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【宏观-李一爽】为何非农超预期，但7月降息之箭仍在弦上？——美国6月就业数据点评

【宏观固收-黄文涛】地市财政收支变化的样本观察

【社服-贺燕青】亲子游专题：消费的盛宴，崛起的刚需

【非银-赵然】券商新规推动行业差异化，保险中期利润预期大幅增长

【电子-黄瑜】华为供应链订单有所恢复；关注半导体材料与设备国产替代机会

【海外前瞻研究&中小盘-陈萌】中国东方教育(00667.HK)买入 职业技能教育龙头再思考，因何而在，有何不同，走向何方？

【医药-贺菊颖】万孚生物(300482)买入 总体保持稳健，看好POCT化学发光前景

【医药-贺菊颖】复星医药(600196)买入 复宏汉霖香港上市进度推进，创新业务步入收获阶段

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为何非农超预期，但7月降息之箭仍在弦上？——美国6月就业数据点评

李一爽 | 中信建投宏观分析师

在经历了5月的下滑后，2019年6月新增非农就业人数升至22.4万，高于预期的16万人，创下5个月来的新高，这也降低了市场对美国经济将很快走向衰退的担忧。6月失业率3.7%，相较于预期及前值上升了0.1%，但这主要反映了劳动参与率的上升，整体上看，家庭调查显示的劳动力市场景气度并未显著减弱。近期工作时长整体保持稳定，而薪资增速环比上升0.2%，小于预期和前值的0.3%，显示美国当前薪资增速依然温和，通胀大幅抬升的可能性仍然较低。

在非农数据公布后，前期股债同涨的局面被打破。10年期国债利率大幅上行，从1.95%上升至2.05%，美股低开，三大股指收盘仍然收跌；美元指数大幅抬升，黄金价格一度跌破1400美元的关口。尽管强劲的非农数据，使得市场的激进预期有所下修，对7月降息50BP的预期从30%降至5%，年内降息次数的中位数也从3次降至2次，但市场对7月降息的预期仍然维持在了100%。

实际上，单从就业指标而言，即便6月非农数据降至10万人左右，在以往的降息周期这也并不足以触发降息——在2001年和2007年美联储降息之前，都可以观察到非农就业出现负增长。美联储本身也始终对就业保持乐观，即便在鸽派的6月会议上，甚至还下修了对于年内失业率的预期。美联储之所以在近期释放宽松信号，主要是从降低不确定性、安抚市场的角度考虑。

今年以来，美联储对于利率预期的判断一直是滞后于市场的，尽管鲍威尔声称不考虑市场的短期波动，但是一旦美股出现了较大幅度，美联储都倾向于放松政策。这可能与去年12月最后一次加息带来了市场波动后，美联储受到了来自市场与白宫的广泛诟病有关，此后当市场压力来袭时，鲍威尔似乎很难坚持自己原有的观点。在6月会议释放鸽派信号后，市场对7月降息的预期上升到了100%，美联储实际上已经失去了进行预期管理的好的时间窗口。

当前市场对7月降息预期仍维持在100%，如果7月真的不降息，这反而会给市场带来新的不确定性，这可能是美联储不愿意看到的。因此，尽管数据并未显示衰退将很快到来，但美联储可能已经陷入了箭在弦上，不得不发的尴尬境地。

尽管在下周三，美联储主席鲍威尔将出席国会听证会，尽管耶伦当年有成功管理市场预期，使得美联储顺利加息的经验，但在当前环境下，我们认为鲍威尔很难说服市场在7月不降息的背景下维持金融条件稳定。因此，7月降息也仍是我们的基准预期。

执业证书编号：S1440518070002

地市财政收支变化的样本观察

黄文涛 | 中信建投宏观固收首席分析师

本周观察一下近期样本地级市和直辖市的财政收支变化情况。

（一）从财政收入看

本文仅以5月份可获得数据的157个城市财政数据为基础进行分析。2019年5月份，样本城市整体的一般公共预算收入累计同比增速为4.2%，低于去年同期4.6个百分点。样本城市增长趋势与全国整体情况基本符合。

