【海外策略】美联储暂停加息的信号
美国3月经济数据“冷热不均”，加息预期反复修正。1）美国3月ISM制造业及服务业PMI指数弱于预期，或加速海外“衰退交易”。2）非农“降温”，但尚未明显转弱，失业率仍在历史低位，且供需缺口仍大，意味着通胀回落仍存阻力。3）美国3月名义通胀走低，但核心通胀反弹，叠加短期油价冲击或会加大通胀回落的阻力，美联储加息窗口仍在。
美联储意向如何？5月加息25基点或仍是基准情形。美联储3月会议纪要预警美国经济将在2023年晚些时候出现“温和衰退”，而近期银行事件令美联储内部就加息分歧开始加大，天平由抗通胀向稳金融有所倾斜。随着银行业事件逐渐平息，以及3月非农及CPI数据反映通胀回落压力仍大，市场加息预期向上修正，年内加息终点正向美联储预测中值靠拢，5月加息25基点或仍是基准情形。
与此前几轮加息周期相比，当前距离暂停加息还有多远？1）从绝对位置来看，当前通胀距离美联储暂停加息的合意水平仍远，核心通胀仍远高于2%的通胀目标。就业市场仍较为紧俏，薪资上涨压力仍在。2）从相对位置来看，二季度政策利率有望高于通胀水平，美联储有望达到暂停加息所需的限制性利率区间。此外，当前经济景气度指标回落幅度更大，且信贷收紧状况较此前几轮加息周期相比更甚，意味着美联储进一步紧缩的必要性降低，同样支撑暂停加息的预期。
末次加息结束后，权益市场如何表现？1）1970-1982年的大通胀时期，经济环境复杂，受高通胀、能源危机等因素影响，权益市场末次加息结束后表现仍较为震荡。2）在1984-90年两轮加息周期中，美股、港股在末次加息结束前有抢跑流动性改善的迹象，而末次加息后，整体偏震荡上行。3）1990年后的“大缓和”时期至本轮加息前的四轮加息周期中，全球主要股指在末次加息结束后多呈上涨趋势。
后市资产价格展望：1）美股：加息预期仍存反复，短期或维持震荡，但中期经济下行担忧或拖累盈利预期下修，需警惕衰退风险。2）港股：Q2有望受益于海外流动性持续改善以及国内经济延续复苏，存在做多窗口期。3）美债：加息预期修正下，美债收益率短期或于3.5%震荡，中期有望回落至3%~3.5%以下。4）黄金：中期经济衰退担忧和美联储政策转向前移，有望站稳2,000美元/盎司，并突破前高。
风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。
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【建筑】中特估一带一路配置低：二季度业绩加速，催化密集进主升浪
中特估央国企配置低估值低，继续推荐中国中铁/中国交建/中国铁建/中国中冶/中国建筑等。东盟峰会催化雅万高铁中国中铁，中亚峰会中吉乌铁路利好中国铁建。(1)配置仍低：年初至今建筑上涨32%第六名，公募基金配置建筑0.7% (标配2.2%)环增0.2个百分点、倒数第四(食饮15%新能源12%医药11%电子8%计算机7%化工6%有色4%地产2%)。(2)估值低：2017年第一届峰会PE中材国际最高25倍目前13倍，龙建股份最高36倍目前15倍，中钢国际最高37目前16倍，北方国际最高44目前20倍。(3)PB中国中铁0.9(中国中车1.3)/中国交建0.8(招商公路1)/中国铁建0.7(京沪高铁1.4)/中国建筑0.71(招商蛇口1.27)/中国中冶1倍，到再融资PB1.25倍最大需约80%空间。(3)2014年一带一路PE中国中铁最高39倍目前6倍，中国铁建最高23倍目前5倍，中国交建最高20倍目前9倍。
疫后经济恢复、外交支出增加、股权激励和再融资需要等推动央国企二季度业绩加速反转。一带一路推荐中材国际/北方国际/中钢国际/中工国际等。Q1中材国际订单增103%北方国际净利增85%中钢净利增62%中工国际净利增56%超预期。(1) 2019年一带一路第二届峰会外交支出增加32亿增5.5%，当年一带一路国际新签合同增23%:中国交建增23%加快53个百分点、中国中铁增22%加快6个百分点、中国铁建增107%加快83个百分点。(2)2023一带一路十周年第三届峰会外交支出大幅增加60亿增12.2％，2022年境外订单中国铁建占9%（疫情前最高占15%）、中国交建占14%(最高占31%)、中材国际占38%(最高占85%)，中钢国际占37%(最高占66%)。2022年海外毛利率中材国际16%(疫情前最高20%)，中钢国际为6%(最高18%)。(3)股权激励要求2023年净利中国中铁增12%而Q1增4%意味着二季度将加速，中材国际Q1增6%而股权激励要求15%。
