自2019年1月1日起，IFRS9（对应于财政部印发的《企业会计准则第22号》，实质相同）将在A股上市公司全面推广，其中A+H股上市企业已经于2018年1月1日起开始使用IFRS9规则。

IFRS9下利润波动性放大，险企投资策略或将变化。据财政部通知，境内上市公司将于2019年起执行《企业会计准则第22号》，该准则核心变动之一是金融资产由旧准则下的四分类并为三分类，在新分类下金融资产对于利润的影响较原四分类有一定变化，主要由于原可供出售金融资产面临重分类抉择，若计入FVTOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）则公允价值变动与旧准则相同不计入当期损益，但新准则下处置损益也不能回转至损益，若计入FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）则公允价值变动与处置损益均计入损益表。在以投资收益为主要利润来源的保险企业等金融企业中，权益类金融资产或多数计入FVTPL，如此利润波动性被放大，因而以保险企业为代表的金融企业或将改变其投资策略，更为青睐“高股息、低波动”的投资选择。

高股息策略稳健，交运为典型高股息行业。今年以来，股市呈单边下行态势，中证红利指数取得5.3%的超额收益；复盘历史，中证红利指数在多数年份能够取得超额收益，并自2015年以来均跑赢大盘，佐证高股息策略在A股市场日渐成熟下的有效性。在高股息（假设为大于3%）公司中，属于交运行业的占全A股的9%，行业占比居第二位，并且细分行业中公路与铁路股息率高于全A平均值，交运行业表现出较为明显的高股息特性，主要由于以公路与铁路为代表的弱周期板块公司经营相对成熟，不易受到经济波动影响，并且盈利与现金流长期稳定，为保持高分红提供保证。

IFRS9时代下，推荐沿海地区高速公路公司。沿海地区高速公路受益地域经济水平，车流量稳定增长且高客车流量占比使得经营具有一定抗周期性。以宁沪高速为代表的沿海地区高速公路公司经营稳定，并在业绩与现金流保证下坚持以高分红实现股东权益最大化，较为契合“高股息、低波动”的投资策略。因此，在IFRS9时代的投资可能向高股息策略倾斜的背景下，建议关注苏南路网布局完备、路产质量优良的宁沪高速以及三项目补偿落地、未来两年持续业绩释放的深圳高速公路股份。

IFRS9 放大利润波动，险企投资策略或将变化

根据财政部通知[1]，境内上市企业将于2019年起施行《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，该准则是根据IASB发布的IFRS9对金融工具的分类进行调整。准则的核心变动之一是金融资产由旧准则下的四类科目并为三类，新分类为以摊余成本计量的金融资产（简称“AC”，下同）、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVTOCI）。

[1]http://kjs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201704/t20170406_2575699.html

新准则下金融资产面临重分类，计入科目不同对于利润的影响也将变化。新规则下，股票等以卖出获利的权益工具可入账科目有FVTPL 和FVTOCI两类，在重分类时仅有一次不可撤销的计入选择。对比旧准则，当原可供出售金融资产计入FVTOCI 后，其公允价值变动计入其他综合收益后的累计浮盈（亏）将不能在处置时回转至当期损益，但股利作为投资收益可以计入投资收益。从企业以投资获取资本利得的角度出发，股票类权益资产或更多计入FVTPL，但FVTPL由于公允价值变动计入当期损益会放大利润波动。

从权益市场参与主体来看，保险公司对于权益类产品的投资比例较高，由于IFRS9下股票投资对利润的扰动被放大，保险公司在对应的投资策略上或将有所调整，可能更为青睐“高股息、低波动”的股票：此类股票若计入FVTOCI可获得股息收入，若计入FVTPL则此类股票更为稳健的表现将降低对当期利润的干扰。虽然保险公司最晚可选择在2021年更换报表，但投资策略的变化大概率发生在报表更迭前，并在新规下长期持续。

另一方面，自2019年起A股上市公司全部使用新准则，考虑到以券商、多元金融等为代表的公司中股票投资占比较高，在SW二级行业划分的多元金融、证券行业中的63家公司共有16家公司可供出售金融资产在总资产占比高于（或等于）20%（数据截至2017年底），与保险企业考虑类似，在新准则调整下，金融类公司的投资策略也有一定可能转向“高股息、低波动”为主，以寻求利润波动性的降低。

高股息策略较为稳健，交运为典型高股息行业

今年由于国内宏观经济面临下行压力，权益市场表现相对弱势，今年以来（截至12月27日）上证综指下跌24.5%，而在此期间中证红利指数取得相对收益5.3%；历史来看，中证红利指数能够在多数年份取得相对收益，尤其是2015年以来，中证红利指数长期跑赢大盘，在A股市场逐渐成熟过程中，高股息策略有效性得以验证。

对公司而言，高股息是稳定业绩与现金流的体现。我们以大于3%为高股息率，在高股息率公司所属行业分布中，交通运输居于全A股的第二位，占比达9%，是高股息率行业的典型代表。从细分行业看，公路和铁路行业的股息率长期超过全A平均水平，这是由于公路和铁路作为相对成熟行业，长期看业绩相对稳健，不易受到经济波动影响，同时在手现金充足而资本开支相对较少，充沛的现金流保证分红长期稳定。

IFRS9时代下，推荐沿海地区高速公路公司

从交运行业看，2017年股息率前15位公司股息率超过全A股95%以上的公司，可以发现其中10家属于高速公路公司，从历史看，高速公路公司以宁沪高速为代表，长期保持较高的分红水平。如前所述，高速公路作为交运行业中现金流与盈利最为稳定的细分板块，在经营相对成熟、资本开支较少（主要源于通行费业务资产拓展即高速公路资产收购受投资回报率等因素限制）背景下，长期保持较高分红。

从公司经营层面看，高速公路收费业务具有一定的区域垄断性，在路网稳定的基础上几乎无竞争影响；同时以东南沿海的公司为代表，车流量结构中客车占比较高，其经营不易受到宏观经济波动的扰动；另一方面，收费业务成本以折旧摊销为主，较长的新建、扩建周期导致一般现金支出较少，所以高速公路板块表现出毛利率较高、现金流充沛的特点，其中专注于通行费主业的高速公司，往往采取高分红以实现股东权益最大化。

历史表现看，高速公路公司受到政策影响较大，但12月20日《收费公路管理条例（修订草案）》（简称“草案”）已开始公开征求意见，草案中对于公益性调整收费标准等造成高速公路经营损失的将以延长经营期限、基于财政补贴等方式予以补偿，如若草案落地实施，高速公路公司经营稳定性将进一步增强。

估值角度看，公路收费期限的限制与公司永续经营的矛盾，始终对高速公路公司的估值产生压力，复盘历史，业绩提升是高速公路公司跑赢大盘的核心因素，在高速公路经营稳定背景下，其业绩波动性较小，同时在弱市中防御属性突出，因此优质高速公路公司较为契合“高股息、低波动”的投资策略。

总之，在IFRS9时代下，以险企为代表的金融机构或将向“高股息、低波动”的投资策略倾斜，从交运行业出发，我们认为东南沿海地区客车流量占比较高的高速公路公司较为契合该策略。建议关注苏南路网布局完备、路产质量优良的宁沪高速以及三项目补偿落地、未来两年持续业绩释放的深圳高速公路股份。

风险提示：1. 宏观经济大幅波动下高速公路车流量受到较大影响；2. 高速公路收费相关政策产生较大不利调整。

行业研究报告：IFRS9时代下，从高股息策略看交运行业投资机会

对外发布时间：2018年12月29日

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