（报告出品方/作者：中信证券，袁健聪、李景涛、黄耀庭）
传统企业华丽转身，多元业务与时俱进。万通智控是一家以传感器为基础，以通讯技 术为核心，以商用车车队管理系统为切入口的车联网平台服务商，主营产品为车联网远程 信息管理平台、TPMS 传感器、解耦管路系统和气门嘴。公司是国内最早研发 TPMS 传感 器的企业，TPMS 产品出货量居全国前三，依托 Micro.Sp 通讯协议技术创新，顺势延伸 打造商用车 PPM 传感器，得到了亚马逊、可口可乐等国外知名公司商用车队的认可。公 司致力于科技创新和人才引进，掌握了一批具有自主知识产权的核心技术。凭借着先进的 技术、优质的产品以及专业的服务，公司先后获得“高新技术企业”、“浙江省汽车工业 百强企业”、“浙江省隐形冠军和省专精特新企业”、“国家级专精特新企业”等多项荣 誉，在行业内树立了良好的口碑和品牌形象，具备较高的影响力与地位。
第一阶段：气门嘴起家，基础业务优势持续沉淀。公司前身为 1970 年成立的临平福 利厂主要生产气门嘴，1993 年，公司抓住国家对于出口经营的政策调整，勇于开拓国外 市场，与香港企业德安国际合资成立杭州万通气门嘴有限公司，1995 年第一次与美国客 户合作逐渐打开美国市场，1997 年前瞻研判未来行业趋势开始研发无内胎气门嘴，1998 年开始，公司产品开始大量出口，产品种类逐渐丰富，完成整个气门嘴领域覆盖。2000 年公司正式转制成为万通汽配。公司气门嘴业务经过五十载发展，实现成本控制、产品质 量、客户资源、轮胎运行环境经验等优势持续沉淀。
第二阶段：前瞻加码 TPMS，二次创业实现华丽转身。2007 年，美国全面执行 TPMS 强制标准，前装市场迎爆发式增长。公司综合研判下前瞻加码 TPMS 瞄准后装市场，正式 开启研发进程。气门嘴业务带来的稳定现金流支撑 TPMS 产品研发投入持续加码，历经三 次研发团队升级更换最终研发成功，并持续进行产品迭代升级，目前 TPMS 产品可以适配几千种车型，覆盖率超过 95%。此外，公司开发出行业内首个基于近场通信的配置 NFC 功 能的传感，产品优势富集。TPMS 业务于 2019 年实现盈利，目前国外市场加速推进，市 场份额稳步提升，同时公司积极布局国内市场静待后装市场爆发。
第三阶段：核心优势加持产品一枝独秀，进军广阔车联网市场。2019 年，公司收购 德国软管公司 Westfalia Metal Hoses GmbH（以下简称 WMHG），为公司带来显著营收 增量的同时，亦为商用车 TPMS 及远程信息控制系统进入海外主要车厂打开通道。2020 年，公司独创性地研发出基于 PPM 射频技术的 TPMS 传感器，产品具备小型化和低功耗 优势。2021 年打入国外高端客户，公司成为了亚马逊、可口可乐等世界知名公司车队配 套车联网系统的供应商。公司车联网传感器产品矩阵逐渐完善且优势产品持续渗透，未来 有望具备提供完整解决方案的能力，车联网赛道空间广阔，公司大有可为。
股权结构稳定且相对集中，国有资本引入实现股权多元化。公司实际控制人为张健儿， 通过持股杭州万通智控股份有限公司的方式，间接持股 36.17%。公司成立至今，张健儿 先生一直担任公司董事长和总经理，掌舵公司发展，过往曾任临平福利厂工人、科长、厂 长等职务，从业经验与管理经验丰富。2021 年，公司引入国有资本，杭州市金融投资集 团有限公司持股 6.57%，其他股东持股比例均低于 5%，逆向混改有望带来潜在资金与政 策支持、企业资质背景增强等优势，助力公司长远发展，实现股权多元化和集中化的统一。
多元业务培育不断突破，营收利润朝向高质量增长。2019 年起，公司收购 WMHG， 其贡献超过50%的营业收入和30%左右的盈利，公司2020年营收增长率高达71.9%。2021 年公司实现营业收入 10.23 亿元，同比增长 29.7%，主要系 TPMS 业务凭借产品优势和渠 道优势，实现了明显增长，车联网业务逐步量产放量，及营收占比较大的解耦管路业务因 国内商用车实行国六排放标准，气密金属软管适合新标准下的市场需求实现稳健增长；归 母净利润达 1.10 亿元，同比增长 203.5%，主要系期间费率大幅下行叠加高毛利产品放量， 带动公司利润快速释放。2022H1 公司营业收入为 5.49 亿元，同比增长 9.09%；归母净 利润为 7162.06 万元，同比增长 44.51%。
解耦管路营收占比呈逐步下降趋势，业务结构优化将持续提供向上动能。分业务来看， 解耦管路业务营收占比较大，20、21、22H1 占比分别为 61%、55%、52%，呈逐步下降 趋势，解耦管路业务 22H1 毛利率较 21 年末小幅下滑 2.9pcts，至 24.60%；气门嘴业务 营收呈稳步提升状态，营收占比较为稳定，22H1 毛利率较 21 年末下滑 5.2pcts，至 16.67%； TPMS 业务 22H1 收入为 0.89 亿元，同比提升约 49%，毛利率呈逐步提升趋势，22H1 毛 利率较 21 年末提升 3.0pcts，至 48.70%；车联网业务营收持续高增，22H1 收入为 0.40 亿元，同比提升约 60%，营收占比逐步提升，从盈利水平来看，车联网业务 20、21、22H1毛利率分别为 44%、57%、60%，高水平下持续提升，伴随产能爬坡与规模效应显现该业 务毛利率仍有向上空间。TPMS 与车联网业务营收占比有望逐步提升，将为公司整体业绩 持续提供向上动能。
目前海外业务主导，未来国外国内 “两条腿”走路。按业务地区划分，公司海外客 户常年占据营收主导， 2021 年受益于公司乘用车 TPMS 产品国外后市场快速放量叠加商 用车产品打入欧美大车队管理系统，公司欧美地区的营业收入为 8.35 亿元，占总收入的 81.6%，同比增长 44.7%，国外业务占比较大或也受益于人民币贬值增加公司汇兑收益。 未来国内乘用车 TPMS 传感器将逐步迎来更换期，公司已着手开发云编程 TPMS 传感器 瞄准中国后市场。解耦管路国内业务受益多政策实施迎来供应商地位与单车价值量提升的 新机遇，客单价显著提升有望带动营收增长。 WMHG 并购费用影响消退，管理费率回落。2019 年至 2022H1 公司管理费用率逐步 从 14.8%降到 8.6%，主要系 19 年并购 WMHG 产生大量中介费用的短期扰动叠加公司管 理效率逐步提升。财务费用率由 2019 年的 0%提升至 2020 年的 1.9%，主要系 2019 年 四季度公司为实施收购而向银行长期借款以及外汇汇率变动影响汇兑损益，2021 年因利 息收入增加及汇率变动影响财务费用率再次回落，目前处于低位运行状态。2019 年销售 费用率为 6.2%，同比增长 1pct，主要系公司合并范围扩大，随后销售费用率逐渐回落并 企稳，2022H1 为 3.6%。
