作者为九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券时报》

作者简介

陈嘉禾，毕业于英国赫尔大学经济系、牛津大学历史系；2006年任平安资产管理公司投资经理助理；2008年起历任信达证券并购部高级经理、研究部首席策略分析师、执行总监、管理委员会委员等职，分管多个研究领域；2019年加入创建九圜青泉科技公司，现任首席投资官。

同时，自2010年起兼任中国国际电视台（CGTN）财经评论员，《证券时报》、《证券市场周刊》、《金融博览-财富》、《经济观察报》专栏及特约作者，常年接受全球各大媒体采访，包括新加坡亚洲新闻台、CNBC、彭博社、澳大利亚金融评论等，研究观点亦多次被英国《经济学人》杂志具名引用。

出版有《投资精要》、《投资的奥妙》、《好投资与坏投资》、《投资者一生的机会》等书。

有市场就有交易，有交易就要决策。在资本市场上，何时买入、何时卖出，是永远困扰投资者的两个问题。

巴菲特的交易

君不见，即使长期持有者如沃伦﹒巴菲特，也一定要面对买入、卖出的问题。最近几年，巴菲特买入日本五大商社、买入石油股、卖出新能源公司、在日本发行债券、卖出富国银行，一堆交易让人看得眼花缭乱。

巴菲特这么多的交易，让人感觉完全不像一个90多岁老人应该有的状态。要知道，在我们传统的认知中，60来岁就该放下工作退休，何况90多岁还到处做交易、买来卖去呢？如此看来，工作使人保持年轻，确实是一句至理名言。

为了买入日本五大商社，巴菲特在93岁的高龄，甚至专门自己飞了一趟日本，和日本五大商社的负责人见面。在访谈中，巴菲特还说出了自己买入这五大商社之前所做的事情：“我给5家公司的CEO分别写信，告诉他们只要没有他们的许可，伯克希尔﹒哈撒韦公司就不会买入超过9.9%的股票（因此不会干预公司的经营）：他们可以信任我的这个口头保证。”

看看，这是多么勤劳的投资者，而这个收购又是多么友善，怪不得那么多企业争相想把股份卖给巴菲特。

在描述自己的这种“友善型企业收购方式”时，巴菲特也曾经做过这样的描述：“我希望（我们所收购的公司的）公司管理者们，忘记我们买了他们的公司股票这个事实，仍然以公司主人的身份经营公司（我们完全不会干预他们的行为）。这就好比当我娶了一个女人的时候，她仍然和她的父母住在一起一样。”（I like guys who forget that they sold the business to me and run the show like proprietors. When I marry the daughter, she continues to live with her parents.）

买卖之道：看起来容易，实际上很难

巴菲特的投资方法中，既然充满了买卖交易，那么我们这些以他为楷模的投资小学生，自然就要仔细思考，究竟应该什么时候买、什么时候卖？

从原理上来说，买卖的决策很容易：在价格低于价值的时候大笔买入，在价格远高于价值的时候大笔卖出，就可以赚钱。这么简单的道理，教科书上都是这么写的，还有啥好思考的？

问题的关键，在于我们不知道资产的价值究竟是多少。

在该买的时候，价格虽然低廉，但是资本市场上会充满各种“吓人的鬼故事”，告诉我们这家公司为什么不能买！为什么即使以“破产价”买入，将来也会亏损，因为这家公司似乎真的会破产！

反过来，当价格飞涨、价格其实已经远远脱离价值时，资本市场上又会充满了各种“动听的童话故事”，告诉你因为某些新发生的事情（比如爆火一时的微软公司推出的ChatGPT），为什么这家公司现在的价值是以前的许多倍，所以虽然现在股价涨了3倍，但是你还是不应该卖出、甚至应该买入。

这些充斥资本市场的“鬼故事”和“童话故事”，导致没有经验、或者定力不够的投资者，在该买的时候不敢买、在该卖的时候不舍得卖。如此投资，焉有胜算？

这种资本市场的事实与教科书上简单的“低买高卖”的理论脱节的情况，让我想到了英国前首相托尼﹒布莱尔的一次演讲。

在2007年在塞奇菲尔德选区（Sedgefield）做的辞职演说中，布莱尔谈到了作为一个政治家，决策有多难：“人们总是说，听人民的意见就好了！问题是，人民之间互相并不认同，他们的意见根本就不统一。（你根本不知道该听谁的。）”（Decision-making is hard. Everyone always says "Listen to the people". The trouble is they don't always agree.）