从样本城市看，2019年5月，有80%的城市财政收入同比增速为正，其中有5个城市的财政收入同比增速超过了20%，北海市和湖州市的同比增速均超过了25%，延安市、驻马店市和乌海市的同比增速分别达到了22.8%、20.8%和20.5%。有29个城市的财政收入同比增速跌入负区间。2019年5月，受减税降费政策的影响，有72%的城市的财政收入同比增速较去年同期同比增速有所回落，其中，西宁市、海口市和榆林市的回落幅度最大，分别达到了-47.8%、-46.1%和-41.7%；有28%的城市的财政收入同比增速较去年同期同比增速有所提高。

（二）从财政支出看

本文仅以5月份可获得数据的111个城市财政数据为基础进行分析。从样本城市看，2019年5月，绝大部分城市的财政支出同比增速均为正。有12个城市的财政支出同比增速超过了30%，

其中，成都市、吴忠市和濮阳市的同比增速达到了50.8%、43.7%和41%。有13个城市的财政支出同比增速低于5%，其中内江市的财政支出同比增速为-2.6%。从样本城市的财政自给率看， 2019年5月，有24个城市的财政自给率超过了60%。

其中，杭州市、宁波市、嘉兴市、上海市和鄂尔多斯市5个城市的财政自给率超过了100%，分别达到了143%、119%、115%、114%和104%，发达地区的财政自给率仍相对较高。有11个城市的财政自给率低于20%，其中，商洛市、伊春市和安康市3个城市的财政自给率均低于10%。

（三）投资策略

近期专项债政策以及金融市场流动性呵护政策的出台，有利于缓释流动性风险对城投债的进一步冲击。目前政策基调下，公开债务实质违约风险仍不大，甚至在产业违约难下的挤压之下，高等级、公益类平台稳。不过，隐性债务化解过程中，由于地区财政造血能力的分化以及平台转型的必然，仍对低等级城投估值及流动性形成一定压力，注意甄别主体资质差、承接机构信用边际收缩、包装机构信用扩张能力减弱的主体。

风险提示：地区财政超预期恶化

执业证书编号：S1440510120015

亲子游专题：消费的盛宴，崛起的刚需

贺燕青 | 中信建投社服首席分析师

（一）亲子游行业：需求快速崛起，内容形式多样

随着我国旅游市场的快速发展，亲子游正成为越来越重要的旅游形式。从发展阶段看，我国亲子游主要经历了由特定功能到百花齐放的阶段，目前维持快速发展。亲子游目的由最初的培训学习逐渐过渡到休闲度假与孩子综合发展教育兼顾。

由于生育政策的放宽、对孩子的陪伴以及综合素质培养的重视、年轻父母工作压力增大等因素，亲子游需求崛起；目前亲子游总规模约超500亿元，在整个旅游市场渗透率仅约1%，且需求仍集中于大城市。游玩内容也仍主要为机械游乐园及传统观光游等。但对于高品质亲子游产品及多样化形式的需求已开始呈快速爆发趋势。

（二）亲子游产业链：上游产品品质为关键，下游需求变化引领变革

亲子游产业链上游主要为亲子游产品，产品品质是游客吸引力的关键；中游为OTA或专营亲子游的平台、媒介等；下游包括亲子游用户及对应需求；下游需求的变化促使上游供给端继续提升品质并进行变革，中游平台运营更趋定制化和主题化，且亲子游的强粘性或带来亲子游“会员经济”趋势的发展。

（三）亲子游经典案例：大型主题乐园及高端度假村火爆

主题乐园因其性质而备受亲子游市场欢迎，而大型主题乐园的竞争优势又存在差异。迪士尼利用自身庞大优质的IP资源构筑深厚护城河，对孩童产生高粘性，且本身园区游乐设施和配套体验水准较高；长隆度假区形式丰富，综合属性较强，且各细分园区设施及质量均处顶尖；亲子游龙头复星旅文塑造国内亲子游和高端度假村新标杆，Club Med高端且创新，迷你营突出孩童客群的核心地位，亚特兰蒂斯提供极致享受，复星旅文正引领国内亲子游发展方向；亲子游平台也在通过深耕细分赛道或转化自身资源渠道优势，力求突围亲子游市场。