近四年公司研发投入快速加码，聚焦产品升级与创新突破构筑竞争优势。公司研发支 出自 19 年起呈高速增长，21 年相比 19 年研发支出实现翻倍式增长，19-21 年每年研发人 员稳定增加 30 人，从 69 上升至 131 人，截至 21 年底研发人员数量占总员工数 13%。公 司近几年研发支出主要瞄向乘用车 TPMS 产品升级，开发出行业内首个基于近场通信的配 置 NFC 功能的传感器。同时公司聚焦商用车 PPM 传感器突破落地及车联网远程管理系 统的开发，成果开始显现，产品优势富集，已打入美国四大车队管理系统。公司目前处于 新品开发与市场开拓的关键时期，研发支出持续加码有助于公司进一步强化产品优势，助 力新业务培育突破，保障公司成长性来源与市场地位强化。
气门嘴：汽车工业不可或缺的安全部件
气门嘴：汽车工业不可或缺的安全部件。气门嘴主要用于轮胎充放气、并维持轮胎充 气后的密封。主要由气门嘴体、气门芯和气门嘴帽组成，是汽车工业不可或缺的安全部件。 以用途区分，分为传统气门嘴和 TPMS 气门嘴；根据原材料分为橡胶气门嘴和金属气门 嘴；根据结构和床配原理又分为卡扣式、压紧式、胶座式和拧紧式四种；又根据有无内胎 划分，卡扣式、压紧式气门嘴属于无内胎气门嘴，胶座式、拧紧式气门嘴属于有内胎气门 嘴。目前公司气门嘴系列产品包括卡扣式气门嘴、压紧式气门嘴及胶座气门嘴等。
公司气门嘴产品主要集中于规模更大的后装市场
公司气门嘴业务主要集中于后装市场，在中高端市场具备较强竞争力。气门嘴业务主 要分为前装（OEM）市场和后装（AM）市场。OEM 市场需求量主要由汽车产量决定， AM 市场需求量主要由汽车保有量决定。前装市场占公司气门嘴业务营收的比例为 20%， 主要供应于北汽、上汽、通用、东本、东风汽车等主机厂。目前全球气门嘴龙头公司已与 全球主要汽车集团建立了稳定的长期的合作关系，产品高度标准化，生产批量化，龙头厂 商具备较强规模效应，行业进入壁垒较高。前装市场主要供应商包括 Schrader、Alligator、 Continental 等。而 AM 市场方面，因气门嘴长期暴露在外需承受各种恶劣环境，使用寿命 一般为三到五年、使气门嘴容易损耗，更换频繁，叠加全球乘用车保有量逐年增长，故气 门嘴 AM 市场需求量远高于 OEM 市场。此外，气门嘴市场需求以多品种、小批量为主， 具有市场集中度相对较低、流通环节较多等特点。后装市场主要供应商包括 Schrader、 Alligator、万通智控与保隆科技等。公司气门嘴业务 80%的产品销往后装市场，在中高端 市场具备较强竞争力。
五十年发展，基础业务实现多维优势沉淀
公司历经五十年发展，持续积累优势，成为转型重要底气。公司在发展前期抓住国家 出口政策调整机遇，勇于开拓当时较为陌生的海外市场。经过多年深耕，公司在气门嘴领 域除获得持续稳定的利润与现金流外，已逐步构建起四大优势：成本控制优势、产品质量 优势、客户资源优势与轮胎运行环境经验积累优势，这既奠定了公司的行业地位，也成为 公司进一步转型升级的基础和底气。
成本控制优势：公司气门嘴生产经验丰富，并持续推进气门嘴生产车间自动化改造、 精益化生产，目前生产设备已基本完成自动化升级改造，配有全自动 CNC 加工中心等， 减少在线库存量，减少不合格品，降低生产过程中的各种浪费，提升生产效率和产品良率， 同时产品质量和产能得到很大提升。此外，大批量生产带来规模效应，助力成本进一步下 探。公司丰富生产经验与成本控制优势护航公司行业地位与利润兑现，并为日后转型提供 重要资金保障。 产品质量优势：公司拥有气门嘴领域从前期研发到后期制造全套零件的丰富经验与技 术，现有气门嘴产品五大类 30 个系列近千种产品，可以广泛应用于货车、巴士、轻型乘 用车和重型工程车、推土机、摩托车和自行车等轮胎。此外，公司也是中国《卡扣式无内 胎气门嘴》和《压紧式无内胎气门嘴》二项国家强制性标准的第一起草单位。公司产品品 质稳定，种类齐全，在开发和生产阶段均经过一系列性能检测，符合欧洲、日本、美国等 多个重要市场的标准，如获得德国权威的 TÜV 认证等，稳定的品质保障产品在极端温度 和高腐蚀等极端环境下可以正常使用，并在一定程度的装配压力下产品不会出现断裂脱落 和破损。同时，赋能新产品信任度与知名度提升。
客户资源优势：公司气门嘴产品具有成熟的销售渠道和合作平台，在市场上形成了良 好的品牌形象。通过多年的努力经营，公司在整车市场和售后市场积累了宝贵的客户资源。 在售后服务市场，公司与 31 Inc.、Tyresure、REMA、JohnDow、JS 等品牌售后服务商 展开紧密合作；在整车配套市场，公司与中策集团、Haltec 等汽车零部件一级供应商及上 汽集团等整车制造商建立了长期稳定的合作关系。深厚成熟的客户资源为公司的创新转型 道路注入强大信心，具备强协同优势，有助于新产品的推广和渠道打通。 轮胎运行环境经验积累：TPMS 作为一个电子产品，不仅需要生产商有着很高的电子 研发能力，也对生产商轮胎领域的基础研究提出很高要求。凭借气门嘴业务的多年研究与 经营经验，公司对 TPMS 在轮胎上的应用环境有着深入理解，如：在汽车高速行驶中轮胎 高速旋转下会产生巨大离心力和加速度，胎压监测传感器存在被破坏的风险，因此对其机 械强度要求较高；轮胎工作温度区间较大，夏天高温可达 120℃，冬天低温可至-40℃，相 关产品需要保证低温环境不开裂和高温环境不变形；某些特殊天气下如冬天下雪道路上会 撒盐，产品容易腐蚀；不同的道路上存在不同电磁环境，这会对传感器形成干扰，造成通 讯问题。轮胎基础运行条件的积累与把握，是公司后续 TPMS 产品研发成功的关键。
多维度监测轮胎安全，TPMS 成为乘用车标配
TPMS 核心功能：高灵敏度无线传感安全装置，为驾驶安全保驾护航。TPMS 全称胎 压监测系统（Tire pressure monitoring system）是继 ABS（防抱死系统）、安全气囊之 后的又一汽车安全产品，主要用于在汽车行驶时实时的对轮胎气压进行自动监测，对轮胎 漏气和低气压进行报警，以保障行车安全。TPMS 产品具有众多系统功能，主要包括:1） 降低爆胎、毁胎概率。汽车爆胎原因多是轮胎气压不正常引起的，高速行驶中爆胎将危及 生命安全，TPMS 可以防范因低气压引起的爆胎事故；2）减少燃油消耗，降低 CO2 排放。 据华经情报网统计数据显示：汽车缺气行驶将多消耗 3.3%的燃油。如果仅保持乘用车胎 压正常，每年就可节约汽油消耗 101 万吨。3）实时监控，让驾驶者省心。TPMS 能实时 监测轮胎，自动报警功能使驾驶者不会错过任何异常状态；因此安装 TPMS 产品可以大幅 提高行车的安全性。
