作者：华泰宏观李超团队

内容摘要

工业生产延续弱势，继续看好利率债和基建类城投

11月工业生产端延续弱势表现，我们认为年末国内基建投资大幅反弹概率较低，预计今年四季度实际GDP增速仍为6.5%、名义GDP增速大概率延续回落，经济基本面因素决定债市无风险利率仍有下行空间。基于稳增长的考量，政策方面给出明确信号，要引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求，我们仍较为看好基建类城投债的表现。国内经济基本面大幅复苏概率低，我们继续看好利率债表现，预计此轮利率下行周期当中，2019年我国10年期国债收益率的中枢可能下行到3.2%，底部可能在3%。

11月份社会消费品零售总额同比增长8.1%

11月社会消费品零售总额同比增速8.1%，继续超预期回落。社零名义增速下行也受到了本月CPI回落的拖累。分项目看，通讯器材类消费受去年高基数影响，增速转负；油价大幅下跌导致石油及制品消费增速下行，汽车消费增速仍在回落。整体看，随着经济下行压力加大，居民消费能力和消费意愿均受到较大冲击，消费顺周期性逐渐体现，目前暂无有效刺激政策的情况下，消费悲观情绪继续升温。

11月份全国城镇调查失业率4.8%，较前值再次下行

11月份，全国城镇调查失业率为4.8%，比上月和上年同月均下降0.1个百分点，我国就业市场表现仍然稳健。目前我国就业市场正负影响因素并存，一方面，贸易摩擦形势仍不明朗，经济下行压力加大，近几个月中采和财新PMI就业数据仍在低位；另一方面，近期政策多措并举支持小微和民营企业信贷和债券融资主要目的都是稳定就业。同时我们认为，劳动参与率提升是目前失业率稳健的重要原因。总体来看，我们预计今年我国失业率不会触及5.5%上限，但明年初企业开工状况如果不及预期，失业率或面临阶段性上行压力。

11月工业增加值当月同比+5.4%，1-11月固定资产投资累计同比+5.9%

11月工业增加值当月同比+5.4%，今年Q1~Q3、以及Q4前两个月的工业增加值增速均值分别为6.6%、6.6%、6.0%、5.7%，Q4工业生产数据继续回落，工业生产的弱势表现印证了经济仍存在下行压力。1-11月整体固定资产投资累计同比+5.9%，其中制造业投资累计同比+9.5%；基建投资（统计局口径）累计同比+3.7%，地产投资累计同比+9.7%，基建和地产投资增速均持平前值。我们认为制造业投资表现将受到企业盈利预期的制约，较难出现趋势性上行。同时，由于资金到位、四季度天气转冷等原因可能限制基建开工，四季度基建投资增速较难出现明显复苏。

1-11月全国房地产开发投资累计同比+9.7%，与前值持平

1-11月全国房地产开发投资110083亿元，累计同比增速为9.7%，与上月持平。我们预计今年全年房地产投资增速维持在9.5%以上已成定局，然而主要拉动分项仍然是土地购置费用，建安投资预计仍为负值，在地产政策没有实质性放松之前，我们预计2019年建安投资仍难乐观。1-11月份房地产企业到位资金同比增速7.6%，较前值回落0.1个百分点。由于现金流压力，房地产竣工增速为下降12.3%，降幅收窄0.2个百分点。房地产产业链较长，对我国宏观经济影响较大，在经济下行压力凸显的情况下，我们预计，2019年年中一二线地产政策可能会有所放松。

风险提示：受中美贸易摩擦等因素影响，经济走势弱于预期。

工业生产延续弱势，继续看好利率债和基建类城投债

11月工业增加值同比增速仍在6%以下，工业生产端未出现显著复苏。全球经济复苏局势及相关外需未来仍有较大不确定性，同时我们认为年末国内基建投资大幅反弹的概率不大，预计今年四季度实际GDP增速仍为6.5%、名义GDP增速大概率延续回落，经济基本面因素决定债市无风险利率仍有下行空间。我们预计从今年四季度到2019年，货币政策有望更加宽松，未来稳社融增速将充分调动银行积极性，可能从鼓励银行增加信贷投放及信用债购买等角度展开。

基于稳增长的考量，政策方面给出明确信号，要引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求，我们仍较为看好基建类城投债的表现。国内经济基本面大幅复苏概率低，我们继续看好利率债表现，预计此轮利率下行周期当中，2019年我国10年期国债收益率的中枢可能下行到3.2%，底部可能在3%。

11月工业增加值当月同比+5.4%，四季度工业生产延续弱势

11月工业增加值当月同比+5.4%，低于市场预期0.5个百分点，当月同比增速连续三个月低于+6%。1-11月工业增加值累计同比增速+6.3%，低于去年同期0.3个百分点。今年Q1~Q3、以及Q4前两个月的工业增加值增速均值分别为6.6%、6.6%、6.0%、5.7%，Q4工业生产数据继续回落。工业增加值结构当中最主要的成分——制造业增加值11月同比+5.6%，从近期PPI、工业企业盈利、PMI的弱势表现来看，我们认为未来制造业生产端较难出现大幅复苏，工业生产的弱势表现印证了经济仍存在下行压力。

