机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：杨志威,刘凯娜

事件: 6月份纸浆期货超预期下跌接近 10%,外盘报价同期也继续下行; 6月 6日,公司在京东超市首发推出卫生巾品牌朵蕾蜜(dolemi)。

木浆价格下跌超预期,毛利率弹性年内有望持续体现。 由于中国的需求低于预期,国内港口的库存以及全球木浆生产商库存都在历史最高位置,国内纸浆期货的推出一定程度提高了国内市场的定价权,因此, 3月份后浆价迎来了新一轮的下跌。 目前针阔叶浆价格较 2月底分别下降了 18%和 8%,较去年同比下跌了33%和 8%,考虑到人民币的贬值,估算综合浆成本环比 Q1下降了 8-10%。当前的木浆价格已经在历史均值附近,但高企的木浆库存和不达预期的国内需求,可能使木浆价格中期内仍有一定下跌空间。洁柔成本 60%来自于木浆, 10%的木浆价格变动将带来接近 4%的毛利率弹性,由于木浆价格自去年 10月份开始下跌,洁柔生产成本是加权移动平均计算, 在产品价格受益于结构优化较为稳定的情况下, 叠加增值税减税, Q2毛利率预计环比提升 3%-5%, 年内剩余季度将继续体现盈利弹性。

卫生巾产品如期推出,产品矩阵持续丰富。 经历了多年的积累沉淀后, 公司的品类扩张在 18年下半年开始提速, 18年 7月推出了新棉初白棉花柔巾,进军美妆领域。今年 6月 6日在京东超市首先推出了卫生巾品牌朵蕾蜜(dolemi),用马思纯作为洁柔&朵蕾蜜形象代言人,新产品面层源自 100%进口棉花,蕴含 5D 极薄超能吸专利芯体,与洁柔定位中高端的品牌形象一致,丰富了公司的产品矩阵。

由于销售渠道上的协同,和洁柔品牌中高端的定位,我们对于公司进入 400亿级别的卫生巾市场前景持乐观态度。

产品结构持续优化,渠道扩张有序进行。 19年 Q1, Face/Lotion/自然木等高毛利产品分别同比增长超 45%/100%/25%, 占比达到 65%,相对于 18年的 63.4%继续提升,带动公司产品均价持续提高。 渠道方面,公司电商渠道增长强劲,洁柔品牌 618大促位列京东家清纸品销量排行榜三甲,同比增长高达 174%; 经销商渠道,截至 18年末已覆盖的县市区达到 1791个, 2019年目标新增加 500个县市区;

商销渠道今年重点发力, 公司的渠道在不断的扩张深化。

估值我们看好公司产品矩阵丰富后,对于公司渠道扩张能力的增益,产品结构的持续优化与国内消费升级趋势相匹配,有助于巩固公司在生活用纸第一梯队的追赶势头。公司进行 15年和 18年两期股权激励, 员工积极性得以有效调动。作为必选消费品,行业在经济周期底部的坚韧将支撑估值,预计公司 2019-2021年 EPS分别为 0.39/0.48/0.58元,同比增长 24.5%/22.5%/21.1%,维持买入评级。

评级面临的主要风险市场竞争加剧,人民币贬值,新产品市场推广不力