看看，教课书上说，“政治家的决策，就该听人民的。”但是，在布莱尔的实践中，他发现很多时候人民根本没有一个统一的意见。这和投资中的买卖决定之难何等相似：教科书说就应该以低于价值的价格买、以高于价值的价格卖，问题是没人告诉我们价值究竟是多少。

同时，市场上流行的关于价值的理论，永远是被价格所影响的。也就是说，价格越低、越该买入的时候，市场越倾向于告诉我们，其实没有价值；反过来，当价格越高、越该卖出的时候，市场就会越倾向于告诉我们，这个东西其实很有价值。

投资之难，一如是乎？

聪明的投资者，疯癫的市场

那么，当面对资本市场上数量繁多、出现的时机又总是踏错节奏的“鬼故事”和“童话故事”时，聪明的投资者应该做怎样的准备，又应该怎样制定自己的买卖决策呢？

首先，聪明的投资者需要有巨量的知识储备，对历史、政治、人文、社会、商业、经济、金融、市场数据，都有自己充分而不受他人影响的理解。这种理解一方面来自海量的阅读，另一方面来自充分的社会观察与实践。

查理﹒芒格曾经说过：“在我的一生中，我从来没见过一个聪明人，不是手不释卷、酷爱读书的，真的一个都没有。”（In my whole life, I have known no wise people (over a broad subject matter area) who didn’t read all the time — none, zero.）同样，只会读书、和实践完全脱离开的书呆子，能把投资做好，也基本上是天方夜谭。

在有了自己巨量的知识储备和社会经验以后，投资者在面对资本市场在股价低廉时的“鬼故事”、和股价飞涨时的“童话故事”时，就可以做出自己的判断，不被这些故事所影响。这就像一个小学生会被鬼故事吓到，但是同样的鬼故事拿到大人们的公司里，就没有什么市场一样。

现在，投资者可以开始交易了。当价格远低于价值时，别管市场在说什么，买入。当价格远高于价值时，也别管市场说什么，卖出。买入和卖出的逻辑，就是这么简单。

在买入和卖出时，投资者一定会听到聒噪的市场，不停得说出相反的意见：该买的时候跟你说“鬼故事”，该卖的时候跟你说“童话故事”。而且，在现在这个信息大爆炸的时代，这些故事往往文辞繁多，配以各种图表，实在让人为之动容。

不过，这些故事虽然文辞纷繁、数据详实，但是却不堪一用、甚至南辕北辙。在《三国演义》中，罗贯中借诸葛亮舌战群儒之口，写下这样一段文字，恰足以表达这些“鬼故事”和“童话故事”的内涵：“惟务雕虫，专工翰墨。青春作赋，皓首穷经。笔下虽有千言，胸中实无一策。”这些“鬼故事”和“童话故事”，虽然有千言万语、无数的数据和图，也是“胸中实无一策”的。

由是想到，一些资深投资者往往教育人们，要“敬畏市场”。结果，由于“敬畏市场”这4个字实在太少，许多投资者就把它错误理解为了“要尊敬市场、市场给出的价格总是有道理的。”

仔细想来，把“敬畏市场”理解为“尊敬市场”，简直是笑话。市场价格如果总是有道理、市场上的逻辑如果总是对的、总是值得我们尊敬的，那么还做主动投资干什么？干脆举手投降算了。要知道，巴菲特老爷子的几千亿身家，绝对不是靠“尊敬市场”取得的。

所谓“敬畏市场”，不是说对市场价格的认可和尊重，而是恰恰相反，要明白市场这个疯子会错、而且会错的离谱。当面对一个经常发疯的人时，我们无法预测他的行为究竟会极端到何等地步，能不敬畏他、为那癫狂的价格留下充足的准备吗？

但是，只要有所准备，疯癫的市场其实并不可怕。在这种极端的价格、以及伴生而来的极端“鬼故事”和“童话故事”之间，恰恰蕴含了聪明投资者可以利用的买入、卖出的机会。日积月累，这些明智而脱俗的买入和卖出，就会为聪明的投资者带来一次又一次胜利的交易。