（四）亲子游发展趋势：需求深入和多样引领行业变革

亲子游市场未来的发展趋势将主要决定于下游消费者需求的变化，从近年来亲子游需求的变化中，预计未来亲子游行业的重要发展趋势有：由休闲度假向探索体验升级；更趋定制化和主题化；出行半径扩大，消费及自由行比例提升；不同行业跨界合作增多；细分赛道多，专业程度高；总体上，内容和形式将更多样且深入。

相关标的：国内亲子游龙头复星旅文（1992.HK）、优质目的地迪士尼（DIS）、具有亲子游产品的OTA携程（CTRP）、同程艺龙（0780.HK）等。

风险提示：相关政策变化；生育政策放宽效果不显著；亲子游市场发展不规范；亲子游产品发展不及预期等。

执业证书编号：S1440518070003

券商新规推动行业差异化，保险中期利润预期大幅增长

赵然 | 中信建投非银首席分析师

（一）证券业观点

本周券商板块走势先抑后扬，整体来看跑输沪深300指数和非银板块。我们维持上周观点不变，继续建议长线投资者继续布局券商板块，短线投资者合理控制仓位。

本周证监会发布《证券公司股权管理规定》及配套规定，在坚持分类监管等原则基础上，对2018年3月的征求意见稿做出多项大修改。

① 将券商分为从事传统证券业务的“专业类券商”和从事具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的“综合类券商”，并对“专业类券商”的股东资格设置较低门槛，鼓励券商走差异化、专业化的道路。

② 下调综合类券商控股股东门槛，由“净资产≥1000亿元，最近3年主营业务收入累计≥1000亿元，主业净利润占净利润比例不低于50%”改为“总资产不低于500亿元，净资产不低于200亿元，核心主业突出”，为内外资控股券商的设立提供便利。

③ 将单个非金融企业实际控制证券公司股权的比例的上限由1/3提升至50%，名义上允许BATJ等科技企业成为券商控股股东。随着本规定的落地，证监会将重启内资证券公司设立审批，但由于证券业竞争格局已基本确定，我们预计新设立券商不会对存量上市券商构成竞争压力。

展望下半年，券商板块的行情值得期待。

① G20峰会上，美方表示不再对中国出口产品加征新的关税，市场行情的核心压制因素得到短期化解，有助于投资者风险偏好的提升和交易情绪的活跃，但需警惕美方长期内继续出尔反尔。

② 出于防范宏观经济增速二次探底、化解非银金融机构流动性问题的考虑，宽松的货币政策将得到延续，而海外长期债券利率下行、国内通胀率见顶回落将为上述操作创造条件。近期已有多家龙头券商获准提升短融最高限额以及发行金融债券，这将有助于龙头券商负债融资成本下降、杠杆经营效率提升以及系统重要性提升。

③ 以科创板注册制试点为契机，多项资本市场改革政策陆续落地，包括但不限于沪伦通、股指期货、券商托管结算、再融资等领域。截至本周末，已有25家科创板企业注册生效，另有23家企业的申请获得受理、87家企业的申请收到问询。预计三季度科创板企业注册进度将提速，储备项目丰厚、投研及托管实力雄厚的龙头券商将成为政策红利的首要受益者。

截至本周收盘，申万券商板块市净率为1.6X，位于过去三年以来的50%分位水平；龙头券商市净率在1.2X-1.8X之间。随着国内直接融资市场的扩容、对外开放进程的推进，证券业供给侧改革将持续深化，综合实力突出、风控制度完善的龙头券商将受益于行业集中度的提升。建议投资者关注中信证券、华泰证券的配置机会，以及东方财富的交易机会。

（二）保险业观点

保险板块本周涨幅2.1%，跑赢沪深300指数和非银板块，涨跌幅分别为中国人寿3.71%、中国平安2.53%、中国人保-0.53%、新华保险-0.55%、中国太保-0.85%。上半年业绩收官，保险公司业绩同比好转有望超预期。

负债端上市险企1-5月保费收入同比增长5%-10%，同时由于保障型产品销售力度加大，新业务价值率同比有明显提升，NBV增速预计除太保外均能实现正增长，排序为国寿>平安>新华>太保，相较2018年同期增速改善明显，（平安、新华、太保、国寿NBV增速分别为0.2%、-8.9%、-17.5%、-23.7%）；三季度上市险企表现将继续分化，太保有望持续改善。

