上月市场回顾
——2023年2月，A股走势震荡。2月上旬，A股结束节前持续上行态势，步入震荡整理期，北向资金净流入放缓、港股市场持续调整对A股风险偏好产生压制，节后首周开复工低于预期也使得市场对经济复苏力度存有观望情绪。2月中下旬，A股受信贷社融“开门红”、开复工节奏加速等利好提振而两度冲高，又皆因海外加息预期升温、地缘政治不确定性、人民币大幅贬值等海外利空因素压制而回落，沪指在3300点陷入拉锯。
——市场整体活跃度有所提升。全A日均成交额8957亿元，环比提升1084亿元，日均换手率1.11%，环比提升0.12%。
——通信行业涨幅居首。通信（8.59%）、轻工制造（6.68%）、计算机（5.69%）、纺织服饰（4.73%）及钢铁（4.55%）涨幅居前。
——成长相对周期与消费估值均有所提升。从PE相对比值来看，创业板指/沪深300为3.16，环比明显回落。消费/周期为2.53，环比小幅回落；成长/周期为3.16，环比有所提升；成长/消费为1.25，环比有所提升。
细分行业推荐
——装修建材：房地产政策宽松推动数据好转，竣工端有望率先复苏；装修建材受房企信用风险影响较大，后续有望展现更强弹性。
——工程机械：2023年预计资金面有所改善、政府积极性提高，基建实物量加速落地；工程机械内销压力有望逐步缓解，出口保持较高水平。
——消费医疗：过于悲观的政策认知逐渐向正常认知修复转化；短期消费医疗业绩改善轨迹清晰，长期健康消费具备较强成长逻辑。
——中药：中医药政策顶层设计不断完善，支持力度持续加大；中药业绩已经恢复稳定增长，估值仍有较大提升空间。
——通信设备：AI现象级应用ChatGPT问世，算力作为核心要素或迎高速扩张；数字中国顶级战略地位确立，数字基础设施建设先行。
多维行业比较
——自上而下的“货币-信用-实体”框架下，当前宏观环境处于“经济上+货币紧+信用宽”阶段，指向消费与制造业占优。
——基于分析师预测修正指标（MAF）衡量行业业绩预期的边际变化，预测上调幅度较大的风格为消费、科技，行业包括钢铁、综合、国防军工、交通运输、银行。
——PE-G角度考虑“估值与业绩匹配”，PE-G匹配行业包括美容护理、房地产、商贸零售、轻工制造、计算机。
——自上而下行业轮动与分析师预测修正指标（MAF）下消费风格均占据优势，进一步结合PE-G匹配框架，重点行业指向美容护理、轻工制造、商贸零售。
风险提示：海外市场波动加剧；疫情发展超预期；宏观经济超预期波动。
上月市场回顾
2月市场延续弱势
2月上旬，A股结束节前持续上行态势，步入震荡整理期，北向资金净流入放缓、港股市场持续调整对A股风险偏好产生压制，节后首周开复工低于预期也使得市场对经济复苏力度存有观望情绪。2月中下旬，A股受信贷社融“开门红”、开复工节奏加速等利好提振而两度冲高，又皆因美国通胀超预期、FOMC纪要偏鹰、地缘政治不确定性、人民币大幅贬值等海外利空因素压制而回落，沪指在3300点陷入拉锯。
2023年2月A股市场指数表现分化。中证1000和中证500涨幅居前，月度涨跌幅分别为2.21%和1.09%；创业板指和中小板指跌幅较大，月度涨跌幅分别为-5.88%和-2.94%。
截至2023年2月底，上证综指估值分位较高，为52.24%，创业板指估值分位较低，为14.93%（2012年以来数据）。上证综指、沪深300、中证500、中证1000及创业板指的PE（TTM）分别为13.23、11.9、24.47、31.15和37.67。
从PE分位数的变化来看，中证1000估值分位提升了2.8%；创业板指估值分位下降了15.15%。
2023年2月，市场成交额与换手率均有所提升。具体来看，万得全A日均成交额由上月的7872.8万亿元上升至8956.9万亿元，日均换手率由上月的0.98%上升至1.11%。创业板指日均成交额由上月的1478.8万亿元上升至1984.9万亿元，日均换手率由上月的1.32%下降至1.3%。
通信行业涨幅居首
2023年2月，通信（8.59%）、轻工制造（6.68%）、计算机（5.69%）、纺织服饰（4.73%）及钢铁（4.55%）涨幅居前；电力设备（-6.02%）、银行（-3.8%）、有色金属（-3.58%）、非银金融（-2.59%）及商贸零售（-2.51%）跌幅较大
截至2023年2月底，31个申万一级行业中12个行业PE（TTM）超过中位数，汽车(97.76%)、社会服务(94.78%)、农林牧渔(94.78%)、公用事业(80.6%)及商贸零售(80.6%)估值分位较高；煤炭(2.99%)、有色金属(2.99%)、交通运输(4.48%)、通信(5.22%)及医药生物(8.21%)估值分位较低。
