上个月的一篇《高企5400点，白糖“疯牛”了？让季羡林也痴狂的“千年白糖之争”》带大家走近了白糖研究领域的专家——华泰期货的杨泽元，也为很多读者打开了白糖行业研究的大门。不少读者在后台留言表示：我们还想听更深入的方法论！今天扑克财经就为大家带来更为硬核的——华泰期货杨泽元专访之研究方法论篇。

本文分为八个部分：

1. 研究框架——从产业链入手，心怀“大局观”，手持“放大镜”

2. 产业链研究——“风雨飘摇”的国内制糖企业

3. 期货研究——被误读的“期货标的”

4. 资金面研究——资本推动“四月爆发”，政策催生“发票行情”

5. 国内供需研究——明年“食糖贸易救济政策”到期，或成国内糖价重要拐点

6. 国际供需研究——亚洲本榨季供给量“尘埃落定”，下一步重点关注巴西“甘蔗制糖用比”

7. 微观层⾯研究——要用“放大镜”看“日内”数据变化

8. 交易逻辑——拨开“资金迷雾”，下半年主要关注政策变化

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研究框架——从产业链入手，

心怀“大局观”，手持“放大镜”

➤ 华泰期货 杨泽元：

做白糖研究，首先要非常清晰得了解产业链的构成，才能明白这个市场的参与者都有谁？定价模式是怎样的？定价权到底在谁手里？在市场的不同阶段，“定价模式”和“定价权”是会发生变化的，所以对产业链的研究应该摆在第一位的，也是白糖研究中最重要的基础部分。

其次是供求关系。供求关系可以反映市场长期和超长期的大致趋势。所以只要把供求关系研究透，至少大方向错不了。下一步就是如何把对供求关系的研究做得更精准，比如从“年度”到“季度”甚至“月度”，层层细化供求关系。

第三，对微观的研究要足够细致，比如说今天的基差拉得很大，但现货价格比较坚挺，那期货价格就跌不深；又比如今天的期货价格太高，注册仓单交割有利可图，那价格就很难维持上涨趋势。总体来说，如果能够判断市场中的参与者在各个价位和不同的价差上会采取什么样的策略，对预判市场短期相对高点和低点有非常大的帮助。

再进阶一层，就需要理解市场交易的“主要逻辑”和“次要矛盾”，要了解当前市场在交易什么，潜在的、未交易的东西又有哪些。这就需要真正地融入白糖圈子，在确保消息来源及时的前提下，保持对消息足够的敏感度。

如果大家要培养自己的研究方法论，我的建议是：不要只看别人的“分析结果”，更多的应该看别人的“分析思路”——为什么要这样分析？逻辑是什么？同时，自己多思考、多总结、多归纳。

所有的研究员在刚入行的时候都会或多或少地走过一些“弯路”，我也不例外，会犯一些做基本面交易的投资者经常容易犯的错误。比如说，在对白糖研究还不够全面的那个阶段，经常会因为一两条消息，就得出涨跌的判断——只抓住了某个细节，却没有去考虑全局。

如果研究不够“细致”，就很容易对市场上的消息做出误判。以今年的云南干旱举例，消息一出，有人就认为这是天灾，价格要涨。甚至都没有仔细去分析干旱是否发生在甘蔗的主产区？受灾面积多大？甘蔗是否完全被旱死？下雨后能不能长回来？

另一种容易犯的错误就是研究不够“深刻”，经常把“次要逻辑”当作“主要逻辑”来进行交易，属于本末倒置。

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产业链研究——

“风雨飘摇”的国内制糖企业

➤ 华泰期货 杨泽元：

说到产业链，大家通常会先关注种植端、⽣产企业和进⼝企业的“成本”和“利润”是如何分配的，以及上、中、下游的⽣存现状。

关于产业链上的成本和利润，有几点需要特别说明：第一点是关于利润，白糖的供应量主要由国内产量和进口两块组成。

国内产量并不是取决于糖厂，而是取决于种植端。糖厂不像钢厂，糖厂即使亏损也不会减少生产。这几年因为“扶贫政策”的存在，即使糖价下跌，甘蔗收购价也一直维持在高位，导致农民的种植利润很高，国内产量持续增加。所以低糖价并没有传导到种植端，起不到抑制供应的作用。