负债端10年期国债收益率持续震荡，当前3.17%与年初基本一致（2018年同期利率下行了40bp），持续下行的压力略有缓解；权益市场年初至今沪深300同比上涨29%（2018年同期-5%），权益市场回暖带动险企投资收益大幅好转，年化总投资收益率预期达到5%以上，监管机构近期不断强调险资支持科创板、增持优质上市公司股票，拟放开权益资产投资比例上限（当前上限30%，目前行业22.64%），对险企投资端具有一定利好。

此外，手续费税前抵扣比例上调带来的税收优惠在上半年业绩即将有所体现，预计上市险企2019H净利润同比增长50%-100%，年化ROE10%-20%。

平安由于近期频繁进行回购操作，股价持续上涨，但距离回购计划目标仍有11-61亿的空间，目前估值达到1.4倍P/EV，根据企业评估价值测算仍有约10%-15%的上涨空间，其他险企估值仍在0.8倍P/EV左右，处于历史低位，具有较大上涨空间。推荐关注新华保险、中国人寿、中国太保。

推荐股票池

证券：中信证券、华泰证券、东方财富

保险：新华保险、中国人寿、中国太保

执业证书编号：S1440518100009

华为供应链订单有所恢复；关注半导体材料与设备国产替代机会

黄瑜 | 中信建投电子首席分析师

（一）日本运营商IIJ重启华为手机销售，供应链订单有所恢复

继近期特朗普表示放宽对华为的出口限制后，日本运营商IIJ上周宣布重启华为P30、华为P30 Lite、华为平板M5 Lite 8英寸版三款机型的销售工作。同时，我们亦从华为供应链了解到部份订单有恢复趋势，本土供应商尤为受益。在5G建设进度超预期，华为手机销量预期回升，以及供应链加速本土化等因素推动下，我们判断华为供应链业绩预期有望修复。我们继续建议关注华为核心供应链5G创新及国产替代机会，推荐立讯精密、深南电路、生益科技、华正新材、顺络电子等。

（二）日限制韩进口重要OLED原材料，利好国内供应链及终端厂商

日本经济产业省宣布7月4日起对氟聚酰亚胺、光刻胶和高纯氟化氢三种产品实行出口限制。相关三种材料产品需单独申请出口许可证，预计周期不低于90天。氟聚酰亚胺主要用于柔性OLED，日厂占据90%以上供应产能，如住友化学等。光刻胶是晶圆制造重要材料，成本占比6%-7%，日厂占据70%以上份额，在高端KrF与ArF领域更是形成垄断。

高纯氟化氢主要用于晶圆表面、芯片加工的清洗与腐蚀，日企占主导。厂商材料库存通常为1-2个月，我们认为短期OLED核心材料短缺或使三星、LG等业务受冲击，终端厂或将更重视与国内OLED厂商合作，国产OLED产能投放有望加速，国产厂商有望受益日企限制下出口转单。我们长期看好大陆企业在OLED显示及设备/材料的产业配套机遇。

（三）光刻胶/刻蚀剂等材料本土化重要性凸显，紫光正式加码DRAM

韩国被日管制的光刻胶、刻蚀剂、氟化聚酰亚胺等三大类材料主要用于存储、OLED、晶圆代工等半导体领域，来自日本供应商比例约92%、44%、94%，其中涉及到集成电路环节的，包括ArF和EUV波段光刻胶，高纯氟化氢刻蚀剂，对三星、海力士等厂商，及下游晶圆代工客户高通、英伟达等有一定影响。半导体材料作为IC上游关键，自主可控重要性凸显，建议关注国内上海新阳、安集科技、南大光电、江丰电子等厂商在光刻胶及去除剂、抛光液、MO反应源、靶材等环节机会。

此外，紫光集团宣布组建DRAM事业群，刁石京和高启全分别任董事长和CEO，紫光集团之前已通过旗下紫光国芯（原奇梦达西安）布局DRAM技术，NAND方面将在19H2推出Xtacking 2.0技术，并量产64层3D NAND，预计20年直接进入128层3D NAND阶段，看好紫光、兆易创新、合肥睿力、北京君正（ISSI)等本土存储长期发展。

