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来源：三石观察收集编辑：磊哥
在2021年2月18日减持上证50ETF之后，自2021年3月9日开始逐渐回补头寸，主要的两次加仓是（1）2021年三季度，上证50指数在3100点附近时，和（2）2022年3月中旬至5月中旬，上证50指数在2700点附近；次要的一次加仓是2022年10月中下旬。事后看，2021年2月的减仓幅度不够，第一次加仓的点位有点偏高，最后一次加仓，仓位偏低。人性的弱点，我未能完全克服，高位不愿意减，低位不愿意加。理性的力量压制了情绪的力量，但是压制的程度依然不够。过去两年的操作符合了之前设立的两个规则：（1）价格越低，仓位越重的原则；（2）当波动率显著放大，日跌幅超过3%，且有跳空缺口下跌时，开始着手提高仓位的原则。2018年12月底开始投资实践，2019年1月至2022年11月，上证50指数正好走了一个完整的牛熊周期。事后看，我的进攻能力很一般，防守能力也是很一般，未来提升的空间非常巨大。
（1）中国的宏观经济政策已经系统性转向，政策调整包括平台公司的监管政策、房地产企业的融资政策、民营企业的战略定位、疫情防控政策的优化等。
（2）春节期间，旅游、电影、餐饮等行业的同比数据出现了显著的增长，部分数据已经高于2019年同期，显示经济数据已经开始边际修复。（3）投资情绪开始转向乐观，春节前一周，北上资金485亿，港股的腾讯控股最近一波上涨幅度达到100%。（4）大周期方面，中国居民信用周期尚未启动，房价处于下行周期的后端，见图1。房价先行指标已经开始向上修复。这意味着房地产相关政策将在未来一年都处于宽松的周期中。（5）上证50指数依旧处于相对偏低的位置，离上方的泡沫线还有非常大的距离，但是3000点附近的技术平台压力位很大，见图2。如果2023年美国发生严重的经济与金融危机，俄乌冲突失控引发区域战争，那么上证50指数依旧存在回调至最下方趋势线的可能性。当前看，这种可能性非常小。
图2中的上方的上升通道是强势上升通道，下方的趋势线是生命线。
（1）2016年3月以来，标普500指数持续暴跌的时间段里，上证50指数总是会面临一定的调整压力，见图3。（2）美联储加息对美国通胀和美国经济增长的抑制作用尚处于中期阶段，工业部门产能利用率的调整幅度尚不够，目前得不出标普500指数已经调整结束的判断。
（3）从失业率的周期来看，当失业率达到5%以上水平时，美联储实质性开始调整货币政策方向，标普500指数更有可能结束调整，然后开启一轮新的牛市。当前的失业率水平意味着标普500指数的调整更可能是处在中期阶段。
（4）2018年中美贸易摩擦之后，全球经济增长因为全球化受阻而陷入困境，标普500指数表现与美国十年期国债实际收益率的走势高度相关，图6中右轴收益率是逆序。这意味着标普500指数的波动更多受利率的影响，即由估值来驱动，而非盈利。
（5）LME铜价处于1990年以来的峰值区域，当前价格9388美元/吨，意味着铜价并未对美国经济衰退定价。即便中国经济强劲复苏，铜价已经从7000美元/吨上涨至9388美元/吨，幅度达34.11%。交易幅度难于交易方向。
（6）结合来看，2002年以来，上证50指数的大周期底部多同时对应标普500指数与铜价的底部区域。这一次铜价的位置偏高，标普500指数的绝对水平也偏高，给做多上证50指数增添了一些隐忧。图8：铜价、上证50指数与标普500指数的长周期对比
（7）结构变迁可能使历史规律失效。2021年中国铜消费占全球比例略有下降，但依然高达55.42%。这是否使得铜价只是表征中国经济，而非中美经济，值得继续观察与思考。
如果我们认为中国经济复苏能够拖起全球经济，即2023年中国拉动世界GDP增长率高于2022年，并且中国信贷周期主导全球信贷周期，那么上证50指数就不会因为美联储的收缩政策而承担额外的风险。如果我们认为美国经济依旧主导全球经济，美联储依旧主导全球信贷周期，那么上证50指数在未来12个月存在一定程度的尾部风险。策略判断是，在美国经济调整的风险未被广泛讨论之前，市场大概率继续交易中国经济复苏的方向与节奏。回忆2022年6月中旬全球金融市场的美国经济衰退交易，LME铜价直接从9500下跌至7000美元/吨，但是期间上证50指数独立上涨。这值得注意，中国股市的独立性。市场当前还纠结一个点，支撑中国经济复苏的抓手到底是什么？基建想象空间有限，不相信房地产能够强劲复苏，出口大概率疲弱。消费呢，又认为居民部门资产负债表受损会限制消费复苏的力度。第一个事实是，过去100年美国实际GDP增速不断下台阶，美国股市走了100年的牛市格局。经济增长速度与股市的关系是清晰的。图10：1927年以来美国GDP增速与标普500指数走势
第二个事实是，1982年以来标普500指数与美国国债余额都是不断攀升的，其逻辑参见之前的思考《记录思考：企业利润》。
第三个事实是，德国DAX指数与德国实际GDP增速与美国相同，1951年以来实际GDP增速趋势性下移，DAX指数波动中不断创新高。
2016年至2022年，社融显著扩张的2016年至2017年周期，2019年至2020年周期，上证50指数两年周期合并看，表现较好，而社融扩张乏力的2018年、2021年和2022年，上证50指数表现一般。货币政策主导基础货币。财政政策主导信用货币。2004年以来，上证50指数连续下跌3年的概率较低。经济复苏的周期，十年期国债收益率上行概率高，上证50指数可能优于创业板。但是，宁德时代引发的创业板指数结构变化，可能让这一个规律失效。汽车是周期性行业。
如果铜价上涨是基于需求预期的，要么铜价高估了，要么上证50指数低估了；若两者定价合理，可能是铜的供应端受限，或者纯电动车引发了需求结构变化。
6、结论：上证50ETF继续拿着，当前，此刻还看不到需要大幅减仓的重要事件。