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作者 | 罗兰

流程编辑 | Cici

一、云计算与CDN

白山科技是一家以CDN为主营业务的云计算公司。

那什么是云计算，什么又是CDN？别急，且听风云君慢慢道来。

所谓云计算，就是将计算资源托管在互联网上，而非本地服务器。这样，用户可以直接在互联网上访问软件应用程序，并进行数据处理和数据存储。

从广义上讲，任何一家在互联网上向客户提供服务的公司，我们都可以把它叫做云计算公司。

根据云计算提供的资源所在层次的不同，可分为IaaS（基础设施即服务）、PaaS（平台即服务）和SaaS（软件即服务）。

CDN，则是Content Delivery Network或Content Distribute Network的简称，即内容分发网络。

根据全球第三方测速的公司Gomez官方数据显示：当网站页面加载时间超过7秒后， 50%的访客会选择放弃，且每增加1秒的延迟会带来7% 转换率的下降。

如果网站是公司主要的流量入口，那么网站速度慢将是一个致命的打击。

CDN扮演的就是护航者和加速者的角色，它致力于改善网络拥挤的状况，解决因分布、带宽、服务器性能带来的访问延迟问题，提高用户访问网站的响应速度和成功率。

CDN的实际工作原理，可简单用下图表示，即将源站内容分发至最接近用户的节点，使用户可就近取得所需内容。

举个例子，QQ音乐里面的音乐，全都深圳IDC机房里面的服务器，那北京的用户要听音乐，音乐需要从深圳传输到北京，这样很慢，北京的用户要听歌，直接从北京的CDN上拿。