本周核心推荐：立讯精密、生益科技、华正新材、深南电路、沪电股份、欣旺达、顺络电子、三利谱、三环集团、大华股份、大族激光、三安光电

执业证书编号：S1440517100001

中国东方教育(00667.HK)买入：职业技能教育龙头再思考，因何而在，有何不同，走向何方？

陈萌 | 中信建投海外前瞻研究&中小盘首席分析师

（一）提技能、保就业是公司作为职业技能教育龙头吸引学生的关键。

公司主要为学员提供“技能+就业+学历”的职业技能教育服务， 2年以上的长期课程班占比超过80%，新东方烹饪、新华电脑、万通汽车教育三大优势品牌长期课程平均引荐就业率超93%，甚至可跨省市推荐就业机会。公司课程体系中实践环节居多，与高等学历教育以传授理论知识为主的教育模式显著不同。为促进学员就业，公司与超过2.8万家企业展开了丰富的校企合作，2018年公司订单班学生培训数占比达22.5%。

（二）对比非学历招录培训和高等学历教育，公司模式有何独特之处？

对比中公教育（职业招录培训）和新高教集团（高等学历教育），公司业态介于二者之间，体现出轻资产、高回报、可复制、较快增长的优势。

① 投资回报方面：毛利率来看三者都在50%-60%之间，高教净利率水平显著高于培训业态，但公司2018年平均ROE（41.2%）接近中公教育（47.4%），远高于民办高校，主要原因系培训业态轻资产运营。

② 内生成长性：高等学校设立需较长时间准备和审批，外延并购是行业主流选择，公司中长期培训虽然组织业态接近学校，但内生扩张性更好，且管理费用率低于大多培训机构。

（三）进击的中国东方教育，扩张路上面临的机遇与挑战在哪？

2016、2017年公司进入快速扩张期，2016年学校数量达90所，同增26.8%；2017年学校数量达126所，同增40.0%。在扩张路上公司双轮驱动，传统三大优势品牌（新东方烹饪、新华电脑、万通汽车）扩校十分顺利；三大新兴品牌（欧米奇、华信智原、美味学院）表现不一，欧米奇发展迅速，华信智原表现一般。

对比分析：行业内的优势品牌积淀、西餐细分领域的良好成长性是欧米奇发展顺利的因素；华信智原作为短期IT培训，行业竞争巨头较多，且行业招生模式面临变革，在扩张过程中仍需探索。

职业教育政策利好不断，如何看待公司未来成长空间？今年以来职业教育政策春风不断，2019年2月国务院印发《国家职业教育改革实施方案》，提出职业教育与普通教育具有同等重要地位。对于公司长期成长空间我们坚定看好，原因如下：

① 餐饮行业受益城镇化率提高和大城市数量增加；

② 互联网行业虽人口红利消退，但5G将带来新的产业机会和技术培训需求；

③ 汽车教育行业受益汽车保有量及二手车增加、汽车后市场服务爆发和技术革新带来新的技能培训需求。

盈利预测与估值：预计公司2019、2020、2021年收入分别为41.21、48.73、56.42亿元，分别同增26.2%、18.3%、15.8%；归母净利润分别为8.14、11.29、13.82亿元，分别同增59.6%、38.7%、22.4%，PE分别为27、20、16倍；经调整净利润为9.26、11.93、14.30亿元，分别同增74.6%、28.8%、19.8%。

风险提示：新校区拓展不及预期、市场竞争加剧、高职扩招等

执业证书编号：S1440515080001

万孚生物(300482)买入：总体保持稳健，看好POCT化学发光前景

贺菊颖 | 中信建投医药首席分析师

（一）业绩符合预期，POCT化学发光值得期待

整体来看，2019H1业绩在2018H1高增长背景下（归母净利润增长48.37%，扣非归母净利润增长63.39%），继续保持中位数25%的稳健增长。2019Q2归母净利润单季增速环比2019Q1略有回落，预计主要是两方面原因：一方面是Q1流感因素导致感染因子类POCT产品高增长，Q2此项因素消除；另一方面公司海外业务收入占比达23%，Q2美国加征新关税，公司海外出口业务可能受到一定影响。

