一、美联储可能以更加激进的方式应对通胀压力

目前，美国CPI物价指数同比增速已经达到2.9%，可能突破3%，而PCE物价指数同比增速也达到2.3%，超出美联储2%的目标，成为美联储近期关注的重点。后续来看，近期特朗普或决定是否对我国2000亿美元商品加征关税，若关税落地，将进一步推升美国进口商品价格，另外，最近的美国非农就业报告显示美国薪资增速达到2009年以来新高，薪资增速走高将推升通胀，叠加油价走高风险仍大，未来美国通胀可能进一步走高。

进口价格上升将显著推升美国通胀。从回归结果来看，进口价格指数同比增加1%，将推升美国CPI增加0.157%、美国PCE增加0.12%。考察对中国商品加征关税对美国通胀的影响。2017年美国进口商品金额为29033亿美元，2500亿美元占比为8.71%，因此，对中国2500亿美元加征25%的关税将令美国进口商品价格平均抬升2.15%，综合来看，加征关税将令美国CPI增加0.34%，令美国PCE增加0.26%。因此，对我国2000亿美元商品加征关税将显著提高美国通胀。薪资增速加快对通胀的拉动作用较大。对2015年以来美国薪资增速和美国通胀数据做回归，结果显示美国薪资增速增加0.1%，美国CPI增速将增加0.3%，美国PCE物价指数增速将增加0.02%。油价进一步走高将对美国通胀带来显著影响。选取本轮通胀回升以来数据进行分析，二者的关系显示，油价美上升1美元，将推升美国通胀上升0.05个百分点。因此，若未来油价继续走高，将对美国通胀带来显著影响。

近期美联储发布了题为《The Monetary Policy Response to Uncertain Inflation Persistence》的研究性文章，其认为在通胀影响不确定的情况下货币政策应更为激进，显示美联储未来可能采取更加激进的方式应对可能到来的通胀压力。

二、全球市场表现：美欧贸易战缓和推升美股，美元小幅波动、全球发达国家债券收益率普遍上行、油价大跌后大涨

8月新兴市场货币大幅贬值成为影响全球金融市场的主要因素，美股大幅上涨、全球发达国家债券收益率普遍下行、油价大幅下跌后有所拉升。8月初，美国以土耳其监禁美国公民与外教使团成员为由，欲对土耳其实施经济制裁，导致土耳其里拉兑美元急跌，由于土耳其通胀上行、经常账户逆差走扩，引发市场对土耳其担忧加剧，波及欧元，美元指数大幅升高，使得新兴市场货币普遍大跌，避险情绪升温，全球发达国家债券收益率普遍下行。8月20日，路透社报道，知情者称，17日在富有共和党捐助者的募款活动上，总统抱怨最近美联储加息，叠加科恩认罪，“通俄门”取得进展，美元指数持续走低。油价方面，8月15日，随着美元高位回落，油价低位企稳，而后EIA库存大降导致油价大涨。具体来看，道琼斯8月涨2.16%，标普和纳指分别涨3.03%、5.71%；国际债券市场方面，避险情绪施压债券收益率，8月发达国家10年期收益率变动较大，10年期美债收益率下行10bp至2.86%，德债、英债，分别下行8bp、2.17bp，日债则上行6bp；美元指数小幅波动，8月收涨0.7%；美元指数回落以及EIA库存大降，8月布伦特原油全月上涨4.27%，WIT则上涨1.51%。

利率债投资策略：近期海外市场的热点依然是贸易战，目前美国对我国2000亿美元加征关税征求公众意见阶段已经结束，未来随时有可能落地，从此前一轮经验来看，9月中旬以后公布的可能性较大。除此之外，随着美国经济强劲增长、油价维持高位、进口品价格走高，失业率走低、薪资增速走高，美国通胀不断上升，未来在这些因素的共同作用之下，美国通胀可能将继续走高，从美联储近期公布的研究论文来看，其认为在通胀对经济影响不确定的情况下，应该采取更加激进的政策应对，表示美联储未来货币政策存在加快收紧的可能性。就债市而言，8月经济数据有望结束全面下滑，随着猪瘟快速扩散，通胀将继续回升，资金面由于地方债发行放量、美联储加息，进一步宽松的可能性不大。因此，我们认为变局在9月，利率有望打破当前的震荡行情，向上突破。

