投资要点

视频会议发展如火如荼。视频是当今社会信息传播的主要载体。作为重要的视频应用之一，视频会议市场持续扩张。据Frost &； Sullivan预测，全球视频会议市场规模至2021年将达到646亿美元（包括终端、系统、配套硬件）。其中，中国市场约占10％-15％左右。

目前，国内视频会议的前三大厂商仍然是华为、宝利通和思科，然而受网络信息安全监管加强、市场下沉、当前国际贸易形势严峻等影响，国产替代加速，预计国内视频会议厂商的增长将高于整体视频会议市场的增长。

5G+视频云，解决当前视频会议的核心痛点——清晰度与兼容性，驱动视频通信行业再次蓬勃发展。

1、5G的到来，将解决视频会议的第一个痛点——清晰度问题。清晰度是视频会议的首要痛点。虽然目前视频会议系统已经得到普及，但清晰度和时延仍遭到最多的诟病。而高清、超高清视频需要更高的网络带宽，4G无法满足。5G的实际使用速率有望高于100Mbps，并且具有更小的端到端时延，将以更快的速度和连接满足超高清视频通信的网络要求，带来全新的用户体验。

2、视频云加速渗透，将解决视频会议的第二个问题——兼容性问题。兼容性是视频会议的又一大痛点。据Gartner预测，全球视频会议解决方案的市场规模至2022年将达到71亿美元（仅包括终端、系统），其中云视频会议是驱动市场增长的主要来源。很多传统硬件视频会议系统都是自成体系，对扩展的SIP协议兼容性差；视频云通过H.323/SIP协议，兼容多品牌硬件终端，实现跨终端、全平台、全场景的互联互通。

视频云百花齐放，叠加进口替代，投资价值显著。按照商业模式，可将视频会议提供商划分为三类：①硬件为主的厂商，主要提供硬件视频会议系统，以设备销售作为主要收入来源，代表是Cisco、Polycom、华为、苏州科达等传统硬件厂商，以及拟科创板上市的视联动力；②软硬并重的厂商，主营业务兼顾视频云服务与硬件设备，旨在“云+端”协同发展，代表有亿联网络、小鱼易连；③软件为主的厂商，专注于云平台建设，主要收取软件服务费，可能适当增加硬件投入以提升用户体验，代表是Zoom、全时、二六三、好视通、会畅通讯。

重点推荐：二六三、亿联网络

1、二六三（002467）：视频云领域发展潜力巨大

2018年二六三将263电话会议、网络会议和视频会议进行了统一融合，用户只需一个263企业会议账号，即可召开任何所需类型的会议，实现统一用户管理、产品权限管理、会议预约和使用管理等。针对大量已购硬件视频会议系统（包括宝利通、思科、华为、中兴等品牌设备厂商）的企业客户，263视频会议从协议层进行完美的兼容，客户可以充分利用已有设备，通过263的云服务，即可快速、低成本的解决扩容、外网和移动接入等迫切需求，很好解决了传统视频会议MCU无法灵活扩容、使用复杂、对专线专网依赖性大等问题。

作为第三方公司，263在视频云市场的优势在于：① 263一直专注于服务企业级市场，在企业邮箱市场排名第五；②2015年收购的子公司展示互动是企业直播领域的龙头，服务于全球1000多家大中型企业及知名教育培训机构用户，如IBM、华为、联想、京东、阿里巴巴、新东方、尚德、广汽本田、交通银行、南方电网等。

维持二六三2019-2021年归母净利润1.63亿、2.12亿、2.77亿的预测，对应当前市值（2019年7月2日），PE为54倍、41倍、32倍，维持“审慎增持”评级。

2、亿联网络：SIP话机业务保持领先，VCS业务后劲十足

亿联网络在IP终端领域竞争力卓著，众所周知。我们预计亿联网络在全球IP终端市场的份额有望由2018年的26％进一步提升至40％，仍能保持3年以上20％的增长，是亿联网络业绩的稳定器。

亿联自2015年倾力推出VCS业务，定位于处于爆发阶段的中小型会议室市场，已实现连续三年100％的复合增长。同时，亿联已经打造了“云+端”的完善产品线，进一步降低VCS部署门槛，通过复用IP终端渠道、绑定Microsoft等战略打响品牌，成长动力强劲。我们预计，2019年亿联网络VCS收入占比将达到15％以上，成为增长的核心动力。预计2019年中国和全球VCS市场规模将达10亿美元、79亿美元，是均为响应IP终端市场规模的5倍以上。据我们测算，亿联在全球VCS市场份额仅需达到3.5％，即可“再造一个亿联”，彻底打开成长天花板。

维持公司2019-2020年归母净利润为10.1/12.7亿元的预测，对应当前市值（2019年7月2日）PE为35倍、28倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：5G网络建设推进缓慢，网络带宽提升缓慢；贸易战局势恶化、人民币汇率波动；互联网巨头切入视频云通信，导致行业竞争压力陡增。

报告正文

1、视频会议发展如火如荼，但两大痛点成为拦路虎

视频是当今社会信息传播的主要载体，视频信息占据了当前超过70％的网络流量。根据《思科移动网络VNI预测（2017-2022年）》，所有形式的IP视频（包括互联网视频、IP VoD、通过文件共享交换的视频文件、视频流游戏和视频会议）的总和将继续保持在总IP流量的80％-90％的范围内。到2020年，全球IP视频流量将占总流量的82％。预计在2017-2022年，全球视频流量的复合年增长率为26％。