TPMS 工作原理：以传感器为核心，三大模块协同工作。TPMS 系统由监测模块、计 算模块和执行模块三部分组成，监测模块接收到汽车相关的信息后，通过计算模块的模数 转化电路将信号转化成数字信号，最后传送给执行模块。其中监测模块主要包括 MEMS 压力传感器、温度传感器、加速度传感器等；计算模块主要包括集成了低频和射频通信技 术的 MCU、三维发射天线和 RF 发射单元，MCU 用于处理调制传来的信息，RF 发射单 元将处理后的信息发送给执行模块；执行模块包括天线、MCU、显示器等硬件，用于接收 信息发送给驾驶员并进行交互。
从气门嘴到传感器，基础业务多维优势沉淀助力前行
美国强装政策落地带动 TPMS 前装市场爆发，公司基于气门嘴优势沉淀前瞻加码 TPMS。2007 年，美国全面执行 TPMS 强制标准，OEM 市场迎爆发式增长。公司在气门 嘴研发及生产技术上拥有先天优势及对轮胎运行环境积累深厚；气门嘴早已为新产品铺垫 了成熟的销售渠道、合作伙伴及客户资源，打通了市场，建立了较高的知名度和信用价值。 综合研判下公司正式开启 TPMS 研发进程，瞄准后装市场，历经三次研发团队升级更换与 持续现金流消耗，公司转型渐入佳境，2012 年实现 TPMS 产品试生产及评测，2014 年 产品实现规模化生产及销售，并在欧洲成立公司，提供销售服务。2015 年，公司在美国 设立公司，欧美市场布局逐渐成型。2017 年，公司吸纳拥有丰富经验的顶尖人才重新组 建全球一流的研发团队，持续进行产品升级与创新突破，针对售后市场 TPMS 传感器需 专业工具编程才能使用的痛点，开发出行业内首个基于近场通信的配置 NFC 功能的传感 器，在欧洲冬季胎的应用上突显其优势。十五载深耕，公司逐渐站稳行业地位，并向乘用 车 TPMS 后市场全球领先者进阶。
乘用车 TPMS 市场：美国成熟期，欧洲正当时，中国静待爆发
乘用车 TPMS 为标配，欧美中强装政策陆续落地。TPMS 起源于美国，能够有效监测 轮胎压力，预防轮胎失压、爆胎造成交通事故，目前全球绝大部分发达国家均已要求强制 安装 TPMS。美国公路交通安全管理局于 2005 年 4 月发布 FMVSS 138《轮胎气压监测系 统》，要求在美国销售的最大设计总质量不超过 4536kg 的四轮乘用车和商用车 2005 年 10 月 5 日起渐进安装并自 2007 年 9 月开始全部安装轮胎气压监测系统。欧洲自 2012 年 11 月 1 日之后，对于未装配 TPMS 的乘用车新车型不予认证，2014 年 11 月 1 日之后， 对于未装配 TPMS 的乘用车不允许销售和注册。中国乘用车市场 TPMS 强制装配较晚， 2017 年 10 月颁布的《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》（GB26149-2017） 规定，2019 年 1 月 1 日起所有中国市场新认证乘用车必须安装 TPMS；2020 年 1 月 1 日 起所有在产车辆必须强制安装 TPMS。
美国后市场处成熟期，欧洲后市场正当时，中国后市场静待爆发。美国 2007 年乘用 车全面强装 TPMS，但因美国乘用车保险条款未强制要求 TPMS 换装，故实际空间小于理 论空间，我们预计 22 年美国 TPMS 后市场空间规模为 9.9 亿元，后续年份预计将保持 10% 左右的年增长率平稳发展。欧洲 2015 年 TPMS 渗透率达到 100%，以 5 年为更换周期， 目前正处于第一轮换装高峰期。此外，因欧洲北部地区需更换冬季胎带来季节性增量需求， 我们预计 2022 年冬季胎 TPMS 市场规模为 7.8 亿元，我们测算 2025 年欧洲乘用车总体 （含冬季胎）后市场需求将达到 6028 万只，市场规模 36 亿元。中国乘用车 TPMS 强装 政策落地较晚，预计进口车与 19 年乘用车装配的 TPMS，将从 24 年开始迎来换装，25 年全部乘用车迎来换装爆发期，我们测算 2025 年中国 TPMS 后装需求量有望达到 3349 万支，市场规模达 19.9 亿元，21-25 年 CAGR 为 48%。
核心假设及计算方法： 1) 欧美地区乘用车 TPMS 渗透率均已在 2015 年之前达到 100%，我们假设更换周 期为 5 年，单车价值量为 250 元人民币； 2) 假设当年后装需求车辆数等于 5 年前乘用车销量，例如 2021 年 TPMS 后装需求 车辆数等于 2016 年乘用车销量； 3) 后装车辆更换 TPMS 比例假设：因为美国汽车保险条款对更换 TPMS 没有要求， 结合调研情况，我们假设 2021-2025年美国后装乘用车更换TPMS比例为 21%、 23%、25%、27%、33%；欧洲乘用车保险条款明确要求需更换 TPMS，故更换 比例假设为 100%；假设中国 2021 年更换比例为 25%，后续年份逐步提升，至 25 年达到 35%。 4) 基于每辆乘用车有 4-6 个轮胎，我们假设单车需求 4.2 个 TPMS 传感器，2020 年及以后欧美地区后装 TPMS 需求量等于后装需求车辆数*4.2； 5) 欧洲市场需将冬季换胎车辆纳入考虑范围，综合北欧及阿尔卑斯山地区强制冬季 换胎规定和部分欧洲其他地区的冬季换胎需求，结合草根调研，我们估计欧洲市 场 20%存在后装需求的车辆需要给冬季胎单独购入 TPMS。 6) TPMS 后装市场规模 = 后装需求量车辆数*后装车辆更换 TPMS 比例*单车价值 量。
TPMS 产业链格局：上游高技术壁垒，中游多公司竞争，下游客户有差异
TPMS 产业链可以分为三个环节，上游为高技术壁垒的物料供应商，中游为多公司竞 争的 TPMS 集成生产商。TPMS 市场在销售方式上分为前装市场和后装市场。一般而言， 前装市场的客户主要为整车制造商以及大型的一级零部件供应商；后装市场主要面向汽车 维修厂商。
上游芯片技术壁垒高，国外供应商主导且掌握定价权。上游芯片设计环节包括 MEMS 供应商、ASIC 芯片供应商、MCU/第三方系统解决方案商等，TPMS 芯片存在较高技术壁 垒。据观研天下数据，TPMS 产品成本结构中芯片所占比重最高，为 46%；其次为气门嘴 和电池，占比分别为 20%、13%。国际 TPMS 玩家凭借先发渠道、技术和资本优势迅速 占据中国 TPMS 芯片市场，并以各自积累的商誉和技术特色形成差异化竞争优势。2019 年 全球 TPMS 芯片市场头部四家集中度 CR4 为 89%，其中英飞凌独占 45%，已形成寡头垄 断的竞争格局。
