春节过后，大盘贴着3300点下沿持续盘整，本周再度尝试向上突破未果。成交活跃度在节后阶段性回暖后，近期又开始趋向回落，且能够感受到板块轮动速度频繁。沪指三度突破均以失败收场，市场到底因何而纠结？僵局打破之前，市场最小阻力是什么？

一、3300点拉锯战延续，主线扩散、轮动提速

2月月报（《贝塔下沉》20230205）中，我们核心观点如下：1、春季行情仍在途中，但未来1-2个月，市场的定价逻辑将逐步由预期转向现实，因此A股最为顺畅的价值修复行情窗口可能接近尾声。2、考虑到真正的旺季需求有待验证，现阶段的行情特征仍是预期驱动为主；大盘的重拾升势，需要实体或融资端更多惊喜的出现。3、行情进入换挡期，建议围绕贝塔的下沉与扩散布局，当前兼具“低位+业绩改善+贝塔驱动“的资产，主要集中于复工链、地产后周期以及顺周期的成长方向。

从2月市场来看，一是上证指数在3300点反复拉锯，另一方面，成长顺周期中的计算机、传媒以及地产后周期的建材家居轮番领涨，市场走势基本印证了我们的前期观点。

本周沪指盘中再破3300，冲高后陷入拉锯战，主线加速轮动。地产边际复苏、开复工节奏加速提振基本面信心，叠加全面注册制落地等消息刺激，周初金融与地产链表现居前，并沿顺周期向上游扩散，带动沪指强势上行再破3300点位；随后A股在关键点位陷入拉锯，海外因素扰动是主因，2月FOMC会议纪要偏鹰，海外加息预期持续回升，引发人民币汇率大幅贬值、外资连续三日流出。结构层面，小票单边占优行情终结，市场风格趋于均衡，上游资源和可选消费占优，行情沿顺周期向上游扩散，煤炭、钢铁涨幅明显。

二、三破3300而不立，市场到底在纠结什么？

春节过后，大盘指数三度尝试突破3300点，但均以失败告终，一边是成交活跃度重回收缩，另一边是板块轮动明显提速，市场到底因何而纠结？

其一，“弱复苏”的一致预期+政策“空窗期”，基本面预期存在天花板。春节期间消费端回暖速度差强人意、节后两周经济高频指标恢复速度偏慢，而开工复产节奏又存变数，使得宏观预期阶段性下修，弱复苏逐渐成为共识。随着部分核心资产估值修复至疫情前高位，代表着A股最为顺畅的估值修复行情窗走到尾声，预期驱动走向现实印证阶段，在宏观复苏力度相对有限的环境下，基本面因素开始逐渐压制大盘表现。此外，无论是节后部分高能城市房价快速上涨，抑或监管层对于通胀担忧的表态，也使得政策层面的担忧有所强化，进一步压制市场上行动能。

其二，过往的“疤痕”效应，使得市场面对利好信号时反复犹豫，难以形成向上的合力。宏观层面看，疤痕体现在两点：一是2022年的经验已经证明，缺乏居民杠杆以及真实需求驱动的宽信用周期，并不被市场认可，因此即便1月信贷超预期，但市场仍在担忧企业信贷改善的持续性以及居民信贷需求的疲弱。二是来自地产的教训，2022年6月下旬地产销售景气的昙花一线，印证了二手房的繁荣并不一定能带动新房成交的回暖、进而驱动宏观经济的强劲反弹。由此体现出的特征是，每当关键经济数据发布，市场仅以脉冲式的行情进行回应，然而却缺乏持续的主线演绎。

其三，内外流动性边际趋紧，分母端构成市场向上的又一阻力。2023年初至今，需求持续回暖的同时，宏观流动性投放却保持相对克制态势，国内长短端利率均攀升至一年以来的高点。同时，联储紧缩预期再生变数，节后美债利率、美元指数持续上行，内外流动性同步收紧之际，继外资之后，以两融、个人投资者为代表的内资情绪拉升至高位后也出现回落迹象，分母端变量成为市场的又一阻力。

除了3300点的A股折返跑外，宏观预期的纠结，同样体现在3%的长端利率迟迟未能突破、人民币汇率再度逼近“7”、以及玻璃和螺纹价格之间的分化，而当前市场关于经济修复弹性的争论，在旺季需求到来前，仍然难以证实或证伪。

三、分子向上、分母向下，继续贝塔下沉

抛开经济长期中枢与节奏的判断，当前宏微观层面，我们切实能看到的信号是：首先，上游高频数据显示，工业需求正在全面回暖，节后第三周开工复产加速推进的同时，钢材、水泥、沥青需求同比增速已经转正；其次，除了二手房市场的量价齐升，近期30城新房销售数据也已达到2018年农历同期水平，过往疫情压制的居民大宗购买力迎来回补式修复；最后，一月信贷放量后，票据转贴现利率仍在持续上行，且已逼近一年来的高点，或表明2月实体融资需求在加速好转。

如果将这些因素考虑在一起，我们不难得出结论：不论节奏与力度如何，未来一段时间，实体基本面的趋势都是向上的，至少是无法证伪的。

在以上几点因素没有解决之前，僵局也许还是难以打破；但基本面复苏趋势之下，市场下行风险并不大。1、不管节奏如何，在疫后内生性修复的驱动下，上半年基本面回升的方向不变；2、金三银四的传统旺季仍有一段时间，关于经济复苏高度的预判未到证伪时；3、区别于2019年4月，由于居民信贷需求仍弱，当前经济复苏的基础并不牢固，宏观政策全面转向的概率很低，意味着即便春季躁动接近尾声，市场回落风险也相对有限；4、海外通胀回落、经济衰退压力的长期格局未变，美元流动性更多是折返而非逆转。因此，现阶段市场向上的驱动，更多来自分子端，而阻力则多来自于资金情绪、美元流动性等分母端变量，接下来的情景，可能是分子预期继续向上、分母端阻力逐步见顶，指数层面并不存在大的向下风险。

风格层面，除了基本面预期阶段性折返外，节前与节后一正一反的资金情绪特征，是过去1个月风格均衡化的直接推手。而随着躁动预期退潮以及资金情绪触及高位，小盘成长面临调整压力，相较之下大盘股更具配置价值。站在半年维度上看，盈利周期（筑底而非上行）、宏观流动性（M2-社融剪刀差高位）也均指向大盘风格更占优势，对于机构而言，我们依旧建议围绕大盘风格布局。

主线选择上，随着部分核心资产由“低估”向“合理估值”修复的初步完成，纯粹预期驱动的贝塔行情告一段落；但在分子端持续向上的现阶段，只要经济和政策预期不发生大的折返，最小阻力方向依旧是沿着【低位+业绩改善】方向做贝塔的下沉与扩散。当前兼具“低估+高增+贝塔驱动“的资产，主要集中于复工链、地产后周期以及部分顺周期的成长板块。

行业配置建议：

（一）贝塔低位下沉：地产后周期以及贝塔低位反转，推荐建材、家居厨电、保险、医药；

（二）顺周期成长扩散：关注基本面反转或前期滞涨的顺周期成长：广告传媒、通用设备。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：市场情绪高位回落