视频会议，是指位于两个或多个地点的个人或群体，通过传输线路及多媒体设备，将声音、影响及文件资料互传，实现即时且互动的沟通，以实现远程会议。视频会议涵盖上述IP视频流量分布中的互联网视频通信、文件共享、数据传输等方面，是重要的视频应用之一。

1.1、视频会议的发展过程

视频会议经历了从模拟电视会议到数字电视会议的发展过程。

1964年，AT&；T公司在世界博览会上提出了模拟视频会议系统Picturephone，但由于当时技术应用条件及电话网络带宽的限制，没有发展起来。

70年代后，数字图像处理技术、通信技术及其他相关技术有了很大的进步，生产成本不断下降，模拟视频会议系统逐渐走向市场。

20世纪80年代后，大规模集成电路设计技术应用快速发展，图像编解码技术取得突破，推动视频会议系统走向数字化、实用化。

1990年，ITU-T提出并实施H.320协议，这是全球第一套视频会议国际标准协议，主要用于ISDN上的群视频会议中。

1996年，国际电信联盟（ITU）发布H.323协议，标志视频会议进入IP时代。

视频会议系统的发展可以分为四个阶段。

第一阶段是拨号群组会议。这是目前发展最为成熟的一种视频会议形式。拨号群组是一种“预先安排”的“共享式”群组远程会议环境。

第二阶段是基于ISDN的桌面视频会议。它不是群组共享式环境，不必事先安排会议。H.320协议的制定使得ISDN网络组成的视频会议得到了快速发展。

第三阶段是LAN上的组播视频会议。这是一种在公司、企业、单位等内部的应用，被设计为多用户参与方式，使多用户会议及加入和退出都变得非常简单，使用也很方便。

第四阶段是Internet上的组播视频会议，即基于IP的视频会议。现代通信正在由以电路交换为主的方式逐步向以分组交换的IP方式转变，随着H.323等标准的制定完善、软硬件编解码器竞争的加剧、视频终端价格的下调、图像传输质量的提高，基于IP的视频会议系统将成为该领域发展的主流。

中国对视频会议系统的研究始于20世纪70年代初的黑白视频会议系统。1978年，在北京和广州间第一次开通了视频会议实验业务。尽管国内早已出现各种远程视频会议实验，但真正实现视频会议产品业务是在1994年国际公众视频骨干网开通以后开始的。

随着互联网技术及多媒体通信的快速发展，网络视频会议已经渐渐融入现代人的工作和生活，为跨地区间的客户提供了快速、直观的通讯方法，在政府机构、企业、远程医疗、远程视频监控和远程教育中得到了越来越广泛的应用。

1.2、视频会议市场情况

Frost &； Sullivan基于视频会议提供商销售的视频会议终端，视频会议系统，视频会议基础设施，相机、耳机和其他配件等产品的收入，以及套装解决方案来统计视频会议市场规模。

根据其在2018年发布的《全球视频会议市场研究报告》，全球视频会议市场规模在2012年至2016年间以每年7.5％的复合年增长率从319亿美元增长至426亿美元。预计从2017年至2021年，全球视频会议的复合年增长率将达到8.3％或更高，未来市场前景可观。

中国视频会议市场规模约占全球的10％-15％左右，从2011年的45.5亿元增长至2018年的160.2亿元，实现了近20％的复合年均增长率，预计未来几年还将呈现快速发展的势头。

随着基于硬件的传统视频会议市场增长放缓，新兴的软件视频会议（云视频会议）迅速发展，视频会议的成本逐年降低；除了政府和大型企业用户之外，中小企业用户的增长成为重要的发展引擎。另外，智慧城市的发展使得视频会议与其他数据驱动发展的经济模式快速融合，预计中国视频会议市场将于2019年至2023年间实现高达26.2％的年均复合增长，于2023年达到535.3亿元规模。

国内视频会议市场的发展如火如荼，全球统一通信主流厂商都在其中分得了一杯羹。目前，国内视频会议市场的前三大厂商仍然是华为、宝利通和思科，但国内厂商后来居上的趋势愈发明显。

第一，政府市场是国内视频会议的主要市场。政府部门视频会议多涉及保密信息，在网络信息安全日益受到重视的背景下，国内拥有自主知识产权的本土视频会议厂商将对海外品牌形成替代趋势，蚕食海外巨头在国内的市场份额。

第二，未来视频会议系统将进一步向各行业渗透，中小型企业将成为新的市场增长点。而传统视频会议系统的价格较高，不利于终端下沉，中小型企业偏向选择成本相对较低的云视频会议以及国内视频会议厂商。

第三，受当前国际贸易形势影响，预计思科、宝利通等海外视频会议厂商的市场份额将进一步萎缩，加速国产替代，国内视频会议厂商的增长将高于整体视频会议市场的增长。

1.3、视频会议系统的两大发展痛点：清晰度，兼容性

根据Frost &； Sullivan，视频通信市场呈现高清化、移动化、融合化以及智能化的发展趋势。其中，高清化和融合化是目前视频通信行业、也是视频会议亟待解决的两大痛点。

● 清晰度

在诸多阻碍传统视频会议行业发展的因素中，低等级的视频质量、特别是视频的清晰度不佳使得沟通效果、决策效率大打折扣，是用户抱怨的首要因素。随着音视频编解码技术的发展，未来会议语音趋势是多声道高保真，视频则是高清晰高流畅度。在不低于720p的高清分辨率下，与会者能够清晰地看到对方并察觉对方的表情变化。