图1：历年广西甘蔗收购价和全国食糖产量

数据来源：中国糖业协会 华泰期货白糖事业部

进口供应这端，虽然有“贸易救济”政策和“自动进口许可”制度能够起到一定的调控作用，但由于“内外价差”巨大，“进口利润窗口”一直是打开的，合法的进口被限制之后，部分白糖还是会通过走私的方式进入国内。

所以，在整个产业链上，农民和炼糖企业的利润都是非常丰厚的，只有国内制糖企业亏损，而且他们即使亏损无法对供应端起到调节作用。

第二点是关于成本，现在市场上都说目前的糖价已经低于糖企的“成本价”，需要注意的是——这里的“成本”是包括了原材料收购费用、制造费用、财务成本以及管理费用的。由于糖企负债率比较高，财务成本同样也很高。

真正意义上的“生产成本”仅是指原材料收购费用加上制造费用，目前的糖价并没有跌破真正的生产成本，所以糖企还是全力开机生产，只是他们的利润要拿去还钱而已。

3

期货研究——

被误读的“期货标的”

➤ 华泰期货 杨泽元：

从白糖期货上市以来，一共出现过三种定价模式。第一阶段是在2012年以前，国内产量基本自给自足，内外联动低，国内产销缺口直接决定价格。此阶段交易逻辑比较简单，跟这两年的苹果期货有点像，没有外盘，只需要紧盯着国内主产区的产量数据即可。广西增产的话，糖价就下跌；广西减产的话，糖价就上涨。

第二阶段是在2012年到2014年，国内产量遇到瓶颈，进口和走私开始增加，无法再通过国内供需缺口直接定价。此阶段不仅需要看国内市场，还需要看国际市场，价格主要围绕着“配额外”进口成本波动。

第三阶段是2014年至目前，此阶段是“国内供需+国际供需+政策”共同影响价格，情况变得更加复杂。除了要研究国内外供需之外，还得研究和预测政策，涉及政策就会具有很大的不确定性。

国际市场上，食糖出口大国拥有定价权，国际原糖涨跌主要看这几个国家的供需变化。

比如传统大国巴西和泰国，今年又增加了印度。

说到国内市场，就要先说说“定价标的”的问题。市场上有一种误读认为白糖期货的标的物是广西现货。其实不然，白糖有很多种糖源，比如广西糖、云南糖、甜菜糖、走私糖等，不同阶段的期货标的物是不一样的。最简单直接的方法就是看交易所仓单有什么糖，比如甜菜糖仓单多，期货价格就靠近甜菜糖价格。

图2：白糖期货仓单数量

数据来源：郑州商品交易所 华泰期货白糖事业部

另外，“牛市”和“熊市”期间的标的物也可能不一样。在牛市的时候，期货标的物是广西糖或者加工糖，但是在熊市的时候，比如前两年，期货标的物主要是甜菜糖。

如果不了解清楚期货标的物是什么，就贸贸然地去交易，是很容易犯错的。举个例子，有些投资者觉得现在广西现货5200-5300，期货只有5000左右，期货价格低于现货价格就去做多期货，这可能是要亏钱的。因为期货的标的物并不是广西糖，而是其他糖。

在交易所仓单里面广西现货很少，这部分广西糖甚至只是做成仓单，并没有抛在盘面，这会导致到交割日根本买不到广西糖仓单。

4

资金面研究——资本推动“四月爆发”，

政策催生“发票行情”

➤ 华泰期货 杨泽元：

货币政策的影响主要体现在资金的流向上，无论是做股票还是做大宗商品都需要关注这一点。比如今年一季度央行放水，有大量的资金流到市场上。钱多了，投资机构肯定会配置更多的品种。