一、美联储可能以更加激进的方式应对通胀压力

维持物价稳定与充分就业是美联储的基本任务，目前美国失业率维持历史低位，已经接近充分就业，通货膨胀成为美联储制定货币政策需要考虑的核心因素。近期，随着美国经济强劲增长、油价维持高位、进口品价格走高，失业率走低、薪资增速走高，美国通胀不断上升，未来在这些因素的共同作用之下，美国通胀走势将会如何？对美联储货币政策的决定将会产生何种影响？本月月报我们将对以上几个影响美国通胀的因素进行分析，对后续通胀走势进行判断，并探究通胀对美联储货币政策制定的影响。

（一）美国通胀走势不确定加强，未来美国通胀压力更大

目前，美国CPI物价指数同比增速已经达到2.9%，可能突破3%，而PCE物价指数同比增速也达到2.3%，超出美联储2%的目标，成为美联储近期关注的重点。后续来看，近期特朗普或决定是否对我国2000亿美元商品加征关税，若关税落地，将进一步推升美国进口商品价格，另外，最近的美国非农就业报告显示美国薪资增速达到2009年以来新高，薪资增速走高将推升通胀，叠加油价走高风险仍大，未来美国通胀可能进一步走高。

1、对2000亿美元商品加征关税推升通胀

本周四，美国对中国2000亿美元商品征收25%关税征求公众意见阶段结束，而此前一周特朗普曾表示征求意见结束后将决定加征关税，因此引发了市场对于贸易战升级的担忧。但是，虽然美国选取加征关税的商品时，尽可能降低对国内消费者的影响，但是若加上此前500亿美元加征关税商品，美国对我国商品加征关税商品金额已达到2500亿美元，接近我国对美国出口金额的一半。因此，若2000亿美元商品加征关税落地，将推升美国进口品价格，从而推升美国通胀。

进口价格上升将显著推升美国通胀。2017年美国进口商品金额为29033亿美元，占美国GDP总量的16%，占美国消费支出的23%，因此，进口品价格对美国通胀数据影响不容忽视。从进口品价格指数与美国通胀指数之间的关系可以看出，美国CPI和PCE价格指数与进口价格指数的相关性均较强，我们通过简单回归测算进口价格的变动对美国通胀的影响。从回归结果来看，进口价格指数同比增加1%，将推升美国CPI增加0.157%、美国PCE增加0.12%。

考察对中国商品加征关税对美国通胀的影响。2017年美国进口商品金额为29033亿美元，2500亿美元占比为8.71%，因此，对中国2500亿美元加征25%的关税将令美国进口商品价格平均抬升2.15%，综合来看，加征关税将令美国CPI增加0.34%，令美国PCE增加0.26%。因此，对我国2000亿美元商品加征关税将显著提高美国通胀。

2、薪资增速或进一步加快，拉升美国通胀

本周五，美国劳工部公布了美国8月非农就业报告，报告显示非农就业和薪酬数据均远超市场。8月非农就业人口增加20.1万人，高于预期的19.0万人，与此同时，私人部门员工平均时薪同比增加2.9%，超过市场预期的2.7%，且创下2009年6月来的最大增幅，而失业率维持在历史低位3.9%。

薪资增长加快，对美国通胀的影响值得关注。理论上来看，薪资上涨将从供给和需求两方面推动通胀上行，供给方面，劳动力成本上升将导致企业产品和服务价格上涨，形成成本推动型通货膨胀；需求方面，薪资增速提高也将导致居民收入增加从而增加消费，形成需求推动型通货膨胀。金融危机以来，美国薪资增速持续低迷，在2%上下波动，直到2015年，随着美国经济复苏加快，美国薪资增速开始逐步回升。金融危机此后的一段时间美国薪资增速不见起色，主要原因是危机导致失业率大增，危机之后劳动力市场较为充裕，企业能够以较低的成本雇佣到工人，因此即使失业率在降低，薪资增速也未明显提高。随着美国劳动力市场紧俏度不断提高，失业率逐渐降低至充分就业失业率下方，美国薪资增速逐步提高。在这种情况下，薪资增速对通胀的推动作用逐步显现。2015年以来，美国通胀走高一方面是受油价上升的影响，另一方面则是薪资增速从成本和需求两方面推动通胀上行。2018年以来，特朗普税改落地使得企业和个人所得税不断降低，美国薪资提高带动可支配收入增加对美国私人消费的拉动作用显而易见。

