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来源：长江证券收集编辑：资产配置部
2008年7月加入南方基金，历任研究部研究员、高级研究员，负责商贸零售、酒店旅游、纺织服装、轻工造纸、建筑工程等行业研究工作。2015年12月期担任南方安心保本混合型证券投资基金(二期)(2019年1月转型为南方核心竞争混合型证券投资基金)的基金经理。2019年1月起任南方改革机遇灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2020年5月起任南方君选灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2021年6月起任南方价值臻选混合型证券投资基金基金经理。2022年2月起任南方比较优势混合型证券投资基金基金经理。2022年9月起任南方鑫悦15个月持有期混合型证券投资基金基金经理。卢玉珊管理的代表产品南方核心竞争（202213）（2019.1.9由南方安心保本转型成立），从转型日期至今年11月4日，转型后的总回报为107.97%,同期业绩基准（沪深300指数收益率*80%+中证综合债券指数收益率*20%）的涨幅为72.05%。（数据来源：Wind，转型后回报区间：2019/1/9-2022/11/4）
下面请大家跟随我们与基金经理卢玉珊的深入访谈，进一步了解其投资框架与观点吧！Q1：今年以来权益市场变化莫测，我们观察到您的在管基金产品在股票仓位上的调整相对及时地把握了市场的走势，请问您是基于什么逻辑来进行仓位管理？卢玉珊：首先，因为我管理的是灵活配置型的产品，所以股票仓位的选择有比较大的灵活性。整体来看，我会根据两方面的因素来决定股票仓位：一方面我们比较看重股债利差模型，在今年初，这个模型确实达到了一个比较极值的位置，那个时候显示整个权益资产的性价比不是很高，所以我们从年初就有一些减仓的动作；4 月份的时候，我们再用这个模型去看，就发现它又到达了另外一个极值，也就是说随着市场长达四个月的下跌，权益资产又获得了很好的性价比，所以我们是基于这个原则去进行权益仓位的选择。另一方面是自下而上来看，我也会根据持有的股票来判断。站在年初的位置，其实很多持仓并不能给到充分合理的回报，所以我们就对相关的个股也进行了一定的减仓操作。仓位的择时会参照这两方面的因素决定。Q2：保本基金的管理经历，对您的投资理念产生了哪些影响？卢玉珊：可能曾经管理过保本产品的基金经理，现在大部分都在管固收+的产品，我可能是权益基金经理里面为数不多管理过保本产品的基金经理，这段经历对我个人来说是非常宝贵的。但是回溯管理保本基金的2016、2017和2018那三年，可以说是非常的坎坷。第一年，首先产品成立建仓的时候，债券部分会把久期拉长、杠杆加高，但其实2016 年是近年来债券最大的一个熊市，所以债券不但没有贡献安全垫，反而造成了亏损。股票开年就是一个熔断，当基金经理没多久，我就开始写检讨，当时检讨的内容是保本基金的净值低于0.99。因为对于保本基金来说，保本就是生命线，所以我觉得管理过保本产品的基金经理，对基金的净值回撤控制非常重视。第二年，我接手的债券部分其实有风险开始暴露了，比如地产债。时至今天，可能大家才会对地产债的风险有了特别清醒和刻骨铭心的认知。但当时在2017年这个风险已经开始显现，所以我会对企业的风险非常敏感。然后到了 2018 年，当我们的产品有了安全垫之后，权益市场迎来了一个大熊市。所以这三年对于这个保本产品来说是非常难运作的三年，但是对于我个人的历练是一笔非常宝贵的财富。保本基金的管理是要运用 CPPI 原则，严格根据债券投资能提供的安全垫来测算权益仓位，最后能达到一个保本的任务。所以在回撤控制方面积累经验，也运用到我后续的权益产品管理当中。Q3：作为均衡风格的基金经理，往往要覆盖多个行业和赛道。请问您对中观行业的选择是怎样的思路？卢玉珊：我觉得基金经理的投资风格，可能跟他入行时的市场环境、作为研究员时覆盖的行业是息息相关的。我作为研究员的时候，研究过商贸零售、酒店旅游、纺织服装、轻工造纸、建筑工程等行业，我得到的历练和启示对投资的意义是很大的。另外，重要的一点是基金经理做投资不但要低头看路，更要抬头看天，这就是您刚才提到的中观行业的选择。首先，我们一定要先看清楚当下整个产业发展的方向，也是国家和政策支持的方向。其次，我们再去看这行业的景气度是怎么样的，我们会对产业链上的各个环节去进行分析，看看哪个环节的竞争格局是更好的。