考虑到公司POCT化学发光系列产品全自动化学发光仪+10项产品今年1月份获批上市，上半年主要是渠道扩展及进院流程，下半年将逐渐放量，我们看好POCT化学发光对POCT免疫荧光的升级替代，公司有望在行业竞争中获取更大的市场份额。

（二）POCT化学发光为上半年公司业务重点，下半年有望贡献业绩

公司自2017年4月起分步收购苏州达成股权至实现控股（51%），由此构建化学发光诊断技术平台，在原有的胶体金免疫诊断技术、荧光免疫诊断技术平台进一步丰富和升级，并于2018年陆续获批10项化学发光免疫分析试剂证，新的用于POCT诊断的全自动化学发光仪则于2019年1月获批。

万孚POCT仪器设计10个样本位、10个试剂位，检测速度为60T/h，首个标本报告时间为15min，非常适合临床急诊需求，检测灵敏度和准确性有望较免疫荧光法产品进一步提升。我们预计上半年主要是实现经销商签约和重点医院推广，下半年在陆续装机后有望贡献新的业绩增长点。

（三）POCT行业持续高景气，万孚充分受益

POCT行业受益于国内分级诊疗制度推动下的基层医疗市场的扩容、“胸痛中心”和“卒中中心”的建设，以及控制药占比政策的实施，行业近几年来持续快速增长，细分方向慢病检测、炎症因子及传染病检测、毒品（药物滥用）检测、优生优育检测均仍有极大增长空间，公司作为龙头将充分受益。

（四）快速诊断龙头企业，维持买入评级

万孚生物是国内POCT行业龙头企业，产品线丰富且渠道优势显著，长期发展潜力大。考虑到下半年POCT化学发光产品的全面销售，我们维持2019-2021年的盈利预测，分别为4.06、5.24和6.50亿元，同比增长31.8%、29.2%和24.1%，当前股价对应2019-2021分别为31.7、24.5和19.7倍PE，继续给予买入评级。

风险提示：① 行业竞争加剧致毛利率下滑风险；② POCT检测收费下调传导至出厂端价格下滑风险；③ 海外市场波动和汇率变动风险

执业证书编号：S1440517050001

复星医药(600196)买入：复宏汉霖香港上市进度推进，创新业务步入收获阶段

贺菊颖 | 中信建投医药首席分析师

（一）复宏汉霖是复星医药旗下的生物类似药和生物创新药研发主体，拥有丰富的类似药和新药研发管线。

2019年初，公司自主研发的利妥昔单抗类似药（汉利康）获得CDE批准上市，成为国内首个获批的生物类似药，公司在生物药领域的研发能力得到了认可。

近期公司多个生物类似药的研发有了新的进展，我们更新了今年来复宏汉霖的产品研发进展。生物类似药方面，目前公司几个进度较快的产品中：

① 利妥昔单抗类似药（HLX01，CD20单抗）用于非霍奇金淋巴瘤等适应症已经获得CDE批准上市，后续类风湿关节炎适应症仍在研发中，已经于今年1月完成I/II期临床，由于原研产品在国内未开展该适应症的研发，公司仍在开展III期的试验。汉利康已经于今年4月正式销售，省级医保推进顺利。

②曲妥珠单抗类似药（HLX02，HER2单抗）在今年4月提交国内上市申请，并已经纳入优先审评程序。该药品在欧洲、东非等海外地区权益授权给Accord Healthcare公司，公司享受里程碑和销售分成。

③阿达木单抗类似药（HLX03，TNF-α单抗）在今年1月提交国内上市申请，也已经纳入优先审评程序，今年7月公司公告其银屑病III期临床试验及临床试验报告已经完成。

④贝伐珠单抗类似药（HLX04，VEGF单抗）在今年1月获批湿性年龄相关性黄斑变性和糖尿病性视网膜病变适应症的临床开发，该药用于转移性结直肠癌适应症的III期临床试验仍在进行中。

