最近几年，伴随着房地产的下行，越来越多的专家和声音开始发声，所谓的警惕日本主动刺破经济泡沫，居民大量的财富在房地产中，一旦破裂后果不堪设想，又列举了日本因房地产泡沫破裂而失去二十年。其中有些是对的，比如房地产泡沫破裂后的金融体系危机，但核心问题没有讲清楚，不是房地产泡沫破裂导致经济衰退，而是房地产泡沫本身导致经济和金融体系风险。
资产泡沫维系来源于不断向中下层汲取信贷，也就是不断的透支经济体的未来，给穷人加杠杆，包括更极致的贫富分化和社会僵化问题，生育率快速下降的人口结构问题，以及掠夺家庭六个钱包储蓄和未来的养老问题。就好比一个挥霍无度负债累累的人，突然有人要让他还钱，导致违约和生活质量下降，大家难道去怪要钱的人决策吗？
说警惕日本刺破泡沫的逻辑中，还有另外一个漏洞，便是政策在资产泡沫极高的情况下还能救得了。模板则是各个经济体的资产泡沫问题，经济的过热必然迎来出清，这才是主流的表现。而最具有代表性的就是美国的次贷危机，在危机发生之前，政府试图救市了，包括快速的降息和刺激信贷，给金融体系注资，2007年8月11日，世界各地央行48小时内注资超3262亿美元救市，美联储一天三次向银行注资380亿美元以稳定股市，之后几乎每天都有救市政策，不是下调利息就是给银行注资，结果还是爆了。
现在压力又来到了我们这边，房价收入比畸形，居民杠杆快速攀升，实体产出无法支撑资产泡沫的延续，叠加疫情的冲击，美股已经跌去32%，日本国债收益也出现巨大波动。美国为什么不停止加息来保资产泡沫呢？大概率是两害取其轻，任何阻碍出清的政策都是有代价的。财富不会凭空创造，房地产是财富再分配的工具，有人不劳而获，就有人承担代价，维持了房地产泡沫安全，相应的就要付出居民杠杆，以及过高居民杠杆带来的相关代价。并且即便付出了成本，也未必能够再次点燃房地产的热度和保住资产泡沫，又像当时次贷危机前夕的美国救市一样，不断投喂成本，期待着能实现所谓的软着陆，结果差强人意。
人们的潜意识实际上随着房地产的转冷已经在发生变化了，以前认为是所有城市房价永远涨，逐渐的是剔除部分下跌的城市，房价永远涨，到后来的一二线永远涨，至今已经又达成了新的所谓共识：一线的核心区域永远涨。有些人甚至都没有发现自己的思维已经发生了改变，我们不妨大胆一些，即便这个一线永远涨的念想，可能也会在接下来的经济下行中面临巨大的冲击。
参考当年的日本东京，用来支撑一线房价永远涨的因素：经济基础、人口密集程度、地块稀缺程度、人均收入、公共福利和资源。种种条件很多人看来铁定不会出事的东京楼市，结果还是爆了，而且爆的很彻底，一年内就折去一半以上。加息只是加速了债务违约的速度，是导火索但不是炸弹本身，炸弹来源于居民杠杆率和对实体经济的透支，开厂创业，不如买套房增值高，实体产出和居民收入，逐渐无法承担资产泡沫膨胀的需求，更多的是靠信贷支撑，是债总是要还的。准确来说，日本的房地产走下坡路在资产泡沫破裂前一年就发生了，资产价格上升无法由实体或者居民的收入支撑，1989年资产价格的过热就已经快维持不住了，直到加息彻底加速了市场的出清。
房地产本身的问题依旧是过度金融化，信贷用的越多，风险越大，一线城市也不例外。原世界第二大经济体的东京，号称其一个城市的楼价可以买下整个美国，日本楼市估值约等于全球股市总估值的两倍，然而这些都是首付和贷款的杠杆，以及流量存量的杠杆撬动的、本身就不存在的纸上财富，一块钱就可以撬动几百几千块的纸上财富。结果就是楼市短期内腰斩，并且出清持续进行，截止2003~2004年日本房地产的底部时，几个主要城市的房地产现值仅仅只有89年高峰时期的十分之一，根本就不分什么首都还是小城市，越是过度金融化，出清的越是彻底。
今年读者回顾救市政策，主要的都是来源于金融体系，比如降低信贷的门槛，降低首付比例，降低利息成本，甚至动用了公积金利率的下限，依旧是在给市场供给信贷试图稳住泡沫。过热就会迎来出清，这是历史规律，真到了出清的时候，可能不会太分一线和三五线，假设四五线跌20%跌去20万，一线跌2%可能就20万了，当然你说20万对于三四线和一线不一样，那也有道理，但同一个经济体，20万购买力除了房子，好像也没差那么多。要是真的出清起来，一线城市不要说2%，20%都打不住，这里面又是多少本来就不存在的纸上财富蒸发呢？
美国则是另外一个市场出清的模板，即政府试图救市，但并没有救下来，虽然没有日本资产泡沫破裂那么疯狂，主要城市房价也是跌去2~3成，尤其是首付比例只有0~10%的时候，这类杠杆支撑的房子基本都是资不抵债的。回顾到我国为了维持房地产泡沫的稳定，已经默许很多城市放开贷款的下限，30%到20%，甚至有首付贷在里面，购房者需要的自有资金越来越少，10倍杠杆，20倍杠杆都不是什么新鲜事了，其实也是在朝着美国的次级贷款方向走的。