不同于标清视频会议系统的简单结构，高清视频会议系统需要一个整体的高清解决方案作为支持，包括高清音视频信号采集设备，核心终端，网络传输，MCU，以及显示器、麦克风等外围设备。其中，网络带宽是重要一环。高清视频会议系统要求最低数据传输速率为1Mbs。为达到更好效果，建议数据传输速率不低于2Mbs。4G的普及以及固网带宽提升了视频通信效果，1080p全高清已经在视频通信中应用，但是网络的抖动仍旧导致视频不清晰、时延较大，视频效果仍旧有待于改进。

● 兼容性

随着视频会议需求的不断增长和不断扩展，用户希望有一个统一的视频会议解决方案，使自己的系统能够最大化互联互通，连接更多的同事、供应商、客户以及其他企业。因此，视频会议系统需要有良好的兼容性，否则前后购买的不同产品、与会者使用的不同产品之间必然产生冲突，影响沟通交流。

最初，人们认为同一品牌产品互兼性好、维护方便，倾向于购买统一品牌的产品，即从终端设备到后台产品，全部采用某一品牌的设备厂商提供的一揽子解决方案。随着视频会议系统不断扩展，覆盖范围不断扩大，除了对自身版本升级有兼容性和产品周密性以外，还需要能够兼容不同厂商的设备，即与其他品牌的视频会议系统具有互联互通的能力。

一方面，行业的不同细分领域各有分工，分别专注于服务端、终端及第三方应用。各企业产品之间要做到相互兼容、互联互通，就必须实现标准化。标准化的核心是通信协议的标准化，即以H.323协议或SIP协议为基础连结所有终端组件。这两个是目前网络通信领域的主流通信协议。

另一方面，由于SIP具有很强的灵活性和扩展性，不同厂家对SIP协议都进行了扩展，SIP终端在不同平台上的兼容性就成为一个挑战，需要不断的更新完善。

2、5G的到来，将解决视频会议的清晰度问题

超高清视频包含更大的数据量，要求保证快速、稳定的数据传输，对现有硬件设施提出了一定挑战。数据显示，能够支持4K视频播放的网速大致在4060Mbps。

中国电信运营商给出的4G理论峰值为100Mbps，而实际使用中4G网速会有一定折扣，大部分用户的4G网速在860Mbps，基本无法支撑超高清视频通信。在弱网条件下，更是很难保持稳定，比如4G并不总是能够在移动中支持流畅和连续的高分辨率视频播放。声网实时音视频SDK、千兆带宽等方案虽然也能够支持超高清视频通信，但还不能实现应用普及。

5G的到来，带来了更多的想象空间。5G技术的实际使用速率高于100Mbps，并且具有更小的端到端时延、支持多设备互联、高速设备链接，将以更快的速度和连接满足超高清视频通信的网络要求，带来全新的用户体验。

ITU定义了5G三大应用场景：增强型移动宽带（eMBB）、海量机器通信（mMTC）和低时延高可靠通信（uRLLC）。其中，eMBB场景主要提升以“人”为中心的娱乐、社交等个人消费业务的通信体验，适用于高速率、大带宽的移动宽带业务，典型应用包括超高清视频、VR/AR视频等。mMTC 和uRLLC 则主要面向物物连接的应用场景。视频领域对于带宽和速度的要求最高，距离我们又最近，因此将会成为首先爆发的5G应用。

2019年3月1日，工业和信息化部、国家广播电视总局、中央广播电视台联合印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》（简称“行动计划”），明确将按照“4K先行、兼顾8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用。“行动计划”指出，要提升通信网络的接入速率及服务质量，推进网络云化和智能化，优化网络结构，增强IPTV网络的承载能力，满足4K和8K视频传输的低时延、高宽带、高可靠、高安全应用需求，探索5G应用于超高清视频传输，实现超高清视频业务与5G的协同发展。

3、视频云加速渗透，将解决视频会议的兼容性问题

传统的硬件视频会议系统，主要采取H.320和H.323协议标准，通过DSP+嵌入式软件等实现音视频处理、网络通信和各项会议功能，并且依托专用的硬件设备终端来实现远程视频会议。硬件视频会议设备主要包括嵌入式MCU、会议室终端、桌面终端等设备。其中MCU部署在网络中心，负责码流的处理和转发；会议室终端部署在会议室，与摄像头、话筒、电视机等外围设备互联；桌面终端集成了小型摄像头和LCD显示器，可以安放在办公桌上作为专用视频通信工具。

硬件视频会议性能高、可靠性好，但由于依赖专线网络，价格昂贵、安装复杂、难于移动。在需要实现功能提升时，主要依托自身的硬件基础。另外，在与同企业管理软件联通时，不仅需要硬件支撑，还要考虑软件贴合性。由于很多传统视频会议系统都是自成体系，各个视频会议厂商采用的标准不一，兼容难度大，扩展性相对不足，应用范围有限。目前，不仅政府和大企业，广泛中小企业也具有视频会议的需求。因此，软件视频会议应运而生。