薪资增速加快对通胀的拉动作用较大。对2015年以来美国薪资增速和美国通胀数据做回归，结果显示美国薪资增速增加0.1%，美国CPI增速将增加0.3%，美国PCE物价指数增速将增加0.02%。因此，薪资增速对美国通胀数据的影响同样较为显著。目前，美国就业较为紧俏，全口径失业率（U6）进一步降低，并且已经降至2001年的水平。另外，美国制造业每周工作时间在40.5小时以上，则表明商业活动正在进入高速挡，而2018年2月以来美国制造业每周工作时间维持在42小时以上，表明美国制造业十分强劲，与此同时，制造业平均加班时间持续位于3.3.小时以上，表明美国制造业需要聘用更多新员工，而美国这一数据已经多月维持在3.3小时以上，近期则为3.5小时，表明美国制造业将增雇更多工人。而目前美国就业市场较为紧俏，雇主之间为了挽留员工和招到新人竞争激烈，美国薪资增速可能进一步提高，将推升美国通胀。

3、油价可能突破向上增加美国通胀压力

目前油价维持高位震荡态势，但11月份美国将重启对伊朗原油部门的制裁，将导致伊朗供给的进一步下滑，届时伊朗则可能封锁霍尔木兹海峡，中东局势可能愈发动荡，或继续推高油价，油价可能突破上行对美国通胀的影响亦不容小觑。油价是影响美国通胀重要因素，其不仅仅只影响CPI中能源价格指数分项，相反，由于几乎所有产品生产过程中均会用到石油，因此基本上所有商品价格均与油价相关，从美国CPI与能源价格指数分项的相关性也能看出，虽然能源项在CPI构成中占比不大，但是其与CPI的走势却基本一致，因此，油价维持高位甚至可能突破向上给美国通胀带来压力。

油价进一步走高将对美国通胀带来显著影响。从历史来看，美国CPI和油价关系较为紧密，2003-2008年和2010-2012年油价飙升时均显著推升了美国通胀，而本轮美国通胀的回升也与主要受益于油价大涨。选取本轮通胀回升以来数据进行分析，二者的关系显示，油价美上升1美元，将推升美国通胀上升0.05个百分点。因此，若未来油价继续走高，将对美国通胀带来显著影响。

综合来看，对我国2000亿美元商品加征25%关税、美国薪资加速增长、油价可能进一步走高均将推升美国通胀，其中，加征关税近期可能落地，对美国通胀的影响也最为显著，将推升美国CPI增速上升0.34%，导致美国CPI突破3%关口，而PCE物价指数也将大幅超出美联储2%的目标，叠加薪资增速与油价可能进一步上升，未来美国通胀料将加速走高。

（二）美联储可能以更激进的方式可能到来的通胀压力

目前，美联储点阵图显示其加息路径较为清晰，今年年内还有两次加息，2019年和2020年各加息两次。但是美联储货币政策正常化过程是随着经济的运行而有所调整的。随着美国通胀未来可能走高的概率增加，其对美国经济的不确定性在不断加强。在这种情况下美联储可能调整其应对通胀的策略。近期美联储发布了题为《The Monetary Policy Response to Uncertain Inflation Persistence》的研究性文章，其认为在通胀影响不确定的情况下政策应更为激进，显示美联储未来可能采取更加激进的方式应对可能到来的通胀压力。

β反映通胀对经济影响持续性，其越小说明通胀对经济影响的持续性越小。文章定义了损失函数L为通胀对经济造成的损失。图1中的红色实线为在已知β真实值的情况下的损失函数L曲线，绿色虚线为在不知道β真实值情况下的损失函数。文章指出，在β不确定的情况下，损失函数L不能被转化为β的显式表达形式，因此忽略β随机性情况下所做出的政策反应将不会是最优的。从图中可以看出，即使β的分布是对称的，但通胀造成的损失是非对称的，β越大，错误估计造成的损失将越大。