回归正题，美国次贷危机之后，政府从中学到了最大的教训，便是一旦给居民加了极高的杠杆，政府未来想救市是不太现实的，因为居民违约是不可控的。本次的经济下行风险与07年次贷危机有一个最大的不同-居民负债率，这也就导致了后续即使市场出清，表现也可能差异很大，也与本次美股跌去3成，美国敢继续加息有关，杠杆压力不完全在居民头上。
现在比较被大众认可的能解释美国次贷危机和全球金融危机的模型，应该是明斯基时刻，即便在长期稳定的经济体也会出现，经济持续增长，人们的投资更加大胆并且忽略风险，热钱涌入楼市股市。现代金融创新和杠杆的应用把风险快速的放大，内在不稳定性发挥重要的作用，杠杆更快的加到投资类资产泡沫中，居民负债率飙升，经济危机前夕一度超过97%。核心玩法是风险的传递，上层做局中层负债接盘，中层将负债传递给下层负更多的债接盘，资产只要一直涨，穷人如期还贷款，中间环节所有人名义上都是赚钱的。
明斯基时刻的判定条件便是庞氏信贷阶段，后来者的现金流无法负担高昂的债务成本，尤其是居民口加了极高的杠杆，对应的宏观数据就是居民的杠杆率。所以现代金融体系风险前夕，都有一个比较明显的特征，就是居民杠杆率的大幅度上升，后来者扛不住，或者不愿意玩了，庞氏信贷就崩塌了，比如日本上世纪90年代的房地差泡沫的居民负债攀升，和美国的次贷危机居民负债疾速攀升，一个是自己刺破的泡沫，另一个是市场自发的出清，这也验证了一个道理，政策不愿意出清想要维持资产泡沫，躲得过初一躲不过十五，泡沫大到一定程度，市场很快也会自己发挥作用。
美国近十几年最大的不同就是学习了资产泡沫破裂后的日本模式，既要长期维持扩张性的货币政策，必然有人要加杠杆，但不能加在居民头上，而是政府身上，表现为居民杠杆率相对稳定而政府杠杆率迅速超过110%。居民杠杆在次贷危机前夕大概在97%，而现在基本维持在80%以下，即便疫情冲击下，跟多的是政府负债来给予市场各类纾困资金，比如免除学生贷款，甚至直接给居民发钱，尽可能的不去把风险往不可控的居民违约风险上加。美国一面加息增加市场的信贷成本，另一方面加大对公共福利的支出，降低居民的违约风险，再加上过去十年居民杠杆的下降，是现在还不出现系统性金融风险的主要原因。
从绝对指标上来看，我国的居民杠杆62%并不算最高，但考虑到隐形的成本，我国居民抗压能力已经大幅度超出了90年代的日本和07年的美国。同样的负债率，但执行利率差异很大，一般情况下，发达国家拥有更低的贷款利率，我国的房贷执行利率在16~21年之间，平均都在5.2%左右，甚至更高。此外，公共福利占GDP的比重差异很大，发达国家普遍在20~30%，只有韩国维持在10%左右，我国根据公开的数据大概也在10%左右，同样的杠杆率抗风险能力也差异很大。
这就是很多人说我国居民杠杆率还有上升空间的误区，喜欢杠杆率和发达国家比，公共福利和利息水平又和发展中国家对比，要不是国人的抗压能力过于强大，系统性金融风险早就出现了，哪个国家的购房者可以做到烂尾问题发生一两年甚至更长时间，既拿不到房子，还能如期偿还银行的贷款，给银行降低风险排雷？虽然我国居民的抗压能力极强，但依旧不意味着没有极限，居民杠杆和抗压能力是明斯基时刻的重要判定条件。
美股、中房以及日债全球经济的三颗大雷，其中美国攻高血厚，再加上居民杠杆比07年低了接近20个百分点，比烂的时候可能要拖得更久，即便如此，也要付出惨痛的代价，比如股市的较高位跌去三成。日本则是损失了汇率和继续给政府加杠杆续命，日本模式维持一天，生育率和居民福利也能维持一天不出问题，在东亚依旧可以维持1.3左右的生育率、老龄化后的生活质量以及保持全球最长寿的经济体。
对比来看，只有我国楼市解决办法是鼓励继续给居民加杠杆，比如期待农村还能吃下一部分的信贷和风险转移来维持房价，但生育率问题、房地产财富再分配到来的阶层固化以及对未来经济潜力的透支成本已经显现出来，成本和收益孰轻孰重，估计不同阶层的人有不同的看法。从各个国家处理泡沫的经验来看，虽然我国居民抗风险能力极强，但继续给居民加杠杆的话，未来可能成为三个大雷中最先出现系统性金融风险的经济体。
最后，既然非要加杠杆续命，政府部门加绝对好过给居民加，保资产泡沫的做法如果是继续给居民加杠杆，而居民违约在经济下行中是最不可控的因素，极有可能成为系统性金融风险的引爆点，这种救市有点南辕北辙的味道了。