从PE分位数的变化来看，31个行业中有22个行业估值分位数较上月有所提升，计算机、纺织服饰、建筑装饰、传媒及美容护理的PE分位提升较快；银行、电力设备、房地产、综合及非银金融的PE分位下滑较多。
成长相对周期与消费估值均有所提升
我们以计算机、通信以及电子三个行业的加权估值作为成长的代表；以食品饮料以及家电的加权估值作为消费的代表；以钢铁、采掘、建筑和建材的加权估值作为周期的代表。
2023年2月，创业板指相对沪深300的PE比值为3.16。较上月的3.55明显回落，仍低于2012年至今均值水平（相对PE均值为4.29）。
消费相对周期的PE比值为2.53，较上月小幅回落，仍处于2012年至今均值的正一倍标准差之下（相对PE均值为1.7，+1倍标准差为2.67，-1倍标准差为0.74）；成长相对周期的PE比值为3.16，较上月有所提升，仍处于2012年至今的均值之上（相对PE均值为2.75，+1倍标准差为3.66，-1倍标准差为1.83）；成长相对消费的PE比值为1.25，较上月有所提升，且突破2012年至今均值的负一倍标准差（相对PE均值为1.96，+1倍标准差为2.69，-1倍标准差为1.22）。
细分行业推荐
装修建材：政策宽松提振地产数据，装修建材有望展现弹性
房地产政策宽松推动数据好转，竣工端有望率先复苏。房地产政策宽松基调下，近期30大中城市地产销售数据延续改善趋势，相较去年农历同期的同比降幅继续缩窄，14城二手房成交已升至六年来农历同期高位。本轮房地产政策侧重于竣工端，“保交楼”工作持续推进，房屋竣工面积同比降幅大幅收窄，竣工端有望率先复苏。
装修建材受房企信用风险影响较大，后续有望展现更强弹性。本轮房地产周期中房企信用风险较大并扩散向上游产业，导致上游产业应收账款增加、周转率下降，我们基于各竣工链行业应收账款及其周转率恶化程度进行排序，装修建材此前应收账款恶化情况最为严重，在竣工端修复后也有望展现出更强弹性。
工程机械：基建实物量加速落地，工程机械内销压力缓解
2023年预计资金面有所改善、政府积极性提高，基建实物量加速落地。2023年地方政府抗疫支出大幅缩减，土地出让及税收收入预期改善，新增专项债有望超4万亿，此外中央仍有加杠杆空间，资金面有望改善；2023年中央政府的政策总基调是全力稳增长、稳信心，经济发展为首要目标，预计各地政府稳增长意愿将明显增强。
工程机械内销压力有望逐步缓解，出口保持较高水平。据中国工程机械工业协会，2月上半月工程机械主要产品销售情况有所好转，工程机械压力将随时间推移逐步缓解，23年国内需求预计好于22年；2022年挖掘机行业出口销量同比增速达60%，占总销量比例跃升至42%，出口逐渐成为工程机械业绩重要驱动力，2023年出口将保持较高水平。
消费医疗：健康消费逻辑较为确定，悲观政策认知修复转化
过于悲观的政策认知逐渐向正常认知修复转化。3月1日医保局发布《2023年医药集采和价格管理工作的通知》，包括药耗集采扩面、药价综合治理、医疗服务价格改革等工作安排，基本符合市场预期，政策对行业的影响或已接近尾声。此前过于悲观的政策认知逐渐向正常认知修复转化。
短期消费医疗业绩改善轨迹清晰，长期健康消费具备较强成长逻辑。短期而言，疫后消费回补背景下消费医疗行业经营不断恢复，业绩改善轨迹清晰；长期来看，人口老龄化、健康意识提高以及消费升级等长期趋势之下，消费医疗潜在消费群体数量庞大、市场规模有望持续扩张，成长逻辑具备较强确定性。
中药：政策顶层设计不断完善，业绩稳增拓宽估值空间
中医药行业政策支持力度持续加大。从《“十四五”中医药发展规划》到《中医药振兴发展重大工程实施方案》，中医药发展政策顶层设计不断完善，行业政策支持力度持续加大。《方案》统筹部署8项重点工程，安排26个建设项目，通过改革试点先行示范和各保障措施，进一步促进和支持“十四五”期间的中医药发展。
中药业绩恢复稳定增长，估值性价比凸显。基本面看，2020年以来中药业绩逐渐走出底部，叠加国家与地方政策的多项支持，当前已经恢复了盈利的稳定增长；估值维度，此前中药估值再次降至较低水平，甚至接近2019年“业绩雷”对应的历史低位，至今仅有小幅回升，随着中药业绩恢复稳增与支持政策加码，估值仍有较大提升空间。
通信设备：AIGC、数字经济共同推动算力高速扩张
AI现象级应用ChatGPT问世，算力作为核心要素或迎高速扩张。OpenAI的现象级应用ChatGPT问世，微软、谷歌等海外巨头纷纷布局大模型，国内如阿里、腾讯、百度、360等均跑步进场，2023年有望成为通用人工智能爆发的奇点。算力作为AIGC核心要素或迎来高速扩张时代，全球算力龙头英伟达已申请百亿募资进军AI算力服务。
