核心观点
核心观点：强预期向弱现实的回摆——2023年一季度整体难有趋势行情，大盘仍将震荡筑底。国内将面临海外紧缩和盈利回摆的双重压力，在经济二次探底和疫情放开高峰的冲击下，稳经济诉求带来的降息预期提升，国内流动性预计将保持合理充裕。三月的两会将使得市场预期着重于扩内需与宽信用的具体方向，大盘价值（含泛消费与医药等）的确定性更高，成长风格（社会主义现代化）在利率下调预期下会有短期波动行情。
从海外来看，市场对美联储利率政策定价过于乐观，一季度乃至上半年美联储有必要推高实际利率，并维持较长时间估值承压。美联储在一季度推高实际利率的必要性在于：
1）服务通胀上半年仍将上行，如果鸽派将导致实际利率下沉不利通胀持续回落。
2）美国劳动力失衡和薪资上涨使得高实际利率有必要维持较久时间。
3）70年代经验显示过早转向甚至过早放缓都会使得通胀面临二次抬升的风险。
4）中国稳增长政策可能淡化美联储抗通胀的努力。
从国内来看，防疫政策优化对经济的负面影响将集中在一季度体现。从中国香港和中国台湾的开放经验来看，防疫政策放开后，居民社交出行、消费都出现一个季度的下滑，但一个季度过后将出现恢复。此外，冬天是病毒高发期，一季度将是疫情压力最大时期。一季度国内经济承压下预计财政政策将提前发力，货币政策则有降息的可能。
配置建议：整体降低仓位，配置上更多选择稳增长扩内需政策下确定性更强的方向，如泛消费、医药等。成长风格相关股票在国内利率可能下行的背景下会有短期波动性行情，可进行少量战略性配置博取反弹。
风险提示：
1、全球经济增长超预期；2、稳增长政策力度超预期；3、美联储紧缩力度不及预期
正文内容
一季度宏观假设：海外美联储坚持鹰派推升实际利率，估值承压。国内疫情冲击下过强的预期回摆。大盘整体偏弱，成长相对收益
(一) 海外：利率更高更久，一季度实际利率上行压制估值表现
从海外来看，预计美联储利率政策的高点和持久性将超出市场预期，一季度美联储有推升实际利率并长久保持高利率政策的必要性，这将使得资产估值承压。美联储一季度推升实际利率并长久保持高利率政策的必要性来自于以下几点：
1） 服务通胀仍在上行，给予市场乐观的表态将使实际利率下降，不利于通胀持续性回落。一方面，实际利率过低将使美国国内的信贷增长难以回落，核心服务通胀预计在住房租金的带动下明年上半年仍将上行，在此期间美联储有必要保持鹰派的姿态推高实际利率。另一方面，加息放缓的预期释放后实际利率下行带动美元走软，不利于商品通胀的回落。
2）美国劳动力失衡处于历史极高水平，薪资水平难以下降，通胀-物价螺旋的风险加大，高利率政策有长期保持的必要性。对于劳动力失衡以及薪资水平上升导致的通胀是美联储的利率政策较难影响到的方面，这也是美联储声明将保持高利率较长时间的主要原因。
3）70年代历史告诉我们过早转向甚至过早放缓加息都会使得通胀面临二次抬升的风险。回顾70年代大通胀时期，三次美联储提前转向或过早放缓加息都使得实际政策利率重归负值，引发通胀二次抬升。在高实际政策利率保持的8年期间，通胀问题得到了很好的控制。美联储吸取历史教训，预计2023年难以降息全年将保持高利率。
4）中国需求二季度预计将企稳回升，中国稳增长宽信用的举措将弱化美国抗通胀的努力。根据美联储于11月发表的论文，中国社融/GDP每上升1个百分点，大宗商品上涨约2个百分点，对全球信用的外溢影响相当于美联储降息12.5个bp。
综合来看，美联储一季度甚至上半年都有必要采取鹰派的姿态来推高实际利率，且将高利率政策保持较久的时间，但是市场现在并未对此进行足够的定价，目前的市场预期过于乐观，这将推动一季度全球风险偏好降温，估值承压。从CME利率市场来看，市场并未对5%以上的利率预期进行定价，甚至开始定价2023年年底开始降息，考虑到服务通胀较晚回落，劳动力市场和薪资的粘性，高实际政策利率长久保持的必要性，此预期过于乐观。
(二) 国内：防疫优化对经济的负面影响将集中在一季度体现
从国内来看，防疫优化对经济的负面影响将集中在一季度体现。一方面疫情对消费的正面影响需要一个季度的过渡期。根据中国香港和中国台湾的经验，疫情防控政策放松后的第一个季度由于病例激增，消费出现下滑，但一个季度后消费开始恢复。另一方面冬天属于病毒传播速度最快的时期，预计明年一季度将是国内防疫压力最大时期。为对冲国内一季度疫情的冲击，财政政策和货币政策预计将在一季度开始发力。中央经济工作会议对财政政策定调“加力提效”，2023年财政政策支持力度预计较2022年规模更大，同时对货币政策定调“精准有力”，在一季度国内经济压力较大的背景下，降息的可能性较高。
综合来看，一季度A股可能面临海外实际利率提高，国内需求冲击的双重压力，预计A股整体承压，操作上整体可降低仓位，选择确定性更高的方向。随着三月两会的召开后更多政策的落地，预计国内稳增长宽信用可期，泛消费、医药等确定性更强。同时一季度经济压力较大下降息的可能性较高，利率下行预计将会带来成长风格的短期波动性行情。
风险提示
1、全球经济增长超预期；
2、稳增长政策力度超预期；
3、美联储紧缩力度不及预期。
报告信息
注：文中报告节选自太平洋证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《2023年度策略系列一：强预期向弱现实的回摆》
对外发布日期：2022年12月25日
证券分析师：张冬冬
资格编号：S1190522040001
邮箱：zhangdd@tpyzq.com
报告发布机构：太平洋证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
法律声明
本微信号推送内容仅供太平洋证券股份有限公司（以下简称“太平洋证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，太平洋证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以太平洋证券研究院发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被太平洋证券认为可靠，但太平洋证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下太平洋证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映太平洋证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。