券商系的资金注意到了今年一季度和二季度初白糖股票和期货跌得比较多，就把白糖纳入了配置范围。在股票层面，直接导致“南宁糖业”从最低4.9，涨到9.88，翻了一倍；“中粮糖业”从6.76涨到11.98。期货层面，4月10日到15日期间，短短4个交易日内白糖主力合约价格从5060涨到5439，增仓了30万手，对应就是150万吨现货，相当于多头在4天里买了我国一年消费量的十分之一，这个用基本面是无法解释的，只能说是货币政策宽松影响了金融市场，再传导到具体每个品种。

平时财政政策对于大宗商品影响是比较小的，但是今年4月份增值税从16%降到13%对白糖或者是大宗商品影响都比较大。第一是上游生产企业成本下降了，以白糖产业为例，增值税下调后炼糖厂进口加工成本下降了差不多130元/吨。在供需不变的前提下，成本下降，价格自然也会下降。第二是触发了今年三月份的发票行情，因为4月份增值税要下调，所以贸易商就抓紧时间在3月份多买糖，主动建库存，赚3个点的税差。上游库存转移到中间商，虽然产销数据好看，但实际库存并没有减少，只是从显性库存变成隐形库存。

GDP、CPI、PPI、PMI这些经济数据对白糖产业的影响主要是体现在消费上，经济不好，消费自然也会下降，像今年一季度饮料和乳制品这些用糖比较多的产品的产量都出现了下滑。我和一些做饮料、乳制品的企业进行了交流，发现它们对宏观经济数据比较看重，如果数据反映今年的宏观经济条件不太好，他们可能就会减少生产。

5

国内供需研究——

明年“食糖贸易救济政策”到期，

或成国内糖价重要拐点

➤ 华泰期货 杨泽元：

目前国内市场的情况是这样的：从5月平均产销率来看，过去10年的平均数是59.6%，今年是61.9%，比平均水平高一点。从5月平均工业库存来看，过去10年的平均数是454万吨，今年5月的库存是409万吨，虽然比去年（456万吨）要少，但还是比2016和2017年要多的。所以，并不像市场上说的那样是近10年最低水平。

图3：我国历年5月产销数据

数据来源：中国糖业协会 华泰期货白糖事业部

从“进口糖”的角度来看，我国食糖进口主要是来自巴西、泰国和古巴，今年多了一个巴基斯坦。配额外进口许可证已经发下来了，行业内提供的数据是135万吨（这个没有官方数据）。从目前的国际原糖市场来看，低糖价尚未从生产端传导至种植端。之后只要全球天气不出现重大的自然灾害，单纯从价格因素来说，明年国际糖产量仍然很难出现大幅度的减产。再加上“天量”的国际库存还没有被消化，预计未来原糖价格将仍然维持在12美分/磅上下波动（排除天气因素扰动），所对应15%关税和50%关税的进口成本分别为3100元/吨以及3900元/吨。假如明年“食糖贸易救济保障措施”到期不再延续，也就意味着“两大调控手段”中的一个已经失效，在进口糖低成本价格的冲击之下，未来国内糖价很难再维持目前的价格水平，会有下沉的空间。

图4：12美分不同关税水平下进口成本

数据来源：华泰期货白糖事业部

再看“走私糖”，国内外价差导致的高额利润是走私糖屡禁不止的主要原因。不含税的走私白糖成本仅仅在2000元/吨左右，国内现货价格则是5200元/吨，利润超过一倍。据了解，今年国内走私有明显的减少，特别是从云南边境和南方港口城市（比如汕头）来的走私糖大幅减少，但是江苏、山东的部分港口城市还是会有走私糖的踪迹。

今年走私糖减少主要有两方面的原因，其一是缅甸暂停了白糖转口贸易，从泰国到缅甸再到云南这条陆路的走私糖就少了很多。其二，今年国家打黑除恶的力度非常大，打掉了很多涉黑的走私糖团伙。

