原标题：软件股杀估值，200亿美元市值的Paycom为何能逃过一劫？做空机构：不是不跌，时候未到！

看空不为别的，就是估值水平偏高。

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作者 | 扶苏

编辑 | 小白

一、做空机构认为股价严重高估

Paycom Software（“Paycom”、“公司”）是一家全球知名的SaaS（Software as a Service，软件及服务）公司，目前市值接近200亿美元。

自2014年4月上市以来，Paycom一直是美股市场表现最佳的大盘软件股之一。期间股价上涨了约20倍，股价年均涨幅高达45%。

（来源：Google Finance）

众所周知，近期美股科技股表现普遍不佳，而软件股首当其冲。

比如，曾被公认为“疫情受益股”的云视频会议软件企业Zoom视频通讯，其股价已大幅缩水，过去一年跌幅达72.6%。

（来源：Google Finance）

即使经历了今年的市场动荡，Paycom与多数同行相比还是要“幸运得多”。过去一年，其股价仅累计下跌了17.4%。

不过，做空机构Kerrisdale Capital（“做空机构”）认为，公司股价目前仍然存在大量泡沫。

“自由现金流”是评价软件企业的一个重要指标，可用“总市值/自由现金流”来衡量估值水平。

做空机构指出，在目前市值超过100亿美元的软件股中，公司是估值最高的一家。公司的“总市值/自由现金流”倍数为84倍，远高于同行平均水平30.8倍。

同时，以其他一些知名软件企业的估值水平作为对比，Zoom的“总市值/自由现金流”倍数为20倍，Adobe为27.3倍。

（来源：Kerrisdale Capital）

投资者通常认为，软件企业的估值应该与其营收成长性挂钩。从这个角度来看，公司也明显高估了。

与公司成长性水平处于同一区间的企业包括赛富时、Adobe、财捷等，这些企业过去一年的营收同比增速介于20%-30%。

该成长性水平的企业的平均“总市值/自由现金流”倍数约30倍，而公司为84倍，表明其估值严重偏离业绩基本面。

（来源：Kerrisdale Capital）

二、夸大潜在市场规模

做空机构称，从长期来看，公司未来成长性也无法支撑起其估值。原因是做空机构认为公司夸大了其潜在市场。

公司的SaaS业务专注于人力资源管理领域（HCM），简单来说，即为企业客户提供用于员工招聘、安排入职、出勤、培训、支薪、报销开支、报税、评核等的一系列软件工具。

公司称，其估计该领域的潜在市场规模（TAM）为200亿美元。2021年，公司的营收刚刚超过10亿美元，照此计算的渗透率才过5%。

过去5年，公司营收实现了约25%的年均复合增长率，同时营业利润率提高了12 个百分点（从24.7%提升到36.7%）。

乍看之下，公司给投资者的印象是：“处于一个规模庞大的行业市场的初期阶段，且预计在未来很多年内还将快速增长。”

做空机构认为，200亿美元的TAM是一个虚构的数字，公司夸大了关键假设。

公司是如何计算出“200亿美元”这个数字的呢？

公司的目标客户是中小企业（SMB），具体定义为拥有50-2000名员工的企业。

公司认为，在美国，上述规模的企业预计有5000万家，每家企业每年提供的潜在收入为400美元，因而推断TAM为200亿美元。

然而，美国劳工部的官方数据显示，美国私营企业数量约为3700万家，比公司宣称的5000万家少约三分之一。

三、会计方式过于激进

做空机构还指出，公司的会计方法过于激进。

通常认为，SaaS股对投资者的重要吸引力在于这类企业能够将极高比例的经营利润转化为自由现金流，即“自由现金流/ EBITDA”这个指标往往接近甚至超过100%。

然而，公司的“自由现金流/ EBITDA”只有60%左右。

做空机构认为，公司现金流转化能力较弱的原因，来自其对“合同取得成本”和“研发开支资本化”的激进会计处理方式。

合同取得成本是指企业为取得合同发生、且预期能够收回的增量成本，通常确认为一项资产并后续进行摊销。

公司合同取得成本的摊销期限为10年，远远长于大部分SaaS企业。

比如，Workday和ServiceNow的摊销期限为5年，赛富时的摊销期限为4年。

2021年，公司的合同取得成本为1.7亿美元，占同年营收的17%；这些成本对现金流的影响为1.0亿美元，约占总营收的10%。

另外，公司研发开支资本化的比例也异常高。

2021年，公司研发开支资本化的金额为5300万美元，约占其现金支出的研发开支的31%。做空机构称，公司的研发资本化水平在软件股中居于首位。

结语

有句俗话叫：“当海水退潮，你将知道谁没穿裤子”。

过去一年以来，美股软件股大杀估值，昔日“明星股”Zoom已腰斩，Adobe也跌去逾三成市值。

做空机构认为，Paycom迄今为止估值却仍高得离谱。

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