国际芯片大厂掌握供应权，拔高中游进入壁垒。芯片细分种类较多，设计、制造单一 种类芯片的厂商很多，但能够提供完整解决方案的只有恩智浦、英飞凌、GE、迈来芯等。 TPMS 制造商如 Schrader、大陆电子、保隆科技、万通智控等，主要向英飞凌、恩智浦、 GE 等采购 TPMS 芯片。芯片供应掌握在英飞凌和恩智浦等国际大厂手中，且国际芯片大 厂供应 TPMS 制造商的数量严格有限，如恩智浦对国内 TPMS 厂家只保证供应保隆科技、 万通智控和道通科技，英飞凌也只供应国内几家 TPMS 制造大厂，迈来芯目前国内独供万 通智控。上游芯片可获得性难度大，拔高中游环节进入壁垒。
中游前装市场特点：先发优势铸就寡头垄断稳固格局，成本与渠道为关键竞争 要素
中游环节前装厂商议价能力弱，利润受上下游双重挤压。前装中游厂商采购 TPMS 芯 片完整解决方案和电池、天线等，加工制作成 TPMS 产品，最终交付给主机厂。中游环 节前装市场厂商议价能力较弱，受到掌握定价权的上游芯片厂商和具备较强议价能力的下 游主机厂双重利润挤压，成本优势重要性凸显，为行业关键竞争要素之一。 龙头企业先发优势富集，铸就寡头垄断稳固格局。从全球市场来看，TPMS 市场呈现 寡头垄断格局，森萨塔、大陆等欧美厂商占据主要市场份额。据华经产业研究院数据，2018 年全球 TPMS 市场 CR3 达到 89%。欧美电子巨头具备显著的先发优势，主要包括以下 三方面：1）与下游客户配套关系稳固，前装市场供应链体系存在资质准入门槛，新厂商 在新车型推出前，会经过下游客户严格考察，周期可长达一至两年，而且，前期如果主机 厂与原供应商经历合作研发建立了稳固合作关系，一般不会更换供应商，供应链体系相对 稳定；2）龙头厂商通过自供芯片等主要物料及升级改造自动化产线持续强化成本优势， 后入者难以竞争；3）龙头企业通过大批量供应，压低客户采购价格，进一步强化客户粘 性壁垒。
前装市场 TPMS 行业龙头差异化竞争，靠后玩家生存艰难。行业龙头森萨塔已经实现 了从芯片开发到产品设计和生产制造的全产业链布局，依靠原材料自供和规模效应压低产 品价格，拔高行业壁垒，最后的盈利模式为赚取产品芯片的利润。大陆电子提供 TPMS 总 成方案，不依靠单一传感器产品赚钱，盈利模式为赚取总成方案的溢价。保隆科技通过与 霍富集团成立合资公司，实现双方多方面资源互补，较大程度发挥协同效应，目前正驱动 该业务从亏损向盈利跨越。其他靠后玩家生存相对艰难，大多难以盈利。
前装市场 TPMS 产品特点：车型和传感器一一对应，专用性强不可互换。前装市场 TPMS 传感器是不同的供应商为不同的车厂开发的具有特定通讯协议的传感器。在 TPMS 系统中，数据通信主要由无线传输实现，系统以通讯协议的形式对数据格式、同步方式、 传送速度、传送步骤、检纠错方式以及控制字符定义等问题做出统一规定。大多数通信协 议（以及使用它们数据的 CAN 总线协议和网络）专用于不同车型，按照一定的数据格式、 收发顺序、规则进行数据发送，确保服务对象准确的获取信息。对于前装传感器而言，在 新车出厂前进行装配时它们在响应或工作的时候发送的数据格式是单一的或唯一的。随着 技术的进步和车厂需求的变化，通讯协议会不断发展演化不同版本。汽车厂商也会与 TPMS 的供应商一起联合开发新型的通讯协议，使系统更加准确高效稳定，因此不同厂商、不同 车型甚至不同年份之间的传感器可能无法通用。例如 GM 的传感器和 BMW 的传感器所发 送的数据格式是不同的，应用在两类车上的传感器相互间不能互换。
中游后装市场特点：较强议价能力带来高利润，产品迭代升级赋能客户为竞争 核心
欧美地区维修厂占据后市场主导地位，对中国未来后市场渠道趋势提供指引。2003 年美国发布《汽车可维修法案》，规定汽车生产企业应及时向车主、汽车维修者提供诊断、 维修车辆必须的技术信息。法案落地十余年，美国汽车后市场的汽配维修市场以独立厂商 为主，占据全部市场的 80%。相比之下，欧洲第三方维修还处于扩张期，但已经具有跟 4S 店相当的市场地位。我国第三方维修相关法规发布相对较晚，汽车售后维保市场仍是 4S 店主导，未来有向维修厂扩张的趋势，根据前瞻产业研究院数据，2019 年 4S 店在我国汽 车售后维保市场的份额为 73%。我们认为，政策支持、第三方维修专业化程度不断提升与 性价比优势逐渐凸显及消费者理性认识回归等因素将驱动我国汽车售后维保服务更多流 向第三方维修店，维修市场化大势所趋。
后装 TPMS 厂商面对第三方维修厂具更强议价能力，带来产品高毛利。与前装市场面 向整车制造商及大型的一级零部件供应商不同，后装市场厂商主要面对第三方零散汽车维 修店，下游客户主体的巨大差异决定后装厂商议价能力显著强于前装厂商，带来更高的产 品毛利率，且 TPMS 前装市场存在“价格年降”现象，即前装市场项目通常在每个项目周 期内施行价格年降，降低幅度常见为 3~5 个百分点，致使前装 TPMS 厂商毛利率进一步 承压。同时，后装 TPMS 传感器以通用型为主，一种传感器可以匹配多种车型，后装市场 厂商需要具备通信协议破解以及软件适配的能力，研发生产出车型覆盖率高、安装程序简 单、使用寿命较长的传感器，来获得市场竞争力。高技术要求使得后装 TPMS 传感器获得 更高产品溢价，两者叠加有望打开后装 TPMS 利润空间。
通用型传感器赋能客户降本增效为后装主流。以独立维修厂为主导的欧美后装市场， 对通用型 TPMS 传感器需求很高，主要原因是后装维修要接触几百种不同车型，如果为每 个车型单独准备原厂 TPMS，维修公司很容易出现货品积压的现象，为了降低成本，通用 型传感器已成为后装市场的首选。后市场主流的通用 TPMS 传感器主要分为以下两种： 可编程传感器：原理是将不同传感器的协议内容预先存储在一个专用的编程工具里， 然后通过有线或无线的方式将软件代码输入给一个空白传感器，对传感器进行编程后，传 感器可以发出跟车型匹配的信号。该类型 TPMS 传感器的优点是一种传感器可以覆盖多种 车型，传感器每次只存储一种格式，电池寿命较长。缺点是必须与特定的编程工具或设备 一同工作，整个操作过程复杂，设备投资成本高，并且编程工具还存在定期升级工作，对 普通操作工而言有一定的技术门槛，且无线编程传感器被设定使用一段时间后不可再被编 程，不具备重复性。目前市面上采用该技术的主流玩家有森萨塔、大陆、道通科技、万通 智控等。