软件视频会议的原理与硬件视频会议基本相同。不同之处在于其MCU和终端都是利用高性能的PC机与服务器结合的软件来实现。服务提供商负责建设云计算中心，企业无需购买MCU、大规模改造网络或者配备专业IT人员，通过租用服务的形式即可实现在会议室、PC和移动端的多方视频沟通。不仅没有任何先期资金投入、只需支付实际使用费用，同时也打破了时间地域的限制，只要联网都能够快速进行会议交流，还能依照用户需求定制并随时拓展，加快企业决策效率。因此，要实现广泛兼容，必须发展软件视频会议系统。

2010年以来，“云计算”的应用范围日益广泛，也促进了视频会议行业进入了全新的发展阶段，云视频会议的市场份额不断增加。根据思科全球云指数（GCI）预测，2016-2021年全球云IP流量将以27％的复合年增长率增加两倍以上；到2021年，全球云IP流量将占数据中心总流量的95％。

Gartner预测，到2022年，全球视频会议解决方案的市场规模将达到71亿美元，其中云视频会议行业是驱动市场增长的主要来源。

3.1、云视频会议概况

云视频会议，是以云计算为核心，服务提供商建设云计算中心，采用公有云、私有云或混合云部署方式，让用户通过现有网络即可实现跨地域多方视频沟通。云视频会议系统是一个以网络为纽带、无层级的网状架构，通过“云平台”可以提供灵活、快速、低成本的动态配置能力，平滑扩展系统容量；各点“上云”即可随时召开会议，设备使用效率大幅提高；通过在应用中引入云安全方式，能够增强系统的安全性与稳定性，使用户获得更好的使用体验。

按照产品的应用特点，可以将云视频会议行业划分为三个不同的细分市场：

一是以政府、公安、检察院、法院、军队与武警等为主的政府类行业用户市场。这类用户对图像效果、安全性、稳定性以及会议体验的要求较高，一般会在独立的视频专网上建立私有云视频会议系统，投资额相对较高，但是能够充分保证会议的效果和安全性；

二是以跨国公司及其集团为主的企业级应用市场。他们对视频会议的部署成本、便捷性、易用性要求较高，对互联网的接受程度较高，通常倾向于采用基于互联网的公有云视频会议系统；

三是以央企和银行、证券、保险等大型金融行业用户为主的市场。这类用户兼顾安全性和便捷性，通常采用混合云模式搭建视频会议系统——在内网私有云平台上召开重要的内部会议，在互联网公有云平台上召开灵活的外部会议，同时也可以根据需要将内外网用户融合到一个平台召开会议，例如在突发情况下及时与外部沟通、快速应对、高效办公。

3.2、云视频会议的平台架构

云视频会议平台由IaaS层、PaaS层和SaaS层三部分构成。IaaS是基础设施层，为用户提供虚拟化环境和计算存储等资源，一般不可见；PaaS是平台层，为用户提供定制化研发的开发平台，包括服务器、应用数据库等服务，目前国内主流的供应商是阿里和腾讯；SaaS是软件应用层，大多通过网页浏览器接入，任何一个远程服务器上的应用都可以通过网络运行，主要面对普通用户。

3.3、云视频会议满足兼容性要求

目前视频会议厂商的竞争主要集中在SaaS层。根据Gartner魔力象限报告，2018年全球视频会议解决方案的领导者为Cisco、Zoom、Microsoft和LogMeln。其中，云视频会议提供商Zoom于今年4月18日以发行价36美元正式登陆纳斯达克市场，目前市值超过200亿美元。相比于2017年D轮融资时约10亿美元的估值，公司在两年多的时间内估值增加了20倍左右。说明视频会议SaaS层公司得到了资本市场的认可，未来发展潜力巨大。

兼容性方面：第一，Zoom支持H.323和SIP协议，可通过H323/SIP连接器连接硬件视频会议系统，使之轻松扩展至云端，与Zoom云会议互联互通；第二，通过3G、4G、WIFI或普通ADSL有线网络，Zoom支持Polycom、Cisco、Lifesize、华为、中兴等多品牌硬件终端，兼容性强；第三，通过提供RESTAPI和SDK，Zoom云会议服务可以便捷地集成或嵌入Windows、Mac、iOS、Android等平台，实现缺省显示或定制化显示。

4、视频云百花齐放，叠加进口替代，投资价值显著

目前视频会议市场集中度较高，其中硬件视频会议系统仍然占据统治地位，云视频会议市场处于成长期，正在快速起步发展阶段，市场参与者众多。

根据商业模式的不同，可以将参与企业划分为三类，分别是以硬件为主、以软件为主和硬件与软件并重的视频会议提供商（由于每家公司的战略都在动态变迁，此处分类谨供参考）。

4.1、以硬件为主的视频会议提供商

这类企业主要提供硬件视频会议系统，包括MCU服务器、管理系统、会议室终端、桌面终端等。顺应云视频会议的发展以及终端下沉趋势，企业同时扩大在云视讯平台和适用于手机、PC的视频会议软件客户端的布局。以Cisco（思科）、Polycom（宝利通）、华为、中兴通讯、苏州科达等传统硬件厂商，以及拟科创板上市的视联动力为主要代表。

硬件系统的市场容量很大，不会完全被软终端取代。

第一，一体式硬件视频会议系统主要面向政府和大型企业，他们对音视频效果、安全性和稳定性的要求较高。由于政府采购等因素，硬件视频会议终端的需求一直在不断上升。

第二，终端是整个系统直接面对用户的接口，承载了大部分与用户交互的任务，其性能和交互设计在很大程度上影响着用户的体验。尤其在国内，人们对实体设备的认同感更强、对软件服务还在适应阶段，不会完全“舍硬求软”。