数字中国顶级战略地位确立，数字基础设施建设先行。2月27日中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，明确数字中国建设按照“2522”整体框架进行布局，夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”，强调保障资金投入、健全体制机制，将数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考。
多维行业比较
自上而下行业轮动：“货币-信用-实体”框架指向消费与制造业占优
“经济上+货币紧+信用宽”指向消费与制造业占优。疫情与地产政策转向后，国内经济开启内生性修复进程，即便是在央行相对克制的货币投放操作下，随着实体复苏进程的逐步加速，年初以来信用条件依然实现企稳，现阶段的宏观环境已经切换至“经济上+货币紧+信用宽”，对应消费与制造风格占优。
分析师预测修正组合（MAF）：钢铁、国防军工、交通运输、银行
我们认为，相较于盈利预期本身，盈利的预期差更为关键，即分析师预测的修正比其预测的具体数值更重要。如果分析师在某一时点上调（或下调）公司的盈利预测，则有理由相信该分析师捕捉到了影响公司远期业绩的新信息，而上调（或下调）的幅度可以反映出基本面预期边际变化的程度。
因此，我们基于分析师盈利预测调整行为，构建分析师预测修正指标（MAF），以衡量行业业绩预期的边际变化：
分析师预测修正指标（MAF）=(1+分析师预测上调比重)/(1+分析师预测下调比重)-1
我们基于MAF指标筛选每月优势风格与行业：1）前二风格：每期选取MAF指标最大的前2类风格作为组合，2013年至今可获得15.53%的年化收益。2）行业组合：将MAF指标高于1.1的行业认定为优势行业（无优势行业则空仓），选择前五名行业构建组合，回测显示行业组合年化收益13.51%。
基于分析师预测修正策略（MAF）筛选本期风格与行业：1）大类风格中，消费、科技盈利预测上调幅度较大；2）盈利上调幅度较大的一级行业主要包括钢铁、综合、国防军工、交通运输、银行。
PE-G估值业绩匹配行业组合：美容护理、房地产、商贸零售、轻工制造、计算机
长期来看，投资本质上源自于企业现金流的回报，因此，以“合适的价格”持有能够在长期实现盈利增长的公司，才是价值投资的真正要义，而“PE-G”则是其重要判断标准。行业层面同样可以基于“PE-G”建立起比较框架，我们对这一命题进行了深入分析，结论指向“估值与业绩匹配”在中长期视角下的有效性。
PE/(1+g)(FY1)以及PE/(1+g)(FY2)估值匹配策略表现优秀：FY1与FY2维度下组合年化收益率分别为9.63%与10.33%，超额收益率分别为4.27%与4.89%，超额最大回撤分别为-13.41%与-11.23%，月度胜率分别为57.6%与58.2%，收益显著跑赢基准的同时能较好地控制超额回撤。
组合的绝对表现可能随市场环境变化而出现较大波动，因而采用“PE-G”框架博取短期的绝对收益存在一定难度；但组合相对基准有望取得较为显著且持续的超额收益，对于偏好中长期稳定收益的投资者而言，该框架能够起到较好的指导作用。
我们基于PE/(1+g)（FY1）以及PE/(1+g)（FY2）估值匹配策略筛选本期行业：
1）PE/(1+g)(FY1)估值匹配：商贸零售、美容护理、房地产、计算机、轻工制造；
2）PE/(1+g)(FY2)估值匹配：房地产、美容护理、轻工制造、商贸零售、计算机。
两种组合入选行业相同。
多维行业比较小结
自上而下的“货币-信用-实体”框架下，当前宏观环境处于“经济上+货币紧+信用宽”阶段，指向消费与制造业占优；基于分析师预测修正指标（MAF）衡量行业业绩预期的边际变化，预测上调幅度较大的风格为消费、科技，行业包括钢铁、综合、国防军工、交通运输、银行；PE-G角度考虑“估值与业绩匹配”，PE-G匹配行业包括美容护理、房地产、商贸零售、轻工制造、计算机。
自上而下行业轮动与分析师预测修正指标（MAF）下消费风格均占据优势，进一步结合PE-G匹配框架，重点行业指向美容护理、轻工制造、商贸零售。
风险提示：1、海外市场波动加剧；2、疫情发展超预期；3、宏观经济超预期波动。
具体分析详见2023年3月4日发布的报告《本月关注哪些行业？——行业比较月报（2023年3月）》报告。
分析师：张峻晓
执业编号：S0680518110001
邮箱：zhangjunxiao@gszq.com
研究助理 : 王昱涵
执业编号：S0680121070009
邮箱：wangyuhan3665@gszq.com
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
重要声明：本订阅号是国盛证券策略组团队设立的。本订阅号不是国盛策略组团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
版权所有，未经许可禁止转载或传播。