我们认为，国内政策持续强调扩大内需，2019年基建投资有望较今年反弹；如果经济下行压力持续加大，2019年中有放松一线和部分二线城市地产刚需调控的可能性，这些需求侧的刺激措施可能对制造业生产端相关行业（工程机械，通用设备等）形成一定的拉动，未来工业增加值中枢可能是稳中微降的局面。

11月份社会消费品零售总额同比增长8.1%

11月社会消费品零售总额增速为8.1%，继续超预期回落，名义增速下行也受到了本月CPI回落的拖累。11月社零消费实际增速5.8%，较上月回升0.2个百分点。分项目看，通讯器材类消费受去年高基数影响增速转负，油价大幅下跌导致石油及制品消费增速下行，汽车消费增速仍在回落。整体看，随着经济下行压力加大，居民消费能力和消费意愿均受到较大冲击，消费顺周期性逐渐体现，目前暂无有效刺激政策的情况下，消费悲观情绪继续升温。

11月份全国城镇调查失业率4.8%再次下行

11月份，全国城镇调查失业率为4.8%，比上月和上年同月均下降0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为4.7%，与上月持平，比上年同月下降0.2个百分点，走势符合我们预期，我国就业市场仍然稳健。目前我国就业市场正负影响因素并存，一方面，贸易摩擦形势仍不明朗，经济下行压力加大，近几个月中采和财新PMI就业数据仍在较低水平；另一方面，近期政策多措并举支持小微和民营企业信贷和债券融资主要目的都是稳定就业。

同时，我们认为，劳动参与率提升是目前失业率稳健的另一重要原因。经我们测算，自2007年GDP增速趋势下行以来，我国劳动参与率波动上行，体现出经济缓慢回落的过程中，为了提高收入水平，劳动年龄人口的就业意愿有所提高。在这个过程中，失业率的分母端增加，整体上行压力得到缓解。总体来看，我们预计今年我国失业率不会触及5.5%上限，但明年初企业开工状况如果不及预期，失业率或面临阶段性上行压力。

1-11月固定资产投资累计同比+5.9%

1-11月整体固定资产投资累计同比+5.9%，较前值上行0.2个百分点，高于市场预期0.1个百分点。其中制造业投资累计同比+9.5%，高于前值0.4个百分点（高技术制造业累计增速+16.1%持平前值）；基建投资（统计局口径）累计同比+3.7%，地产投资累计同比+9.7%，基建和地产投资增速均持平前值。

我们认为在需求侧存在下行压力的情况下，未来国家可能在高新制造业领域继续加大长周期资本投入，对冲传统制造业投资的下行压力。同时，未来货币政策将重点强调扩大信用，可能运用结构性宽松政策对冲表外融资的下行压力，有望使得中小企业融资难的问题得到一定缓解。但在PPI中枢下行趋势较为确定、企业盈利增速短期难见拐点的情况下，我们认为制造业投资表现将受到企业盈利预期的制约，较难出现趋势性上行。

10月31日国办发布《关于保持基建补短板力度的指导意见》，我们认为这是政策层面对基建领域给出的又一重要积极信号，诸如水利设施、环境整治、中西部高铁高速建设等方向的基建仍然是未来政策“补短板”的重要发展方向。由于资金到位与基建投资出现反弹的时点之间可能存在一定时滞，而四季度天气转冷等气候原因可能限制中西部地区基建开工，四季度基建投资增速较难出现明显复苏，但我们预计2019全年基建增速仍可能反弹到10%左右，维持对于放松基建的顺序“先中央后地方，先铁路后公路”的判断。

1-11月全国房地产开发投资累计同比+9.7%，与前值持平

1-11月全国房地产开发投资110083亿元，累计同比增速为9.7%，与上月持平。我们预计今年全年房地产投资增速维持在9.5%以上已成定局，然而主要拉动分项仍然是土地购置费用，建安投资预计仍为负值，在地产政策没有实质性放松之前，我们预计2019年建安投资仍难乐观。1-11月份房地产企业到位资金同比增速7.6%，较前值回落0.1个百分点。由于现金流压力，房地产竣工增速为下降12.3%，降幅收窄0.2个百分点。房地产产业链较长，对我国宏观经济影响较大，在经济下行压力凸显的情况下，我们预计，2019年年中一二线地产政策可能会有所放松。

1-11月商品房销售面积同比增长1.4%，增速比1-10月回落0.8个百分点。1-11月商品房销售额累计同比增速为12.1%，前值12.5%。其中住宅销售额累计同比增速为14.8%，较前值回落0.2个百分点。办公楼累计同比增速为下降6.4%，降幅收窄0.1个百分点。商品营业用房累计同比增速为下降0.2%，较前值回落1.9个百分点。我们认为在地产政策没有放松之前，预计销售增速仍会回落。

风险提示：受中美贸易摩擦可能对外需产生较大扰动等因素的影响，经济走势可能弱于预期。