由图1可知，在β可能取值区间的两端，确定和非确定的损失值差是不同的。因此理性的政策制定者将会使概率加权的损失期望值最小，此时计算得到的β=β^*=0.94>0.88（根据均值与中位数最优化后的E(β)=0.88）。即此时对于通胀影响的估计是高于确定性情况下的，因此政策应更激进。从图2也可得出相应结论。图2反映了根据β逆推模型中两个参数ϕ_π和ϕ_y的曲线。ϕ_π和ϕ_y分别为模型中通胀率π和产出缺口y的系数。在β=0.94时二者的取值均高于β=0.88时。

文章进一步指出，当政策制定者不愿意或不能为β给出确定的概率分布时，政策制定者倾向于以模糊厌恶的态度做出决策。由于损失函数为β的严格递增函数，根据模糊厌恶理论的相关研究成果，此时理性政策制定者将会假设β处在可能损失最大的位置，也即β的最大可能取值处。政策制定者的目标是使得β取最大值处的可能损失最小化。因此政策制定者在制定货币政策时应该更关注通胀可能造成的最大损失，而非通胀对于经济损失的参数的具体取值。

如果通胀继续走高，未来美联储加息可能变得更加激进。6月议息会议上鲍威尔称从明年1月开始，每次FOMC会后都会增设记者会，也会持续更新季度经济预期，为美联储加快加息提供可能。按照美联储的一贯作风，一年中其只有在4次召开记者会的会议上才会加息，此举显然放松了对美联储加息次数和时点的限制，而鲍威尔强调将通胀预期“锚定”在2%最重要，若未来通胀继续走高，不排除美联储存在更为激进加息的可能。

二、全球市场表现：美股大幅上涨、全球发达国家债券收益率普遍下行、油价大幅下跌后有所拉升

8月新兴市场货币大幅贬值成为影响全球金融市场的主要因素，美股大幅上涨、全球发达国家债券收益率普遍下行、油价大幅下跌后有所拉升。8月初，美国以土耳其监禁美国公民与外教使团成员为由，欲对土耳其实施经济制裁，导致土耳其里拉兑美元急跌，由于土耳其通胀上行、经常账户逆差走扩，引发市场对土耳其担忧加剧，波及欧元，美元指数大幅升高，使得新兴市场货币普遍大跌，避险情绪升温，全球发达国家债券收益率普遍下行。8月20日，路透社报道，知情者称，17日在富有共和党捐助者的募款活动上，总统抱怨最近美联储加息，叠加科恩认罪，“通俄门”取得进展，美元指数持续走低。油价方面，8月15日，随着美元高位回落，油价低位企稳，而后EIA库存大降导致油价大涨。具体来看，道琼斯8月涨2.16%，标普和纳指分别涨3.03%、5.71%；国际债券市场方面，避险情绪施压债券收益率，8月发达国家10年期收益率变动较大，10年期美债收益率下行10bp至2.86%，德债、英债，分别下行8bp、2.17bp，日债则上行6bp；美元指数小幅波动，8月收涨0.7%；美元指数回落以及EIA库存大降，8月布伦特原油全月上涨4.27%，WIT则上涨1.51%。

利率债投资策略：近期海外市场的热点依然是贸易战，目前美国对我国2000亿美元加征关税征求公众意见阶段已经结束，未来随时有可能落地，从此前一轮经验来看，9月中旬以后公布的可能性较大。除此之外，随着美国经济强劲增长、油价维持高位、进口品价格走高，失业率走低、薪资增速走高，美国通胀不断上升，未来在这些因素的共同作用之下，美国通胀可能将继续走高，从美联储近期公布的研究论文来看，其认为在通胀对经济影响不确定的情况下，应该采取更加激进的政策应对，表示美联储未来货币政策存在加快收紧的可能性。就债市而言，8月经济数据有望结束全面下滑，随着猪瘟快速扩散，通胀将继续回升，资金面由于地方债发行放量、美联储加息，进一步宽松的可能性不大。因此，我们认为变局在9月，利率有望打破当前的震荡行情，向上突破。