多协议/复合协议传感器：原理是将多种不同类型的通讯协议以软件的形式写在传感器 内，当响应到一定条件则同时将所有格式的信号发送出来。该类型 TPMS 传感器的优点是 不需要编程工具，使用比较方便，缺点是每次发送的信号对于一款车而言只有一个格式是 有用的，其他的格式消耗电能却无用的，电池的寿命较短；并且，受限制于电池的使用寿 命，传感器内能够存放的格式类型相当有限，相对于可编程传感器而言，销售商需要更多 种类的库存量才能满足需求。目前市场上该类传感器的供应商以保隆科技为主。
万通创新性将 NFC 技术应用于传感器，产品升级走在行业前列。2020 年公司取得《基 于近场通信的胎压监测系统、传感器、轮胎和车辆专利》，开发出行业内首个基于近场通 信的配置 NFC 功能的传感器。该技术的原理是终端从服务器获取到对胎压监测传感器进 行更新的更新信息后，通过终端和服务器之间建立近场通信的连接将更新信息传输到胎压 监测传感器，以使得胎压监测传感器实现信息重配置或编程过程。具有以下优点：1)采用 NFC(近场通信)通讯机制，一对一传输，解决了 LF 或 RF 固有的无线干扰缺陷，避免了产 品之间相互串扰，提高产品传输稳定性；2)传输速率上 NFC 速率是目前 LF（长波）传输 速率的 10 倍至 42 倍，在使用手机 APP 配置或编程时，速度更快；3)手机 APP 随时随地 可连网下载，用户使用方便快捷；4)对应服务车型数据云存储管理，后台更新更方便快捷。
万通产品客户操作方式简单方便、高效快捷：终端通常为手机或者手持平板电脑这类 容易携带的设备。终端中安装有对胎压监测传感器进行配置或者编程的应用程序 APP。当 需要对某一车辆的轮胎内的胎压监测传感器进行配置或者编程时，用户打开终端上的 APP， 通过 APP 输入该胎压监测传感器所在车辆的车辆信息或者通过 APP 选择该车辆信息，点 击获取更新信息的功能按键，即向服务器发送了获取与该车辆信息匹配的更新信息得到请 求。服务器根据该车辆信息将查询到的更新信息发送到终端，终端接收更新信息后，只需 要用户将终端靠近车辆的轮胎，使得在终端和轮胎内的胎压监测传感器之间建立近场通信 (NFC)后，便可将更新信息传输到胎压监测传感器，然后胎压监测传感器根据接收的更新 信息实现配置或者编程。
产线持续升级助力降本增效，产能扩张较为容易，保障未来业绩持续释放。万通自主 研发的可编程 TPMS 传感器和接收器已实现全自动化生产，有效提高产品的生产效率。 在 SMT 产线上，设置 AOI、CCD 及 SPI 自动检测工序，确保了工艺先进性和产品质量稳 定性，保证良品率。公司目前拥有多条 TPMS 全自动化生产线，且每年持续注重对生产设 备升级改造和产线自动化度提升，持续助力降本增效，引领先进生产技术优势。据公司 2020 年年报披露，公司 TPMS 产能为三百万支，目前产能情况充裕，TPMS 业务为轻资本扩张 模式，未来扩产边际投入较小，可较快匹配行业上行周期的需求，面对未来联翩而至的广 阔后市场需求，公司较容易实现乘用车 TPMS 供给端扩张，业绩有望持续释放。
商用车 TPMS 市场：美国需求旺盛，欧洲处于政策导入期
美国积分推动，欧洲处于导入期，中国商用车 TPMS 强装大势所趋。北美对于主动安 装 TPMS 的商用车给予碳积分奖励，因为此举可以降低油耗和成本，亦对企业经营产生积 极影响。大型车队积极对公路货运的去碳化作出承诺，并采用 TPMS 或节能技术降低碳排 放，小公司仍然有较大空间。欧洲 2019 年颁布通用安全法规，规定于 2022 年 7 月所有 新发布的车型都需要装配 TPMS 系统才能上市销售，包括 GVW 在 3.5 吨以下的小货车、 半挂车、全挂车等注册为卡车的车辆。从 2024 年 7 月开始，所有新生产的车辆都需要遵 守上述限制。在国内，交通运输部于 2019 年 3 月发布营运货车安全技术条件行业标准 （JT/T 1178.2-2019），明确牵引车辆应安装 TPMS，各大商用车厂现已开始在部分车辆 上安装 TPMS 系统。目前两客一危已经强制规定需要安装胎压监测或防爆轮胎装置。因为 商用车对安全性的要求比乘用车高，我们认为接下来国内商用车或将复刻乘用车逐步要求 强制装配 TPMS 的过程。
美国重卡前装需求旺盛，后装空间广阔，欧洲前装市场即将崛起。通过测算,我们预计 2022 年美国重卡前装市场空间为 8.4 亿元，2026 年有望达到 10.4 亿元；预计美国重卡 TPMS 后装市场年化空间为 6.9 亿元。欧洲市场目前处于政策导入期，2024 年 7 月商用车 TPMS 强装政策将覆盖所有新车，有望带动市场爆发，预计 24 年欧洲重卡前装市场空间 为 7.1 亿元，26 年达到 10.1 亿元。若加入上公司正着手打造的管理软件和逐步加码的其 他传感器产品，以及应用于除重卡外的其他商用车类型产品，市场规模将会更大。
核心假设 1) 美国重卡销量增速假设：据 Preeti Wadhwani 等所著《Global Market Insights》， 预计美国重卡市场规模 2021 年至 2027 年间 CAGR 将超过 4%，基于此我们假 设美国重卡销量 2021 至 2026 年 CAGR 为 4%。 2) 欧洲重卡销量增速假设：据 Graphical Research 数据显示，2019 年欧洲重型卡 车市场规模估计约为 400 亿美元，预计 2020 年至 2026 年 CAGR 为 7%。我们 以此为基准假设欧洲重卡销量 2021 到 2026 年 CAGR 为 7%。 3) 单车平均价值量假设：一台重型卡车，一般分为车头和拖车两部分，车头有 10 个轮胎，拖车有 12 个轮胎，单车按 22 个轮胎计算，外侧胎使用的标准胎压传感 器价格为 80 元/支，双胎的内侧胎以及外侧不易于安装标准传感器的轮胎使用的 胎压传感器价格为 110 元/支，车头位置需要装配一个 T-Box，价值量假设为 600 元/支，拖车部分需装配一个接收器，价值量假设为 600 元/支。单车最小价值量 下：公司仅提供挂车胎压传感器和接收器价值量为 1740 元。单车最大价值量下： 公司提供整套产品价值量为 3260 元。故单车平均价值量假设为 2500 元。 4) 后装 TPMS 替换率假设：重卡 TPMS 使用周期大概为 7 年，故每年后装 TPMS 更换率假设为 14%。
核心优势加持产品一枝独秀，专利壁垒打造公司护城河