第三，硬件终端可以通过H.323/SIP协议上云，与其他硬终端或软终端实现互联互通，反过来带动硬件终端的需求。（视联动力除外，通过协议转化实现终端兼容。）

另外，传统硬件厂商往往体量较大，即使准备向软件转型，也需要相当长的时间逐步、渐进地实施，否则大规模的存货、固定资产等无法消化。

因此，这类厂商的主要收入来源是设备销售收入与后期的维保费用，软件服务费占比较少。

● Cisco（思科）

思科创立于1984年，是全球领先的网络方案解决供应商，主要从事计算机网络系统连接设备（交换机、路由器等）和软件平台的研发、生产和销售。

2007年，思科收购WebEx。WebEx是全球网络会议的领导者，主要为全球化的大型企业客户提供基于SaaS的自助式网络会议服务，成为思科的子公司后，其网络会议产品被逐步集成到思科新一代的协作产品中。

2018年，思科结合AI智能发布全新Webex云（Webex Meetings网络视频会议），能够全面适配Windows、Mac、Linux、Android、iOS等系统，支持手机、平板、笔记本电脑和PC全终端使用，无缝对接各个平台，随时随地召开视频会议。

思科目前正由硬件销售向软件服务转型，希望将资源优先分配至应用程序（包括WebEx会议）、安全产品等具有成长性的关键领域，前提是维持在基础设施平台（包括硬件会议系统）的领先地位。

●Polycom（宝利通）

宝利通创立于1990年，是基于标准的统一通信（UC）解决方案的全球领导者，致力于远程呈现、视频和语音等领域，其应用范围覆盖PC机、个人移动系统、会议室系统与网络中心，主要面向世界500强的大型企业。

宝利通主要布局硬件视频会议系统，包括硬件终端和相关外设；其软终端基于规定的标准协议，能够兼容网页、Mac、Windows、Android和iOS系统；视频会议软件Polycom RealPresence Clariti支持任何设备（包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑、小型协作空间、会议室和沉浸式解决方案）随时随地互联，提供包括硬件启用、视频内容管理、共享互动、高级分析等一系列附加功能。

由于终端难以下沉以及缺乏云计算技术，宝利通的市场份额逐渐缩小。2018年Gartner将其从“全球视频会议解决方案领导者地图”中删除。

●华为

华为创立于1987年，是全球领先的ICT（信息与通信）基础设施和智能终端提供商，产品与服务覆盖移动、宽带、IP、光网络、网络能源、电信增值业务和终端等领域，致力于提供全IP融合解决方案。

华为不仅是IaaS层重要的云平台供应商，也在SaaS层具有相对完善的产品线。在视频会议领域，华为提供端到端的视讯产品和定制化解决方案。Gartner在2018年领导者地图中将其列为视频会议解决方案的市场利基者和潜在的市场挑战者。

●苏州科达

苏州科达成立于2004年，是领先的视频应用综合服务商，主营业务包括视频会议和视频监控，二者占比接近，均保持稳定增长。视频会议方面，公司提供自建视频会议系统和“摩云视讯”租赁会议两类业务。前者包括平台设备（MCU、“私有云”平台和应用服务器）、终端设备（软/硬终端）、音视频采集设备在内的全套视频会议产品，大多面向政府及教育、医疗、金融等行业机构，由用户负责运营管理和日常维护。

“摩云视讯”模式下，公司以“服务器+软件”的架构搭建云平台，面向企业市场提供视频会议租赁服务，允许电信、联通、移动等多运营商接入，支持移动端、PC端和会议室设备连接，还提供企业微博、企业门户、社交网络等社区化增值服务。

● 视联动力

视联动力创立于2009年，是国内为数不多的拥有自主研发通信协议的高清视频通信企业，主要面向政府机构、运营商、集成商等客户。

公司基于“V2V”协议自主研发了一套完整的端对端的“视联网”高清视频通信系统，由交换服务器、应用服务器、终端设备和标准以太网交换系统等构成。其中，视联网应用服务器中的融合网关服务器支持“V2V”协议与H.323、SIP、GB/T28181、Onvif等多项标准协议之间进行双向转换，在确保安全的情况下，以低成本实现了异源异构系统的互联互通。

4.2、硬件和软件并重的视频会议提供商

这类厂商综合考虑硬件视频会议系统的市场刚需以及云视频会议的兴起，一方面销售硬件设备（以及后续可能的维保服务），另一方面，通过提供“云视讯”软件收取服务费用。两种业务并驾齐驱、相互促进，而不是一方主要服务于另一方。

这类企业中，有的是从硬件系统逐步切入云服务（比如亿联网络），有的一开始就定位于“云+端”协同发展（比如小鱼易连）。这与企业战略和历史沿革有关。

● 亿联网络

亿联网络成立于2001年，是以音视频通信为基础的统一通信解决方案提供商，面向全球企业用户提供统一通信解决方案。针对视频会议解决方案，公司提出了“云+端、混合云、易用易部署”的理念。

一方面，重视开发全场景智能终端设备，包括覆盖桌面、大/中小/微型会议室的硬终端和适用于PC/移动电话/网页的软终端。

另一方面，构建了同品牌下的“云+端”整体解决方案，灵活部署多种“云”方案，使云平台与各场景视讯终端深度融合，完美兼容Zoom软件系统；同时保持平台的开放性，支持多协议、多品牌、多终端接入，实现随时随地的全场景互通。