龙建股份积极拓展俄等一带一路，中亚峰会陕西建工和新疆交建弹性大。(1) 3月10日沙特伊朗恢复外交北方国际十天最高涨67%前三月最高涨135%。3月20日俄罗斯国事访问龙建股份两周最高涨51%前三月最高涨131%。(2)4月27日中国—中亚外长西安第四次会晤研究和协调了即将召开的中国—中亚峰会筹备工作，商议了峰会成果文件内容。陕西建工PE5.9倍估值最低龙头、可比平均12.3倍，股权激励23-25年ROE不低于10.8/10.9/11%，新签订单22年增25%今Q1增29%加速。(3)国资委将新疆交建34%股份划转到新疆交投成其上市平台，净利润2022年增41%和23Q1增79%超预期。(4)国家主席同乌克兰总统通电话:中方将派中国政府欧亚事务特别代表赴乌克兰等国访问。龙建股份积极关注边境工程及中俄合作等项目，积极拓展一带一路和中蒙俄经济走廊等海外市场。
风险提示：通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。
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【石化】宏观情绪再度转弱
①原油：本周宏观情绪再度转弱，Brent原油现货收于83.65美元，环比-4.28美元。本周英国CPI数据的走高以及布拉德的鹰派发言等，让市场再次担忧6月继续加息25bp的可能性，风险资产走弱。市场情绪较银行危机期间有所缓解，但难言乐观，对经济衰退的忧虑仍未消失。英国CPI数据超预期引发市场对欧美央行的进一步紧缩预期。市场预期欧美央行为了抑制高通胀，仍可能进一步抬高利率。总体来看我们认为短期价格仍有不确定性，但长期价格中枢抬升已经明确。
②对市场的观点：市场关注需求端边际变化，汽强柴弱延续。本周美国道路交通流量持续好转，但根据EIA周报汽油表需再次走弱，同时市场关注柴油裂解价差走弱的问题，认为可能部分反映了欧美经济衰退的影响。由于中国出行数据的恢复，因此汽强柴弱的格局仍将延续。化工需求方面，涤纶长丝仍然整体偏弱，终端市场或仍处于主动去库周期中。天气回暖，出行人数增加带动炼油毛利回暖，PE以及PP毛利环比上涨，化工品或短期企稳。就目前公告相关公司一季报情况看，化工品下游需求边际回暖，但由于高利率环境下海外是否实质性衰退从而影响需求具备不确定性，因此仍需时刻跟踪。我们认为板块长期来看以下方向具备投资价值：①能源安全。②复苏预期下的中下游龙头企业。③新材料板块的突破与成长。在石化行业中具备较好配置价值。能源安全我们继续推荐中期看高分红低估值的上游板块，推荐中国海油（A+H）。同时我们认为2023年油气开采的海油工程同样处于景气向上的阶段。新材料方向，我们认为应该重点关注POE,EVA及芳纶方向。2023年中下游需求复苏，推荐宝丰能源，卫星化学，荣盛石化，恒力石化等此前需求预期被压制，价差处于历史底部且未来产能将继续扩张的化工龙头企业。
风险提示：全球经济衰退超预期，疫情反弹超预期，释放战储超预期。
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【海外科技】腾讯控股（00700）新科技周期，新高速增长
维持“增持”评级。四季度业绩基本符合预期，全年业绩重回高增长确定性突出。考虑到宏观经济环境、广告需求复苏及游戏产品上线节奏，我们调整2023-2024年、新增2025年经调整净利润至1413/1683/1952（前值2023-2024年预测为1440/1678亿元），对应PE分别为22X/19X/16X，维持“增持”评级。
四季度收入同比转正，降本增效带动毛利率提升。公司2022年实现营收5545.52亿元，同比-0.99%，毛利率43.05%，同比-0.86pct，全年收入同比微跌；其中，22Q4实现营收1449.54亿元，同比+0.53%，收入端符合市场预期，游戏收入、网络广告收入带动增速转正，毛利率42.65%，同比+2.55pct，成本优化带动毛利率同比提升。
海外游戏带动VAS回暖，网络广告收入增长回升。公司22Q4实现增值服务收入增值服务收入同比-2.08%，毛利率49.81%，其中国内、海外游戏收入同比-5.74%、+5.30%，《VALORANT》《Nikki》等共推国际市场收入占比提升；22Q4实现网络广告收入同比+14.60%，毛利率44.25%，社交、媒体广告收入同比+16.94%、+1.88%，收入占比分别为86.78%、13.22%，基数效应、广告主需求改善与视频号等广告库存释放下收入增速明显回暖；22Q4实现FBS收入同比-1.49%，毛利率为33.57%，支付业务仍承压但云聚焦效率带动毛利率提升。
经调整净利回归双位数增长，坚定研发投入拥抱AI。公司2022年实现经调整净利润1156.49亿元，同比+2.52%，经调整净利率20.85%，同比-1.25pct，其中22Q4经调整净利润同比+19.42%，经调整净利率20.50%，同比+3.24pct，研发开支同比+13.59%，销售费用率压降推动利润端重回双位数增长，坚定研发投入人工智能、云基础设施等，积极拥抱基础模型发展趋势，未来生成式AI亦有可能纳入微信和QQ。
风险提示：宏观经济复苏节奏未及预期；广告主需求改善未及预期；国内版号审批再趋严；储备产品上线节奏未及预期。