无线通讯技术颠覆性创新使得 PPM 技术兼顾高稳定性与超低能耗。目前主流的通讯 传输方式是 FSK，它的主要优点: 实现起来较容易，抗噪声与抗衰减的性能较好，在中低 速数据传输中得到了广泛的应用。缺点是电池能耗较高。PPM 传输方式也已存在近 20 年， 优点是能耗超低，但由于传输不稳定而没有被市场认可。公司在欧洲的合作伙伴 （STE INDUSTRIES S.R.L.）通过十多年研发，发明了 Micro.Sp 技术，创新性解决了 PPM 传输不稳定痛点，使其成为当前市场上功耗最低的稳定的传输方式。据公司专利文件《基 于射频技术的监测方法和装置》中测试结果显示，使用 PPM 技术的 TPMS 对汽车胎压进 行监测，以传输一帧数据 8 字节计算，其发射一帧数据的时间约为 5.2mS，发射功率约为 10dBm，测量发射的平均功耗的电流消耗仅为 1mA，相较于采用 FSK/ASK 技术的方案， 传输一帧数据 8 字节数据的时间约为 8-10mS，测量发射的平均功耗的电流消耗为 10-12mA，传输相同数据量使用 Micro.Sp 技术功耗是 FSK/ASK 技术的十分之一，且传输 速度更快，接近后者的两倍。
商用车 TPMS 技术要求更高，气门嘴协同设计保证结构与通信稳定。商用车胎压监测 技术难度比乘用车的胎压监测技术难度大。相比于乘用车，商用车的轮胎数量多、轴距大、 胎压压力高、胎压压力变化大、数据需要从挂车传到车头，这些都提升了商用车胎压监测 系统技术要求。商用车 TPMS 有内置与外置两种安装方式，均存在不同程度的痛点，需要 气门嘴协同设计解决。例如公司开发延长杆传感器，改善内侧轮胎的 TMPS 通信可靠性以 及便于加装 TPMS 系统的传感器。据万通专利文件《一种商用车 TPMS 气门嘴及 TPMS 传感器部装》，公司将 TPMS 传感器和轮辋气门嘴设计成一个整体，安装于轮辋上既保证 了通讯可靠同时又连接强度大，有效避免了目前商用车 TPMS 系统的功能和结构缺陷。公 司依靠传统优势产品气门嘴的品质控制，保障了整套 TPMS 产品可以在特定的极端环境 下稳定使用，避免了外购气门嘴而可能面临的质量波动风险。TPMS 与气门嘴协同设计与 整体出售可进一步强化公司产品力和客户粘性。
技术优势推动产品升级实现小型化和低功耗，赋能客户价值创造。公司通过正向开发 独创性地研发出基于 PPM 射频技术的 TPMS 传感器并成功应用在商用车上，目前产品在 商用车市场一枝独秀，得到了国外多家高端客户的认可，产品主要优势包括：低能耗、数 据安全性高、轻量化、安装方便。同时，安装从剥胎→轮毂安装→装胎变为螺帽直接拧在 气门嘴上，极大简化了安装步骤，节省安装工时费，产品性能优势赋能客户价值创造。此 外，公司产品解决了更换轮胎时拆下的监测装置二次使用难度很大的问题，增加产品的重 复性使用，并且在进行充放气时不需要对监测装置进行拆卸。
专利壁垒创造技术护城河，助力公司供应商地位与议价权提升。公司合作伙伴 （STE INDUSTRIES S.R.L.）研发的 Micro.Sp 技术已申请专利并受到保护，独家授权公 司使用，在中国市场具排他协议。公司基于 Micro.Sp 通讯技术研发的 PPM 胎压传感器和 T-Box，拥有从系统到结构件到传感器等一系列专利，这些专利在中国、美国和欧洲均得 到保护，有利于公司充分发挥主导产品的知识产权优势，形成持续创新机制，提升公司的 核心竞争力，构筑公司技术护城河。一枝独秀的产品优势与强大的专利壁垒将使得公司在 与下游车队客户博弈中具备一定谈判能力，助力公司供应商地位与议价权提升，保障产品 的合理价格与毛利。
商用车 TPMS 市场特征：车队主导，车厂配合。与乘用车前装领域由车厂主导不同， 商用车领域，特别在重卡领域，客户比较集中，采购量大，如美国去年重卡销售 46 万台， 亚马逊一家独占 5 万台，车辆的前装配置一般是车厂根据车队的需求提供个性化定制，重 卡的前装和后装一般由车队主导，车厂负责组织实施。所以，万通车联网业务在美国的客 户是车队而不是车厂。 基于强大的产品优势，公司打入美国著名车队管理系统，有望带动车联网业务快速放 量。随着美国碳积分政策积极推动商用车队装配 TPMS 及欧洲商用车强制安装 TPMS 法 规的推行，PPM 传感器被普利司通、固特异等企业大量采用在商用车上，公司的市场份额 和品牌地位得到进一步提升。公司基于车联网项目开发的车辆网远程信息管理系统，在 TPMS 基础上实现数据集成，已在可口可乐、亚马逊等美国商用车车队批量安装使用，奠 定了公司在商用车智能网联行业的地位。公司车联网业务有望受益于大客户批量采购与客户渗透率提升双重驱动而实现快速发展。
基于技术优势剑指车联网平台服务商，车联网业务高增长可期
商用车车队管理具刚性需求，助力车队降本增效更安全。车队管理是一个将数据记录、 卫星定位和数据通信整合到一起的完整解决方案。在全球市场上，商用车的运营主要以车 队的方式进行，为了车辆调配和安全运行、车辆维护和驾驶员忠诚履职与健康驾驶，系统 性的管理模式是商用车车队的刚性需求。对于大型企业，车队管理是节约成本、增加收益 的过程中必不可少的环节。车队管理可以通过车辆定位、机械诊断、驾驶员行为监测等有 效地实现对车队的精细化管理，优化车队的成本控制并提高车队行驶安全系数，提高企业 的投资回报率。
T-Box 与各种传感器协作组成车联网系统。车联网通讯终端设备(Telematics BOX)， 是一种安装在汽车上用于控制跟踪汽车的嵌入式系统，由定位模块、蓝牙模块、微控制器、 OBD、通信模块、电源转换电路等部分组成。各类传感器如 TPMS 用于收集汽车相关的数 据指标，并将这些信息转化成信号传输给 T-Box，T-Box 作为车辆通讯传输中枢，将收集 到的各类数据传输给管理软件，驾驶员或车队管理人可以在管理软件终端对数据进行运算 处理，从数据中了解车辆和车队的信息，优化管理，提高驾驶安全。不同厂家生产的传感 器可能采用不同的通讯协议，因此车队管理系统需要 T-Box 可以实现不同通讯协议的兼容， 在车联网技术中扮演核心角色。公司的 T-box 使用 Micro.Sp 通讯技术，集成 PPM 和 FSK 信号接收，可以接收包括轮胎压力监测系统（TPMS）在内的一百多种车辆无线传感器信 号，从而实现车队智能化管理的数据集成。