● 小鱼易连

小鱼易连成立于2015年，是一家旨在打造“云+端+服务+业务”的云视频生态系统公司，目前主要面向政府、集团企业、教育、金融和医疗行业提供视频会议解决方案。2019年，公司入选Gartner“2019中国数字业务创新杰出厂商”。

公司的联合创始人兼CEO袁文辉此前是宝利通全球副总裁兼中国区经理，超过一半的核心管理团队人员是宝利通中国前职员。因此，小鱼易连的视频会议设备与宝利通具有一定的相似性；不同的是，小鱼易连的终端价格相对便宜，克服了宝利通终端无法下沉的致命伤。

公司的视频云平台支持H.323、SIP协议，兼容宝利通、思科、华为、中兴、科达等厂商的会议终端及MCU产品，支持手机、平板、Windows、Mac通过移动互联网连接。硬件方面，形成了ME（大型会场）、NE（中小型会场）、NP（外设）三大系列完整的终端产品矩阵，并通过不断推出新的硬件设备，以“端”带动“云”的发展。

4.3、以软件为主的视频会议提供商

这类厂商主要基于私有化协议开发软件，产品设计面向手机、PC、Web等轻型终端而不是会议室形态或场景。为了拓展业务规模、实现多场景覆盖，有的厂商开始布局硬件端，但绝不会喧宾夺主（云服务），主要收入来源仍然是软件服务费用。代表厂商有Zoom、好视通、全时、二六三、会畅通讯等。

● Zoom

Zoom成立于2011年，主要从事To B业务，是全球领先的云视频会议解决方案提供商。Zoom云会议将移动协作系统、多方云视频交互系统、在线会议系统三者无缝融合，为用户打造出便捷易用的一站式音视频交互与数据共享平台，提供统一通信技术解决方案。

Zoom有7大产品线，其中Zoom Meetings是核心基础产品，作为云通信平台，通过Zoom Conference Room Connector支持各类终端之间进行高质量视频通信；Zoom Rooms是一个基于软件的会议室系统，通过嵌入第三方设备，可与来自其他Zoom Rooms会议室、H.323/SIP视频会议终端、PC、手机等的参会者开启远程视频会议。

Zoom的产品与服务以软件为主。目前，在国内有许多代理商（包括全时、随锐等等），它们基本不对Zoom平台进行改动。由于中美在办公形式、会议室场景与软件付费意愿上存在较大差异，这些厂商仅依靠软件服务费很难盈利，往往会结合硬件产品扩大市场份额。例如随锐科技，正在加大投入“云硬件”，采用捆绑云服务的方式，由此前的SaaS即纯软件服务型产品逐步向“软硬一体化”的视频通信云产品方向过渡。

● 好视通

好视通隶属于银澎云计算有限公司（齐心集团子公司），是国内云视频会议的领导品牌，在2016-2017年连续两年云视频市场占有率第一。

公司拥有业内领先的大并发、QoS稳定传输、视频增益、音频降噪等近80项专利技术，依托云视讯服务，实现了从PC端、移动端到电视端的跨终端、全平台、全场景覆盖。另外，基于智慧党建、智慧教育等应用场景，公司近两年不断开发智能硬件新产品。

未来，好视通将不断完善“软件+智能一体化硬件”的云视频办公整体解决方案，向更广泛的垂直行业渗透；推进“PaaS+SaaS”双布局，形成新的盈利增长点。

● 全时商务

全时商务成立于2000年，是亚洲地区领先的商务协作通信服务商，提供包括语音、数据、视频等全方位信息的一站式融合视频解决方案。2007年，公司推出MeetMe Plus，进入网络会议市场；2015年，收购视高，并推出智能硬件视频会议室终端全时盒子，开始布局硬件视频会议市场。

“全时云会议”采用跨平台SVC技术，适配各类网络环境，支持不同终端（PC端、移动端、Web直播、全时盒子、Polycom/Cisco/Tandberg/华为/中兴等硬终端）、不同分辨率的视频互通。通过全球化专线部署，就近接入保障会议音视频效果。

作为国内最早做SaaS的企业之一，全时重视客户需求与市场开拓。第一，基于云会议推出智能硬件（全时眼、无人机、全时小车），提升用户体验；第二，会议产品线覆盖全面，包括电话会议、视频云和硬件设备；第三，在会议的基础上不断推出创新产品（如用于提前安排会议的全时日历），寻求新的增长点。

● 二六三

二六三成立于1999年，是一家运用互联网技术和转售方式为客户提供虚拟运营通信服务的新型通信服务商。在企业通信业务上，公司坚持“用视频赋能行业”，不断打造和完善“云+端”视频会议解决方案。

263云通信平台以“263视频会议服务”（视频云）为核心，全面兼容各种硬件与软件终端，客户原有的视频会议系统可以通过“上云”避免重复建设和资源浪费。

为了全方位覆盖用户的使用场景，公司自2018年下半年起开始大量投入研发低成本、低功耗、效果好的硬件终端。这些硬件设备服务于263云通信，规模较小，主要目的在于提供增值服务而不是设备出售。

