为存在纠偏的可能。彼时部分投资者倾向于两会期间促进增长的政策会密集出台，以弥补疫情期间所损失的经济增量；而我们判断今年在海外有衰退迹象的大背景下，全球将处于“比差”的宏观环境中，国内疫后修复所带来的内生增长动能可以支撑国内经济取得“相对比较优势”。因此从“必要性”上来看，今年政策“大干快上”的概率不高，两会对今年5%增长目标的设定低于市场预期，但也部分印证了我们的判断。
此外，通过对历史春节行情日历效应的研究也帮助了我们在当时做出市场临近调整的判断。
二
后续大势怎么看？
2.1 短期倾向于调整延续
市场驱动因素从“预期”向“基本面印证”过渡，短期内调整可能会持续。如果说春季行情的驱动因素是数据、业绩真空期中的各项“预期”，那么3月下旬至4月，随着经济数据陆续出台和财报披露，我们认为驱动力将向经济与业绩的基本面“印证”过渡。而从目前的情况来看，A股盈利可能仍处于“磨底”阶段，这会导致本轮始于预期纠偏的市场调整时间拉长。
前瞻指标指向A股盈利周期仍处于磨底阶段。我们在2022年8月25日《A股风格轮动专题二—后续哪种风格会相对占优》中提出可以通过“九鞅经济增长指数”来对A股盈利周期进行前瞻，截至目前该指数仍在回落，这指向即将发布的年报业绩可能不太乐观，而一季报在疫情管控政策放开的影响下存在脉冲式上行的可能性，但持续性需要继续观察。整体上我们倾向于年报和一季报仍会反映A股盈利周期处于底部区域，这也是市场短期内可能会延续调整的核心因素。
海外因素对风险偏好的冲击不必过度担忧，但对资金面的影响值得持续关注。近期SVB的破产引发市场担忧，一是会自然联想2008年全球金融危机，我们认为短期内不必过度担忧。SVB的破产主因它的资产端多是长期债券，负债端多是短期存款，资产负债端的不匹配导致了这次破产事件的发生，这种商业模式引发的风险事件存在特殊性。因此我们认为对A股存在暂时性的风险偏好冲击，但风险持续发散乃至引发对基本面影响的可能性不高。二是关心对海外资金流入的影响，我们认为这值得持续关注。这里需要提示的是SVB的破产跟联储加息节奏较快是有关联的，因此也不能完全把它当做个例来看待，需要防范后续点状风险爆发的可能。就这一点来看，对于A股而言至少在上半年，也就是国内经济相对优势还没有完全体现出来的时候，可能会影响海外资金的流入。
2.2 中期可以更乐观一些
中期视角下，A股上涨的胜率将持续提升。这主要来源于A股盈利周期的触底回升。（1）我们在年度策略《否极泰来》中根据海外经验总结，一般防疫政策放松后的1-2个季度左右，消费增长会逐渐恢复。这指向最晚2季度末，国内消费增速有望迎来趋势性回暖。（2）由于基建统计口径的变化，去年的基建投资呈现“读数高”但“实际工作量偏低”的现象，而今年基建所形成的实物工作量有望对经济形成有效支撑。（3）“九鞅经济增长指数”目前已经非常接近2020年疫情爆发之前的水平，虽然较2008和2012年的历史底还有一些距离，但在今年不发生系统性风险的前提下，后续逐渐磨底回升的概率较大。
另一方面A股的赔率依然有较大吸引力。目前万得全A（非金融石油石化）指数的PETTM处于近十年的46%分位上，PB则处于40%分位数上。股债相对收益比方面，截至2月底，万得全A（非金融石油石化）相对于十年期国债的收益率处于均值+1STD附近，反映市场风险补偿依然不低。
三
风格会如何演变？
胜率方面，短期依然偏向中小盘成长，中期预计逐渐向大盘成长过渡。根据我们“相对盈利优势+利率变化”的风格轮动框架，首先，我们可以认为大约在中报之前，A股的盈利周期仍将处于磨底阶段，理论上来讲，这一阶段是大盘股业绩占优，市场风格应该偏大盘，但是我们发现这一轮大盘相对小盘的业绩优势非常微弱，市场并不对它计价。那么其次，再看影响风格轮动的第二点，也就是利率水平。我们认为当前国内的货币政策已经回归到了“正常水平”，这是区别于疫情和防控政策趋严阶段的“应激水平”来讲的，当前市场利率已经基本回归到了政策利率附近，后续的政策走向基本上取决于经济基本面，我们认为后续的货币政策大概率会维持目前这种状态，不会进一步松也不会进一步紧。那么市场利率水平更多取决于银行间市场的交易行为，短期内还有进一步下行的空间。
赔率方面，价值/成长的相对估值已经回到疫情前水平，大盘/小盘的相对估值仍处于高位。我们用相对估值和 ERP 来比较大小盘/价值成长之间的赔率。首先，价值相对成长的估值虽然仍处于均值-1STD左右，但已从2022年初开始持续回升，目前接近疫情前水平。大盘相对于小盘风格的估值虽然有所收敛，但仍处于近10年较高水平。其次，股债性价比方面，除了大盘价值以外，其余风格的风险补偿都处于历史高位。
风险提示：中美关系波动压制市场风险偏好，货币政策及流动性变化超预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。
分析师团队
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分析师：王永健
执业证书编号：S0740522050001
Email:wangyj09@zts.com.cn
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