前阵子的一则新闻在行业内引起了震动——上海海关破获7.5亿元绕关走私白糖大案，查获走私糖8万余吨。以前查获走私糖的量级大多是几百吨，上千吨已经是比较多的了，像这种8万吨的走私糖大案是非常罕见的。

从“国储”的情况来看，自从实行“供给侧改革”以来，其他大宗商品都在“抛储”和“去库存”，只剩下白糖这块“硬骨头”还没被啃下来。以往每年我国都会进口40万吨古巴糖放入国储。供给侧改革之后，国储库存必然减少，所以每年40万吨的“轮库”可能成为常态。

说到“抛储”，市场确实有这方面的期待，因为只有真正地“去库存”，白糖的大牛市才会到来。但具体到今年会不会抛？什么时候抛？还不好说。只要这一天还没到，“达摩克利斯之剑”始终会悬挂在“多头”的头顶上。

从“替代”的层面来看，淀粉糖替代白糖在2016年的时候已经达到了顶峰，继续替代的空间很小。2016年的时候白糖还处于牛市，价格非常高，而玉米和玉米淀粉的价格则是一路下跌，达到历史低位，所以2016年是淀粉糖替代白糖的最好时机。

反观近几年白糖价格一路下跌，玉米和淀粉的价格一路上涨，所以淀粉糖替代白糖的比例只会减少不会增加。

图5：白糖主力合约与玉米主力合约走势

数据来源：博易大师 华泰期货白糖事业部

从消费层面来看，今年一季度白糖的下游企业（比如饮料和乳制品）产量是同比下滑的。虽然有一些企业会因为白糖价格低，多做一些库存，但在宏观经济条件不好、市场消费比较差的情况下，囤库存的量是有限的。所以，总体来看今年白糖的消费量应该是持平或者略减。

6

国际供需研究——

亚洲本榨季供给量“尘埃落定”，

下一步重点关注巴西“甘蔗制糖用比”

➤ 华泰期货 杨泽元：

泰国上一个榨季的产量达到了历史最高水平，这个榨季的最终产量已经统计出来了，为1458万吨，同比减少10万吨。

印度这个榨季最终产量的统计数据还没出来，预计是3300万吨左右，去年是3225万吨，这个榨季跟上个榨季比略增了一点，也就是说印度这个榨季的产量应该会创历史新高。亚洲方面，在这个榨季的产量已经明朗化以后，下一步主要关注的问题就是“印度出口”和“天气问题”。

印度方面，本榨季印度政府制定了500万吨的出口配额，截至4月底累计已经出口285万吨，预计到本榨季结束，总出口量应该在330-350万吨左右。出口配额没有用完的主要原因是部分拥有出口配额的糖厂远离港口而且没有出口经验。

目前印度本土市场最低销售价折算成原糖价格为20美分，出口补贴约7美分。如果国际原糖价格高于13美分，将会刺激印度出口；低于13美分则会抑制出口，可能导致未来一段时间印度的库存继续累积。

说到天气，最近国际白糖市场的热点是印度干旱事件。印度主要产区集中在北方邦、马邦和卡邦。北方邦有雪山融水，不需要考虑降雨；马邦和卡邦对降雨的依赖度更高一些。由于今年6月份的季风雨迟来了一周（目前已经开始下雨了）导致马邦和卡邦地区的累积降雨量较正常值低，但是否真的因严重干旱而影响甘蔗生长还有待观察。

图6：印度马邦和卡邦降水量

数据来源：NOAA 华泰期货白糖事业部

数据来源：NOAA 华泰期货白糖事业部

从5月中下旬开始，巴西中南部地区的糖厂已经大幅提升甘蔗压榨量，几乎全部糖厂均已开榨。据UNCIA报道，截至5月底，巴西中南部地区的“糖产量”为186万吨，较2018年5月底增加38%；“甘蔗压榨量”增加34%，达到4400万吨。