然后在选出来的产业链的具体细分行业中挑选个股。另外，作为一个均衡型的基金经理，我也会去兼顾行业的估值，因为有的行业它处于景气度非常高的位置，但是同时估值也很高，那我们也会在估值和景气度之间去做一个平衡。卢玉珊：个股的选择上我有三类标准。我最喜欢的一类个股标的是快速成长的优势企业，它的ROE、ROIC一般在10%以上的水平，并且有一个逐渐提升趋势。这类公司对我们投资者来说是最佳的投资时机，业绩不断超预期，它的爆发性是比较强的，很大概率能获得一个戴维斯双击的机会，也是我们选股超额收益最重要的一个来源。第二类是作为底仓的个股标的，一般拥有较高护城河、优势比较明显的公司。它的ROE、ROIC可能在15%~20%以上，这类公司我们需要在合适的价格去买入，然后以长期持有，获取稳定高收益。第三类是具备趋势反转机会的个股标的，这类机会其实在今年我们也参与了比较多。它的ROE、ROIC可能在10%以下，甚至有的公司阶段性还出现了亏损，典型的包括一些重资产的周期行业，如面板、酒店、航空等周期类型的公司。这类公司也可能有一些短期的、趋势反转的投资机会。Q5：您的在管产品的净值走势都比较稳健，请问您是如何去控制净值的回撤与波动？卢玉珊：这个问题可能也是很多投资者比较关心的一个问题，因为大家也都知道有些基金的净值进攻性是比较强的，但是持有人的体验是不好的。所以我作为一个基金经理，我希望我主动的去控制好我产品净值回撤，尽量增强持有人的体验。首先在仓位上，我会给自己留些余地，留一些加仓的子弹，很少去做满仓的操作。其次，我是一个相对均衡和分散的基金经理，单一行业的配置比例一般不超过 20%，然后我会在行业之间根据他们的景气度和估值的性价比比较，进行合理的调整。第三就是选股，如果你选的行业都是景气度向下的，个股都是下行的，那么对净值的回撤控制是没有任何帮助的，所以我觉得最核心的还是选股。我们希望选择的个股即使阶段性地遇到了一些市场波动、遇到了自身经营困难，它迟早是能够通过业绩增长去消化，最终使得股价能创造新高。具体到操作中，如果我们观察到有的个股在买入后出现了生产经营、业绩方面的负向波动，我们也会具体去评估，如果跟当初买入时的预期不符，会进行一些止损。Q6：在今年的四季度，你更看好哪些板块或行业的投资机会？卢玉珊：其实从去年开始，我就迁移了很大一部分的仓位到先进制造业，可以说先进制造业是我个人最看好的板块之一。随着我们中国和平发展了 20 年之后，我们跟美国差距缩小，对它的整个全球经济地位是有威胁的，包括俄乌战争的打响，使得全球供应链的分工合作到达了一个拐点。往后看，自主可控和安全是一个非常重要的命题，这个会给我们的投资带来很多启发和线索，包括先进制造业里面的光伏、风电、电动车，储能，汽车零部件、军工、半导体等细分领域的投资机会。消费和医药经过两年的调整，性价比其实也得到了一定的抬升。比如医药的需求一直都是非常稳定的，只是因为医保政策对它的生产经营有一些影响，我们更看好偏制造类的高端医疗器械，随着政策的缓和，相关的标的也会有不错的投资机会。我特别要提到一点就是次新股，因为大家也看到过去两年发行了非常多的新股，这里面有很多的研究空白。我们希望把研究工作尽量往前做，在这些企业的上市之初，我们可能就进行访谈和调研。因为次新股其实蕴含着很大的预期差，这也是后续超额收益的来源。卢玉珊：对于港股市场，可能过去两年大家的投资体验并不是很好，可能因为我们之前投港股的时候，更多的是对 A 股投资的补充。所以大家在投港股的时候会把精力放在比如说像互联网、 A 股没有的消费品等标的。但是过去两年，相关的板块要么受到疫情的影响，要么受到政策的影响，给大家带来的投资感受并不好。但是它作为美联储加息和资金流出的一个最受损的市场，现在的投资价值也得到了很大的凸显，我们对港股资产比之前更加兴奋和关注。如果要等到一个右侧的拐点，需要去关注美联储政策的拐点。港股每一次熊市会杀到一个非常低的估值水平，等到下一轮牛市起来的时候，它中间的弹性是非常大，这也是港股市场的魅力所在。对于港股这个市场我本人是非常的敬畏，更多的是以学习的态度和渐进的方式找到比较吸引力的标的去参与。余 哲 S049061902000 ，F6860000000132 谢 静 S0490118100013 ，F6860000000177吴炬辉 S0490622090037 ，A20221014001804
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