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【家电】美的集团（000333）龙头稳健增长，产品结构改善带动毛利优化
投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。公司业绩符合预期，维持23-24年盈利预测，并新增25年预测。预计公司23-25年归母净利润为342.4/370.2/398.8亿元，对应EPS分别为4.88元、5.27元、5.68元，同比+16%/8%/8%，维持目标价80.64元，对应23年16.5倍PE。
2022&23Q1业绩符合预期。公司2022年实现营业收入3457.09亿元，同比+0.68%，归母净利润295.54亿元，同比+3.43%；其中2022Q4实现营业收入739.34亿元，同比-8.06%，归母净利润50.84亿元，同比-0.68%。公司2023年Q1实现营业收入966.36亿元，同比+6.27%，归母净利润80.42亿元，同比+12.04%。
2B占比进一步提升，23年家电业务明显回暖。分事业群看，2B业务占比进一步提升，多元化程度进一步加深，我们预计2B板块整体营收超过83亿元，同比+15%左右。2B板块收入占比同比+2.5~3pcts。23Q1，公司家用空调23Q1内销量+7%，出口-7%。公司整体家电内销业务与行业表现相对一致，呈现弱复苏态势。
现金分红比例不断提高，配置价值提升。22年度分红金额约占归母净利润的58.16%，相较2021年年度分红率+17%。公司长期配置价值进一步提升，对应当前股息率4.4%。
风险提示：原材料价格波动，地产复苏拉动效果不及预期。
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【食饮】板块复苏，啤酒强韧
投资建议：白酒上半年场景修复、强量弱价，下半年随消费力恢复批价有望上行。建议增持：1）低估值及确定性标的：贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、泸州老窖、五粮液、迎驾贡酒、今世缘、洋河股份等；2）下半年布局次高端标的：老白干酒、酒鬼酒、水井坊、舍得酒业等。大众品成本改善先行：1）啤酒三周期共振迎超级大年，低度酒水确定性改善，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、百润股份、重庆啤酒，港股：华润啤酒等；2）餐饮供应链赛道展现弹性，建议增持：千味央厨、千禾味业、宝立食品、安井食品、味知香等。3）场景复苏及成本有望改善的卤味版块，增持：绝味食品、紫燕食品。
食品饮料板块复苏，内部分化延续。2022年食品饮料板块收入10659亿元、同比+7.8%，净利润1809亿元、同比+12.2%，22Q4单季收入+7.7%、净利润+10.3%。23Q1板块收入同比+9.5%，净利润同比+16.3%。板块整体呈复苏态势，高端韧性凸显，大众品分化延续。
白酒：环比改善，高端稳健、区域酒高增。22年白酒板块延续双位数增长，收入3518亿元、同比+15%，净利润1305亿元、同比+20%。23Q1板块收入1306亿、同比+16%，净利润535亿、同比+19%，增速分别同比-3.7pct、-7.2pct，短期疫情冲击下逐步筑底。Q1一线白酒收入、净利润分别增长17%、20%，二三线白酒收入、净利润分别增长10%、11%，其中次高端整体承压，区域酒相对稳健。利润率方面，一线、二三线酒企23Q1净利率分别同比+1.1pct/+0.3pct。
大众品：1）啤酒：升级趋势持续，成本压力大幅缓解。22年A/H股啤酒收入1008亿元、同比+7%，扣非核心净利润97亿元、同比+28%。23Q1（A股）板块收入+13%、净利润+30%，已披露公司总销量+10%、吨价+3%，结构升级趋势不变。2）速冻：收入稳增、利润提速、龙头势强。22年板块收入251亿元、同比+17%，净利润22亿元、同比+37%，23Q1收入+18%、净利润+43%提速显著，主要受益于成本下降及费用优化。3）乳制品：景气度回升，毛利率改善。22年板块收入1988亿、同比+7%，净利润92亿元、同比-18%，23Q1收入+5%、净利润+1%，液奶景气度回升。4）调味品：Q1经营情况改善，板块分化加剧。22年板块收入610亿元、同比+8%，净利润89.7亿元、同比-14%；23Q1收入+6%、净利润+6%，场景复苏及成本下行驱动业绩改善。5）卤味：边际改善，成本压力仍大。22年A股休闲卤制品板块收入122亿元、同比+1.7%，净利润4.3亿元、同比-70%，23Q1收入+6.8%、净利润+43.8%，行业成本压力仍在。
风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨等。
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