有了CDN，用户能快速获取内容，用户的体验也更极致。

既然CDN有加速访问的功能，其应用场景也自然是非常之多，包括软件下载、APP访问加速、视频直播等。

其提供的CDN服务，是建立在云计算IaaS层之上。这种服务模式将CDN技术和云技术融合起来，形成有别于传统的CDN服务，即云CDN（云分发）。

客户使用传统CDN，要买传统服务器，使用云CDN，则只需租用服务器。这就是后者的服务价格要比前者便宜的主要原因之一。

因此白山科技的商业模式就是，以出售带宽或流量的形式，租给客户服务器，从而帮助客户提升终端用户互联网访问质量，中间起到的就类似于批发商的作用。

这里的客户，包括视频直播平台、网站运营商、软件平台以及云服务商等。

二、销售与采购

从收入结构看，白山科技几乎全部的收入和利润都来自云CDN。

由于云计算相关服务是按需使用、按量付费。因此，白山科技销售给客户的主要就是流量或带宽，计费方式即可分为带宽计费和流量计费。

2016-2018年，白山科技前五大客户的销售占比逐年升高，目前已高达64.95%，客户集中度明显过高。

2018年，公司最大的客户是抖音的母公司—字节跳动，其销售占比为35.71%。而在2016年，字节跳动都没有进入前五大客户名单。

前文已分析过，CDN可以应用在视频直播领域，而最近几年，随着抖音、快手等短视频平台的风靡，视频行业对CDN的需求量大增。

根据最新的公开数据，视频和游戏已成为当前CDN市场最为重要的组成部分，分别两者合计占市场份额50%左右。

这是字节跳动、腾讯成为公司第一、第二大客户的行业背景。

我们再来看看采购。

白山科技主要的采购内容是带宽机柜成本，其占比维持在90%以上。

该成本俗称电信资源，也就是带宽量。

因此，采购的结算方式与公司向下游客户结算方式基本相同。

报告期内，前五大供应商采购金额占比不超过50%，结构合理。

三、应收账款

2016-2018年，公司应收账款大幅增加，占流动资产比例从43%一路升至54%。

应收账款占营收比例也有30%。

这些应收账款主要的来源是字节跳动以及腾讯，两者合计占2018年应收账款的46.68%。

不过看应收账款的账龄，基本是在半年以内，欠款客户也多是一些行业优质客户，风险不高。

四、不断下降的毛利率

白山科技销售的是带宽，采购的也是带宽，因此，带宽销售单价和带宽采购成本就决定了公司整体的毛利率。

2016-2018年，公司带宽平均销售单价是逐年下降的。

而带宽平均的采购成本也是逐年下降的。

不过，两者相比，销售单价的降幅明细超过采购成本，因此，同期的毛利率也是在下降。

显然，公司整体毛利率的下降主要系价格下降过快所致，这与CDN行业竞争日趋激烈高度相关。

后文，风云君将详细分析国内CDN市场的竞争格局。

五、大幅增长的固定资产

2016-2018年，白山科技的固定资产大幅增长。

包括这次IPO募投的下一代智能计算应用平台项目10.75亿，其中有9.6个亿就是购买服务器，占比高达89.3%。

报告期末，公司的固定资产主要为服务器、交换机等电子设备。

根据白山科技自己的说法，因资金不足，无法直接全额采购所有设备，故部分设备采取融资租赁的模式购买。

因此，公司相当比例的固定资产是承租的，且以融资租赁的方式租入，而非经营性租赁。

融资租赁的固定资产算作公司自己的资产，需要将其计价入账，计提折旧。（注：中国财政部出台的新租赁准则中，不管是融资租赁还是经营租赁，所有承租资产均要计价上表）

截至2018年12月31日，公司以融资租赁方式租入的电子设备占所有电子设备总额的59%。

六、现金与净利润的匹配程度

2016年白山科技的经营性现金流为负，主要是当年的营收较少，同时存在一定比例的应收账款。

而2018年，经营性现金流净额大于净利润，主要系公司有固定资产折旧，但由于大额的设备购买支出，自由现金流始终是为负的。

七、国内CDN市场：一片红海

在国内，CDN属于牌照业务。但这个牌照划归增值电信业务，比我们熟知的基础电信业务的牌照，更容易拿到。

截至2019年3月15日，拿到CDN牌照的共有303家公司，其中拿到全国范围的CDN经营资质的有19家。

整个CDN行业的参与者大致有三类：独立第三方CDN服务商、公有云服务商、电信运营商。其中，白山科技属于独立第三方。

风云君认为，CDN行业竞争过于激烈，市场已是一片红海。理由有三。

其一，行业集中度下降，且市场份额变动较大。

在纳斯达克上市的蓝汛控股，是中国首家获得CDN牌照的公司（2000年获得），在早期曾一度占据90%以上的市场份额。

到了2012年，市场呈现双寡头格局。网宿科技和蓝汛控股合计占80%以上的市场份额。

随着阿里、腾讯等互联网巨头纷纷进军CDN市场，市场参与者变得更多。

2018年，排名第一的阿里云的市场份额才30%左右，行业集中度明显下降，竞争日趋激烈。

之前的双寡头，网宿科技和蓝汛控股，前者市场份额只有28.4%，位居行业第二，后者的市场份额更是萎缩到了2.6%。

其二，行业内的代表企业，其毛利率一路下降。

前文分析过，白山科技近三年的毛利率是一直下降的，主要系价格降幅过快。

其实，不只是白山科技，网宿科技、蓝汛控股，其毛利率也是在下降。

整个行业的毛利率下降，说明行业平均盈利水平在恶化。

其三， 行业大打价格战。风云君在百度上搜索关键词，就有很多关于CDN价格战的词条出现。

不仅互联网巨头，阿里云、腾讯云等，纷纷降价。

连行业小玩家，如七牛云等，也大幅降价。

整个行业的病态竞争格局可见一斑，而这种病态竞争至少短期内，会对白山科技的经营业绩产生较大的负面影响。

八、技术实力评估

全球第一个发明CDN技术架构的，是总部的位于美国波士顿的Akamai公司。

Akamai不仅是全球最大的CDN提供商，也是CDN行业的鼻祖和技术领导者。

2017-2018年，白山科技的研发费用率下降较快，从9.29% 骤降至7.54%，且已经低于网宿科技和Akamai。

技术水平怎么样，最终还是要反映到产品的性能上，我们来看看白山科技产品的关键性能指标。

根据可查找的公开资料，白山科技在节点数量、带宽资源上均处于下风。

按中国现行的电信法规，CDN节点只能由本土企业搭建，所以外国厂商在国内CDN市场不构成竞争威胁。

但即便是这样，白山科技和国内同行相比，没有明显的技术壁垒。

九、群雄逐鹿，难突围

CDN行业已进入群雄逐鹿的时代，犹如古代战国：大争之世，多事之时，凡有血气，必有争心。

尽管价格战貌似有缓和之际，但谁也无法保证以后不会再次开打。

就白山科技这家公司来说，市场占有率只有3.8%。白山科技的“已经跻身行业第一梯队”的说法显然不成立。

毛利率方面，白山科技不仅不如CDN行业的执牛耳者Akamai，也比不过传统老牌网宿科技。

另外，价格上也拼不过互联网巨头。

总之，市占率较低，行业地位不高；客户数量、毛利率不如网宿科技。价格不如新入局者阿里、腾讯；技术实力也未见比同行高多少。

风云君着实看不出，白山科技的竞争优势在哪。

白山科技2015年4月才成立，能够快速发展，赶上的是视频直播这个风口。而公司要想进一步地突围，至少目前来看，是异常困难的。

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