产品强标特性与底层通信协议核心优势加持，公司剑指车联网平台服务商。车联网远 程信息管理系统由各类车辆传感器、T-Box 和管理软件组成，不同的车辆传感器负责收集 汽车不同维度的信息数据。一个车队一般配备一个管理软件，其中每一台车配备一个 T-Box， 重卡则是车头配一个 T-Box，拖车配一个接收器，每一个 T-Box 接收上百个车辆传感器， 用于获取汽车不同维度信息。TPMS 胎压传感器是每个车轮安装一支，单车安装量可到 20 余支，相较于其他传感器具备明显数量优势，同时公司正加紧液位传感器、空气过滤传感 器等其他车辆传感器类型的研发，产品矩阵有望逐步完善，传感器为公司搭建车联网管理 平台的基础。公司传感器与 T-Box 均使用 Micro.Sp 技术，通讯协议兼顾稳定性与超低能 耗，同时，可以兼容 PSK 和 PPM 及蓝牙、WIFI、5G 等多种主流通讯协议，符合系统兼 收并蓄的要求。底层通讯技术优势为公司搭建车联网管理平台的核心，通讯协议专利在国 内受保护，未来公司可能通过开放技术授权，设计利益捆绑机制吸纳其他传感器厂商加入 扩大生态圈，打造车联网管理平台。目前，公司依托传感器与通讯协议优势，开发了车联 网远程信息管理系统，未来有望具备为客户提供完整车联网解决方案的能力。
需求无虞，芯片供应决定业绩释放幅度和节奏。考虑到美国重卡 TPMS 前装市场需求 旺盛，叠加后装市场空间较大，公司产品已经打入可口可乐、亚马逊等大型公司的车队， 需求端无忧。车联网业务业绩释放的关键在于供给侧的产量几何。随着募投项目投入，公 司车网相关产品逐步量产。据年报披露，公司 2021 年共销售了 5746 个车联网通讯终端 以及 25.9 万个车联网传感器，对应收入 2643 万元。据公司 2022 年半年报披露，目前公 司募投车联网传感器及智能车载通讯终端系统生产应用项目投资进度为 44.48%，项目进 展良好，车联网通讯终端与传感器产能逐步爬升。目前制约产量的关键在于上游芯片存在 一定程度短缺，公司正积极寻求“二供”，芯片瓶颈一旦打开，公司车联网业务有望驶入 快速增长通道。
商用车解耦管路系统是商用车排气管路系统的重要组成部分，其主要用于连接车辆发 动机和尾气后处理系统，其中柔性解耦元件主要分为缠绕金属软管和气密金属软管，主要 起到吸收并减缓发动机振动、承受荷载、降低噪声和补偿发动机位移及各个管件之间的安 装公差等作用。目前公司解耦管路系统产品包括金属缠绕解耦元件、气密柔性解耦元件、 隔热套和排气管路系统总成。 欧洲市场稳定，国内市场有进一步提升空间。目前，欧洲解耦管路市场空间约 10 亿 元，国内市场空间约 30-40 亿元。公司约 80%的营收来自欧洲市场，凭借子公司 WMHG 的综合优势，公司有望进一步巩固欧洲市场这一基本盘。国内，“国六”政策强化对产品的 性能要求，驱动单管价值量从约 100 元提升到约 300 元；公司在国内的销售以单管为主， 在欧洲的销售以管路总成为主，后续有望为在华建厂的外资车厂提供总成方案，预计单车 价值量将提升到 1000-1500 元。
子公司解耦管路系统在全球重型卡车排气管路系统中常年保持第一位。2019 年，公 司并购德国柔性金属软管、气密解耦元件和相关连接技术的领先制造商 WMHG。WMHG 成立于 1908 年，是复杂排气管系统领先供应商。在德国、捷克、中国、美国设有 4 个生 产基地，凭借 65 年以上的柔性金属软管和气密解耦元件的开发和生产经验，在竞争环境 中成就了其行业第一的地位。2021 年度，WMHG 在欧洲卡客车市场占有率约为 43%，中 国卡客车市场占有率约为 37%，北美卡客车市场占有率约为 25%。WMHG 的气密金属软 管性能充分满足目前排放标准日益上升的监管趋势，国内商用车尤其是中高端品牌对此类 软管需求具有不可替代性。目前 WMHG 国内唯一一家拥有该技术类型的生产商，已经具 备国内市场竞争主导地位。WMHG 拥有技术优势和经验积累，有望在解耦管路市场持续 保持领先地位。WMHG 拥有基于带状缠绕焊接软管的气密解决方案，目前已经形成了包括生产工艺、生产模具自主设计生产在内的全工艺流程，且 WMHG 对其核心产品拥有独 创的制造技术及产品专利，目前为世界知名厂商提供配套产品。WMHG 的专利产品 GTH 在柔韧性、抗震性、耐高温抗腐蚀等表现上优于其主要竞争对手产品，对于整车厂进行组 装具有额外的便利，双层管结构则提供了气密性方案以防止高温气体渗漏，具有较强的竞 争力，且在市场上有大幅推广的空间。以 GTH 气密管为例，WMHG 生产的 GTH 气密管 能够确保发动机出口和尾气处理入口之间的完美连接，主要优点是：1）低硬度导致相邻 部件的反作用力小，完美消除发动机震动对设备的影响；2）位移解耦，保护相邻部件不 被破坏；3）符合世界范围内所有已知的排放法律要求；4）由于气隙概念，管外表面温度 低；5）可提供不同的直径和长度，无需额外的模具费用。
并购 WMHG 带来多重发展优势
商用车市场稳定，解耦管路业务粘性强，并表带来持续稳定的现金流。2020 年，WMHG 开始纳入报表，大大增厚了公司的营业收入和净利润。商业车市场销量稳定，2019、2020、 2021 年我国商用车销量分别为 432.5、513.3、479.3 万辆，过去十年 CAGR 为 1.7%，公 司解耦管路业务基础稳固。同时，解耦管路业务粘性较强，公司在解耦管路市场具有明显 的竞争优势，而整车制造商通常不会轻易更换排气管路系统解耦元件的供应商：1）相较 于解耦元件较低廉的价格，整车厂对新产品的测试、验证成本高出许多，如果当前产品满 足车辆要求，且在解耦元件价格不会大幅下降的情况下，没有必要更换产品；2）整车制 造商改变车型设计的周期较长，因此往往与原车型的配套供应商达成长期稳定的合作关系； 3）解耦元件及排气管路系统是整个尾气处理系统总成的一部分，占总成成本比例较小。 解耦元件是整个尾气处理系统总成维持质量稳定和长期寿命的核心关键部件，相对于其相 对较小的成本占比，客户往往倾向于选择性能和稳定性占优且具有长期合作关系的供应商， 以确保整个系统的性能和稳定性。
客户资源协同，并购为商用车 TPMS 及远程信息控制系统进入世界著名车厂打开通道。 WMHG 是全球知名商用车和非道路移动机械的一级供应商，主要客户涵盖国际领先的主 机厂，包括戴姆勒、沃尔沃、斯堪尼亚、MAN 等；国内客户包括一汽解放、中国重汽、 陕西重汽、三一重工等。WMHG 在德国的研发中心具有丰富的与整车厂合作研发的经验 和完整的技术人才队伍，公司有望逐渐消化 WMHG 的技术经验和客户积累，承接今后其 他业务如 TPMS 的国际化发展。
解耦管路业务开辟先路，便于其他业务海外建厂。目前，公司解耦管路业务已经在德 国、捷克和美国成立生产基地，并在德国建有研发中心和管理中心。解耦管路业务的国际 化产能运营和管理经验，将有利于公司在国外建设传感器、车联网、气门嘴等业务的产能。 此外，还能直接触达终端客户，助力市场开拓与产品渗透。
“国六”标准实施叠加外资独立建厂，公司解耦管路业务迎来价值提升