需要特别提醒的是，这时候我们应该要开始关注巴西的“甘蔗制糖用比”。5月下旬的制糖比为35.43%，高于去年同期的32.45%，也高于19/20榨季以来的均值33.41%。这意味着巴西开始有将甘蔗更多去生产糖的趋势。

欧盟基本上是自产自销，进口和出口都不算多。本榨季欧盟减产340万吨，主要原因是种植面积减少。由于本榨季的出糖率处于历史低位，明年出糖率回升可能会导致增产，所以预计下榨季糖产量将会增加。

7

微观层⾯研究——

要用“放大镜”看“日内”数据变化

➤ 华泰期货 杨泽元：

在开篇的时候我曾经提到过一个观点：微观层面的研究对判断市场短期的“相对高点”和“相对低点”有非常大的帮助。

微观层面的研究主要关注“日内”的数据，比如说各类糖源的价格、期现价差、仓单明细、进⼝利润、跨⽉价差、跨市场价差、持仓变化等等，这类研究做的越细越好。

举个例子，要预测“期货价格”的短期变化肯定离不开“现货价格”，也就是“期现基差”的变化，期现基差“贴水”太深的话，期货价格涨不高；期现基差“升水”太高的话，期货价格跌不深。

现货价格中比较有代表性的就是广西的价格，但是广西的现货价格有很多种，品牌不同价格也不尽相同。到底该参考哪个价格？相信很多人都是直接看WIND或者广西糖网的价格，但其实他们的数据是有误差的，这就自然而然地导致他们的结论也有误差。

图7：广西现货-郑糖主力合约基差

数据来源：华泰期货白糖事业部

比较细致的做法是了解目前市场上具体有哪些糖、今天成交了多少吨、成交价格是多少。这样做的话误差就会小很多，对于基差的判断也会更加准确。

8

交易逻辑——拨开“资金迷雾”，

下半年主要关注政策变化

➤ 华泰期货 杨泽元：

不同时期的交易逻辑是会发生变化的，有一些消息可能会影响短期价格，但是我们更应该关注的是中长期主要的交易逻辑。

最近白糖价格在之前大跌以后稍稍回暖并且有往上突破的迹象。目前市场交易的是“印度干旱导致原糖明年减产”的消息，但是这类不确定性太大而且预期太长的逻辑放在SR1909合约来交易，是经不起推敲的——就算干旱影响产量也是明年的事情，和今年9月合约无关。除非有大量场外资金入市配合炒作预期，否则价格很难继续涨上去。

关于9月合约的价格，我们应该关注的问题是：在5月下旬已经派发“配额外进口许可证”的情况下，既然上半年进口很少，那么到下半年进口肯定会放量，未来加工糖上市的量具体有多少？以及下半年国家是否会抛储？最后，综合进口情况以及潜在可能抛储的情况来对9月份的库存做一个预估，库存少则价格涨，库存多则价格跌。

在上个月的专访中我曾经提到过，上半年白糖大涨是因为大量场外资金入市炒作牛市，资金来得快，去得也快。资金撤离市场后，白糖价格会回归到基本面，下半年的行情还是由政策来主导，特别需要关注进口政策和国储政策的变化。

在这篇专访发布之后不久，5月22日白糖全线暴跌，其中SR1909合约单日跌幅超过4%，而SR2001合约和SR2005合约更直接封死跌停板。究其原因是一则外电传闻——UNICA于5月21日表示，为和中国保持良好的贸易合作关系，巴西将不再寻求世界贸易组织（WTO）专家组来调查中国的食糖贸易政策。而彭博社报道则直接指出中国已经同意在2020年5月以后免除对巴西食糖进口惩罚关税。

进口政策一直存在着贸易救济失效的潜在利空，贸易救济明确到明年5月份就结束，但是由于内外价差较大，有部分市场人士始终认为保障措施不会直接取消。结果有关贸易救济措施失效的消息一传出，市场便一时哀鸿遍野。

文 | 朱玙之

研究支持 | 华泰期货，本文为扑克投资家专访华泰期货研究员杨泽元