⑤其他：雷莫芦单抗生物类似药（HLX12，VEGFR2单抗）已经开启I期临床试验。

在新药方面，公司PD1单抗（HLX10）进度较快，今年陆续启动了非麟状非小细胞肺癌（联合HLX04）、麟状非小细胞肺癌（联合化疗）、食管鳞癌（联合化疗）、小细胞肺癌（联合化疗）适应症的多项III期临床试验，同时也开启了针对肝细胞癌（联合HLX04）、MSI-H或dMMR的实体瘤（单药）的II期临床试验。

我们认为公司的PD1单抗虽然在研发进度上相对国内第一梯队（君实、信达、恒瑞、百济）稍落后，但是目前在重点适应症上的布局完善，且复宏汉霖的优势在于拥有多个单抗药可以和PD-1单抗展开联用开发，未来在靶向联合用药上的空间大。

（二）作为复宏汉霖的控股母公司，复星医药在医药研发上的投入充分。

2018年，公司研发费用达到14.80亿，同比增加44.14%。除了复宏汉霖之外，公司在小分子创新药研发、创新药license-in、CAR-T、一致性评价等方面均在稳步推进，同时在海外广泛布局。今年年初，复创的FCN-437c和弘创的ORIN1001分别获得FDA批准进行临床试验，ORIN1001还获得FDA的快速通道认证。

（三）主营业务方面，公司去年受到辅助用药控制影响，奥德金和前列地尔的销售受到影响，同时由于研发和利息费用较高业绩有所下滑。

目前奥德金的销售基本维持稳定，公司非布司他、匹伐他汀等品种销售增长迅速，加上复宏汉霖汉利康开始销售，另外公司在医疗器械、服务方面也均有稳步上升。我们认为今年二季度起公司业绩有望迎来拐点上升。

（四）复星医药主营业务覆盖制药、器械、服务三大板块，同时参股国药控股，内部业务之间相互协同能力强。

作为复星集团健康生态的主体，公司无论是管理层还是发展战略都具备国际化底蕴。公司目前仿制药板块承受一定压力，但是积极投入研发，向创新药进行转型。复星医药建立了以复宏汉霖（生物药）、复星凯特（细胞疗法）、直观复星（手术机器人）、复星弘创（first-in-class创新药）、复创医药（小分子创新药）、星泰（新型制剂研发）等为主体的完善研发体系，分工明确。凭借强大的平台优势和创新投入，我们预计公司未来各项业务在协同发展的情况下有望持续向好，有成为国际化医药公司的潜力。

盈利预测及投资评级：我们预计复星医药2019-2021年实现归母净利润31.3、37.2、43.7亿元，增速分别为15.7%、18.8%、17.5%，对应当前股价的PE为22、19、16倍，维持“买入”评级。

风险提示：① 新药研发进度不及预期；② 公司并购扩张不及预期；③ 在售品种行业竞争激烈，带来业绩下滑；④相关投资公司或参股公司业绩低于预期。

执业证书编号：S1440517050001

会议提示

调研邀请：招商公路

时间：7月9日（周二）下午15:30

地点：北京市

联系人：对口销售经理

调研邀请：安道麦2019全球植保业务专题讨论会

时间&地点：7月9日（北京）：中央公园广场 A7 办公楼 6 层（朝阳区朝阳公园南路10号院）/7月10日（上海）：金茂君悦大酒店裙楼 2 楼，宴会厅 I（浦东新区世纪大道88号）

联系人：对口销售经理

调研邀请：海底捞专家交流

时间：7月10日（周三）18:30

地点：北京中骏世界城

联系人：对口销售经理

调研邀请：长三角核心城市（苏、锡、宁）

时间&地点：

周三上午——苏州

周三下午——无锡

周四全天——南京

联系人：对口销售经理

调研邀请：中国中药饮片业务

时间：7月17日（周三）上午10时

地点：北京，华邈药业

联系人：对口销售经理

调研邀请：复星旅文

时间：7月19日（周五）上午

地点：桂林

联系人：对口销售经理

现场培训：首席大讲堂·第十二期

时间：7月19日（周五）下午15:30-17:00

地点：北京东城区朝内大街188号鸿安国际大厦地下一层多功能厅

联系人：对口销售经理

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