“国五”切“国六”带动软管价值量大幅提升，并强化公司竞争壁垒。2023 年 7 月 1 日起“国六”标准全面实施。“国六”标准对发动机效率提出更高的要求，发动机温度将 从“国五”标准下的 350 度提升到 600 度左右，转速将达到 2000-3000 转/分钟，这对管 路的设计方案和密封方案都提出了新的挑战。更高的技术要求下，预计公司凭借产品性能 优势将构建更强的竞争壁垒，同时单根软管的价格也将从约 100 元提升到约 300 元。
技术壁垒优势逐步释放将助力公司扩大市场份额。目前欧盟、美国分别实施 Euro VI、 EPA 10 排放标准，其对于车辆尾气排放量的要求早于我国的国六排放标准，WMHG 已在 欧美等地区向世界知名的汽车制造商或机械装备制造商提供符合排放标准的排气管路解 耦元件产品，相关产品的性能已得到了市场验证。相对于其他厂商的波纹管方案，公司的 带状缠绕焊接软管方案能适应不同的直径和长度，具有更好的灵活性、抗震性和散热性， 目前已经成为全球第一的解决方案，在沃尔沃、戴姆勒等主机厂中占有率超过 30%。
从 tier2 到 tier1，总成方案带动单车价值量提升。目前公司对国内客户如三一重工的 供货方案多数为单根软管，但对国外客户以提供总成方案为主。以“国六”标准下为例， 单根软管价值量约 300 元，软管总成包含前后的硬管和连接器，价值量约 1000-1500 元。 WMHG 德国基地具备软管产能，捷克基地具备总成产能，公司后续将充分挖掘子母公司 协同效应，2023 年 7 月 1 日起“国六”标准全面实施，公司有望运用 WMHG 技术为中高 端商用车、中外品牌车辆配套解耦管路系统总成，成为国内重卡软管细分行业龙头。
外资独资在华建厂成为趋势，总成方案将成为关键。2018 年，我国开始分阶段取消 汽车行业股比限制。截止 2022 年，我国汽车行业股比限制已经全部取消，外资车厂可在 中国独资建厂。2020 年 1 月，韩国现代汽车集团将在四川现代汽车有限公司的股比增加 至 100%，现代商用车成为中国首家外商独资的商用车企业。2020 年 11 月，斯堪尼亚在 江苏如皋建立其第三家工厂，预计于 2022 年正式投产。2021 年 8 月，沃尔沃卡车收购江 铃重汽，在华成立独资重卡公司。相对于国内厂商，国际厂商的供应商选择权更自由，也 有更强的意愿选择具有总成能力的解耦管路供应商。预计公司将发挥协同效应，在国内建 设总成方案供给能力。
定增进一步扩大产能优势，WMHG 赋能国产化生产。2020 年，公司投资 5000 万元 （含募集资金 4600 万元）开展维孚金属制品（上海）有限公司扩建项目。扩建项目计划 引进 WMHG 德国业务公司的先进生产技术和设备，并在上海新建形成年产 40 万根高柔性 零泄漏国六汽车金属排气软管生产线。据公司 2022 年半年报披露，该项目预计将于 2022 年 12 月 31 日达到预定可使用状态。WMHG 具有稳定、优异的全球研发团队，将为上海 维孚国六汽车金属排气软管的国产化生产提供专业知识和实操经验等全方位的支持，助力 上海维孚在国内市场的市场占有率进一步提升。
关键假设：
1） 营收假设：
TPMS 及配件业务： 将 TPMS 及配件业务拆分成 TPMS 产品与配件两部分。其中，TPMS 产品当前价格 为 60 元左右，该产品价格较为稳定，假设后续年份价格保持不变。其次，从量的维度来 看，欧洲后装市场更新周期已到，中国后装市场有望逐步迎来爆发期，公司不断进行产品 升级，产品矩阵覆盖车型较广且具备独特的竞争优势，有望受益于市场空间接力扩容，预 计 22-24 年 TPMS 产品销量分别为 220/320/420 万支。配件收入有望跟随 TPMS 放量稳 步增长，预计 22-24 年配件收入增速分别为 0%/10%/10%。对应预计 TPMS 及配件业务 22-24 年收入分别为 1.92/2.58/3.25 亿元，增速分别为 5.5%/34.4%/25.8%。
车联网业务： 将车联网业务拆分成车联网传感器与车联网通讯终端两部分。根据调研，目前车联网 传感器价格大概为 100 元/支，车联网通讯终端价格大概为 600 元/支，两种产品价格较为 稳定，假设后续年份两种产品价格保持不变。其次，从量的维度来看，目前公司车联网传 感器与车联网通讯终端已经批量用于可口可乐、亚马逊等著名公司的商用车队，美国重卡 前装需求旺盛有望带动公司车联网业务快速放量，预计 22-24 年公司车联网传感器产品销 量分别为 70/150/250 万支，预计 22-24 年车联网通讯终端产品销量分别为 7/15/25 万支。 对应预计车联网业务 22-24 年收入为 1.12/2.40/4.00 亿元，同比增速为 324%/114%/67%。
轮胎气门嘴业务： 气门嘴作为公司传统业务，在中高端市场中具有较强的竞争力，未来有望保持稳定增 长。预计 22-24 年收入分别为 2.63/2.76/2.90 亿元，同比增速分别为 5.0%/5.0%/5.0%。
解耦管路业务： 在解耦管路方面，随着国六排放标准的逐渐应用，气密软管价值量提升，外资车企在 国内建厂有望助推公司实现客单价显著提升，预计随着未来商用车销量回归稳定，解耦管 路营收增长率也将逐渐保持稳定。预计 22-24 年收入分别为 5.84/6.14/6.44 亿元，同比增 速分别为 5.0%/5.0%/5.0%。
2） 毛利率假设：
TPMS 及相关制造业：TPMS 业务正处于快速增长阶段，产线持续升级迭代叠加规模 效应共同助力降本增效，预计 2022-2024 年公司应用于 TPMS 行业的产品毛利率分别为 50.0%/52.0%/55.0%。 车联网行业：车联网业务目前处于快速放量期，随着募投项目产能逐步爬坡，规模效 应助力下毛利率有望继续上行，预计 2022-2024 年公司应用于车联网行业的产品毛利率分 别为 60.0%/62.0%/65.0%。
轮胎气门嘴行业：公司气门嘴产品主要集中于后装高端市场，且气门嘴产线已完成自 动化升级改造，生产效率得到大幅提升，气门嘴产品价格较为稳定，预计 2022-2024 年公 司应用于轮胎气门嘴行业的产品毛利率分别为 17.0%/22.0%/22.0%。 解耦管路行业：解耦管路业务逐步拓展国内客户，毛利率相对较低，但“国六”标准 切换下，价值量较高的金属软管逐步放量，综合来看毛利率有望维持稳定状态，预计 2022-2024 年公司应用于解耦管路行业的产品毛利率分别为 25.0%/25.0%/25.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
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