● 会畅通讯

会畅通讯成立于2006年，主要面向境内大中型企事业单位提供融合了语音、数据和视频的多方通信服务。公司的主营业务包括语音会议服务和网络会议服务两大类，目前前者仍然是主要的收入来源。经过战略调整，公司正逐步由语音会议向视频会议转移，致力于成为“中国最优秀的云视频通信服务商”。

网络会议服务中，商务云会议即云视频会议，是公司基于云计算技术应用，整合Zoom视频处理和网络传输技术并进行二次开发，使用自有服务器等软硬件系统，向客户提供的多方交互式高清视频会议。

公司以“云为主、硬件为辅”，目前只推出了RS200（针对中大型会议室的分体式视频会议终端）一种硬件设备，预计未来会有所扩张（特别是完成收购明日实业以后），但云服务大概率会扩张得更快。

5、重点推荐：二六三、亿联网络

5.1、二六三：“以端带云”，用视频赋能行业

公司战略：二六三致力于运用互联网技术和转售方式，通过对资源及市场进行深加工，满足企业和个人用户的差异化通信服务需求。

在企业客户市场，公司主要面向国内大中型企业客户，提供以企业邮箱、网盘、电话会议、网络会议、视频会议和企业直播为主的统一通信解决方案；同时借助国家“一带一路”和“走出去”战略，提供国际跨境通信服务和境外本地通信服务。在个人客户市场，公司主要为北美华人提供多平台、多终端的视频内容服务以及虚拟移动通信服务（MVNO）。

核心资源：公司长期专注于虚拟运营通信服务领域，获得多项电信业务经营许可证书；与国内外基础电信运营商建立了良好的合作关系；在互联网通信、通信转售方面拥有多项核心技术并获得多项专利，通过自主研发与收购兼并，积累了宝贵的通信业务技术能力。

研发模式：公司保持研发人员数量与高研发投入，基于模块化功能设计标准化产品，再根据客户需求封装上层应用，可复用性高。

营销模式：与Zoom类似，部分产品采用病毒营销的方式，在市场达到一定规模后才会增加营销投入。另外，通过长期积累，公司形成了广阔的营销渠道，拥有大量的企业客户与北美华人客户沉淀，因此更多投入于客户经营。二六三的产品之间存在使用场景交叉，也就导致了客户群的交叉，相应降低了公司的营销成本。

详情请见《二六三（002467）深度：5G到来，“视频+”战略助力263腾飞》。

5.2、亿联网络：SIP话机业务保持领先，VCS业务后劲十足

公司战略：亿联网络是国际领先的企业通信与协作解决方案提供商，面向全球提供“云+端”视频会议服务。主营业务包括SIP话机终端、DECT无线电话终端和VCS高清视频会议系统。其中，SIP话机业务主要面向海外市场，是其主要的收入来源。2018年，公司SIP话机市场占有率达到26％，位居全球第一。

基于公司的“云+端”战略以及视频会议市场的广阔前景，VCS业务虽然目前仍处于投入期，预计未来将保持快速增长，形成公司的又一大核心竞争力。

核心资源：公司拥有领先的音频技术；是全球少数几家自主设计生产全套视频会议终端的厂商，使得整个系统具有更高的集成优势。在市场开拓过程中，建立了优质的技术、渠道与运营商合作伙伴关系，形成了遍布全球的渠道分销体系。

研发模式：长期坚持研发的高投入与研发能力的建设，不断升级完善已有的产品线并开发新产品系列，力求覆盖更多的用户群体，满足更深层次的用户需求。

营销模式：采用轻资产模式，将人力密集型的生产部分委托给外协加工厂；采取高效的销售人员深入一线、与经销商密切配合的方式开拓全球市场，面向数量众多的中小企业客户，并逐渐向大型、高端客户延伸。

管理模式：重视人才管理。以价值为导向，构建公平客观的评价体系和立体化的激励机制、培养机制，有效保障了核心人才的稳定性和积极性。

详情请见《亿联网络（300628）深度：崛起于IP语音，成就于VCS视频》、《亿联网络深度（300628）：聚焦VCS视频业务，未来“成长之星”》。

6、估值分析

6.1、参考标杆——Zoom：估值偏高，但具有合理性

Zoom作为典型的纯SaaS公司，目前仍处于前期投入阶段，研发、销售方面投入较大，后续边际成本逐渐递减，未来收入有很大的增长空间，因此采用PS估值。

● 市场规模

Zoom属于云视频会议厂商。云视频会议是视频会议的新兴市场。应用主要机构对视频会议市场的规模预测，结合市场份额预测，得到公司未来大致的市场空间。

由于统计口径和统计方法可能存在不一致，各机构对视频会议市场的统计规模与预测规模有所差异。取最保守估计，即咨询公司Gartner的预测：视频会议解决方案（传统视频会议+云视频会议）的市场规模在2022年将达到71亿美元，其中通过嵌入式视频会议参会的用户比例将从2016年的10％增加至65％。

● 市场份额

Gartner在《2018会议解决方案魔力象限》中指出Zoom是视频会议行业领导者之一。一方面，云视频会议目前是蓝海市场，发展潜力巨大；另一方面，Zoom自身的销售与研发特点保证了它的高盈利：

Zoom的销售模式是免费至增值模型（free to prime），也就是一般用户可以免费使用，同时提供专业版和企业版，满足不同客户群体的个性化功能需求，收取订阅费。其中，免费使用的版本视讯时间最长达40分钟。经Zoom市场调研发现，最佳的会议市场是40至45分钟，而显然40分钟的时长限制没有让用户弃用产品，反而纷纷从免费转向付费，并向潜在用户推荐，用户数量呈“病毒式”扩张。

Zoom在中国拥有庞大的研发队伍，约占其员工总数的30％，占非美国员工总数的70％。中国科技人员的平均工资远低于美国，为Zoom提供了巨大的“工程师红利”。过去几年，Zoom的研发费用仅占营收的10％左右，远低于行业平均水平。

根据Owl Lab发布的《2018年视讯会议市场报告》，超过25％的公司选择Zoom作为视频会议软件提供商。其中， 72％的受访中小企业（员工少于500人）则表示他们用Zoom更多。

未来3-5年内，云视频会议市场将逐渐成熟，集中度提高，或达到垄断竞争状态。2022年，预计Zoom的市场份额在40％-45％左右。结合Gartner的预测，Zoom在2022年的营收至少为18.46亿美元。

● 估值合理性分析

截至2019年6月28日收盘，Zoom的股价为88.79美元/股，总市值为241.91亿美元，市销率（P/S）为63.82。

一方面，市场当前对Zoom的估值的确偏高。

收入方面，Zoom在2017、2018、2019年的营收分别为0.61、1.52、3.31亿美元，2018年营收增长149％，2019年增长118％；净利润方面，Zoom在2017年盈亏平衡，2018年亏损380万美元，2019年盈利760万美元。

过去三年，Zoom的收入增速远高于几大调研机构对视频会议市场预测增速的均值6.49％。作为行业领导者，Zoom的确有能力获得超过行业的增速，但考虑到市场竞争风险、技术风险、公司发展或市场增长不及预期等，如此高的增速是不可长期维持的。

另一方面，市场当前对Zoom的估值具有合理性。

就行业本身来看，云视频会议未来发展潜力巨大。公司作为主营云视讯的领导者，未来将大大受益；

“免费+订阅”的营销模式几乎保证了未来的永续现金流，用户黏性极高，并很有可能争取到现在及潜在的大规模视频会议用户；低研发成本同时支撑了公司的盈利能力；

目前享受极高估值的SaaS公司，大多保持高达50％-100％的营收增速，未来随着公司规模不断扩大，很有可能成长为行业龙头或平台型公司。

6.2、二六三：分部估值法显示2019年合理估值100亿元

经过几年的调整后，公司形成三大主要业务线：企业通信、国际通信和北美互联网综合服务。企业通信方面，以企业邮箱、网盘、电话会议、网络会议、视频会议和企业直播为主。由于各部分业务的发展程度不同，采用分部估值法分析。

● 视频会议业务估值

二六三为客户提供“云+端”视频会议解决方案，以“263视频云”为核心，全面兼容各种硬件与软件终端。这块业务和Zoom的业务模式类似，采用PS估值。考虑到Zoom的行业领导者地位，以及对其估值合理性的分析，假设二六三视频会议业务的合理市销率在40左右。2018年，公司在视频会议方面的收入达到1.3亿元，预计2019年将达到1.5之上，这部分市场价值约为1.5×40=60亿元。

● 其他业务估值

公司其他业务的成熟度较高，盈利水平相对稳定，采用PE估值。根据Wind行业分类，二六三属于非传统通信运营商，可比企业为鹏博士、会畅通讯和中国卫通，它们的动态市盈率分别为52.21、33.26、40.74，均值为42.07，保守估计取30。

视频会议业务的成长性较高。2018年，该业务收入占公司总营收的14％左右。我们预测，2019年二六三归母净利润1.6亿元，粗略测算剔除视频会议业务之外的盈利为1.35亿元，相应的市场价值为1.35×30=40亿元。

● 总体估值

应用分部估值法，2019年二六三的合理价值为60+40=100亿元。二六三当前市值（7月2日）88亿，估值相对合理。

回归到传统的PE估值。我们维持二六三2019-2021年归母净利润1.63/2.12/2.77亿元的预测，对应当前市值（2019年7月2日），PE为54倍、41倍、32倍，维持“审慎增持”评级。

6.3、亿联网络：PEG法显示估值合理

公司为国际上的中小企业提供统一通信终端产品，主要包括SIP话机终端、DECT无线电话终端和VCS高清视频会议系统。其中，SIP话机终端和DECT无线电话终端都属于SIP话机业务，2018年占总营收的90％以上；VCS产品于2015年推出，正处于高速成长期，受行业红利影响，未来有很大的增长空间。因此采用PEG方法估值。

首先，我们维持亿联网络2019-2020年的归母净利润分别为10.1/12.7亿元的预测（2018-2020年净利润平均增速为29％），在当前股价条件下（7月2日），对应PEG（2018-2020）为1.2，估值相对合理。

回归到传统的PE估值。根据上述2019-2020年的盈利预测，对应当前市值（2019年7月2日）PE为35倍、28倍，维持“审慎增持”评级。

7、风险提示

●5G网络建设推进缓慢，网络带宽提升缓慢。华为进入实体名单事件无法圆满解决，或者运营商建设积极性不足，导致5G建设进度缓慢。

●贸易战局势恶化、人民币汇率波动。贸易战局势直接影响中国产品对美出口，同时导致汇率波动，国际业务占比较高的亿联网络尤其受汇率波动影响大。

●市场竞争风险。云视频会议厂商众多，加上互联网巨头切入，行业竞争加剧。