一、商品行情回顾：供需双弱、预期主导、超预期扰动

回顾2022年，商品市场动荡，且更加不可预期。总的来说，“供需双弱、预期主导、超预期扰动”，即是2022年商品市场行情特征。

商品市场全年的故事请移步《主观期货2022：预期扰动、谨慎应对、表现平庸》。

二、CTA业绩回顾：总体低于预期，部分管理人创最大回撤

下面我们分产品类型，看看国内头部管理人代表产品的业绩情况。这里我们粗略将头部管理人分为中长周期趋势跟踪为主的策略、多策略以及短周期策略。另外，由于各家管理人产品的目标波动率有所差异，我们在管理人列标注了对应的颜色。

注：目标波动：20%及以上（黄色）、15%（绿色）、10%（蓝色）、5%（灰色）

总体来看，2022年头部CTA业绩分化，趋势策略为主的管理人业绩整体优于多策略、短周期管理人。部分头部管理人在今年创下了历史最大回撤。简单从2021年和2022年业绩来看，一些管理人业绩持续性不佳，如B2、C4、C6，除去市场环境的影响，可能需要进一步考量策略、规模等因素。

三、业绩归因：因子和多策略共振是主因，组合管理极为重要

业绩为何如此？我们简要从大类策略因子角度分析，在此把一些卖方构建的策略因子走势展示如下即可略窥一二：

中长周期趋势策略：一季度，商品期货市场主要受俄乌冲突影响，期货价格流畅上涨，中长周期趋势策略盈利性较好。6月初，受美国加息、国内地产风险发酵等因素影响，商品期货价格快速反转下跌，策略出现较大回撤，后期时序策略信号逐渐由多转空，净值有所修复。7月中旬-12月末，商品期货横盘震荡为期近六个月，不同周期的策略净值有所差异，多数管理人出现连续回撤。

基本面量化策略：由于盘面大多数时间由宏观逻辑主导，阶段性受海外地缘政治等超预期因素影响，基本面量化策略较难通过分析供求情况，判断价格上涨或下跌的动力。当供需与价格走势相背离时，策略表现不佳。比如今年六七月份期货价格反转下跌，但基本面变化不大，策略产生较大回撤。

短周期策略：2022年短周期策略业绩分化明显，规则式和预测式策略表现差异较大。总的来看，2022年短周期策略表现不佳。一季度业绩总体不及中长周期策略，甚至出现亏损情况。6月急转后连续下跌的行情下，由于策略逻辑不适应此次较为极端的行情，预测式策略没有表现出“短周期的快速适应”能力。下半年多数管理人净值继续回撤。

其次，多策略管理人为何表现不佳、回撤较大，可能的原因，一是子策略大多回撤，二是因为子策略之间长期低相关，在做组合处理后，目标波动相同的情况下，多策略组合可能比单一策略仓位更重，当子策略出现较大回撤、短期相关性较高时，多策略产品回撤甚至会超过任一单策略。具体分析可以参考《多策略CTA近期为何大回撤？》一文。

另外，今年CTA管理人的表现也再次体现了优异风控的重要性，比如，一季度中长周期趋势策略普遍还不错，重要的是怎么在之后不适合的环境中尽量保住收益。我们发现，历史悠久的老牌CTA策略管理人还是体现出风控的相对优异性，毕竟具有深厚历史积淀。

四、CTA行业回顾与趋势

1、从趋势跟踪为主到多策略，CTA不是“稳稳的幸福”

过去几年，很多管理人都希望布局“多策略”、也更细化地研究组合优化等方面，从而尽量做到“让产品适应更多市场环境”、“给客户更好体验”。虽然过往来看，产品中的多个策略从结果上看有“互补”的作用，但是“稳稳的幸福”并不一定常在，比如今年的情况。

这也说明了，过往业绩不一定代表未来，更多关注策略逻辑、认知潜在风险才是王道。当然，这并不是否定多策略的做法，长期看，多策略组合确实可以有效提高业绩。只不过对于多策略CTA，需要更多地从配置角度看待，而非“稳稳的幸福”。

2、从CTA到CTA+指增/中性，头部量化直接提供解决方案

近几年，部分管理人开始为投资者提供CTA+指增、CTA+中性的产品选择，不论是出于直接提供解决方案的初衷、还是出于对股票量化产品线的布局、或是出于对CTA容量的考量。

当然，在为投资者提供解决方案的同时，投教也需要到位。虽然统计上看股市和以趋势跟踪策略为主的CTA长期低相关、或者股市存在一定超额，但CTA+指增/中性的配置并不是“东方不亮、西方亮”，短期也可能同时存在对CTA、股票Beta、股票Alpha都不利的市场环境。

比如，今年来看，CTA表现整体不及预期；指增表现虽然明显好于大盘，但也大多录得负收益；超额衰减叠加贴水成本实现，中性产品总体表现不佳。

如下图，列举了头部管理人CTA+500指增的产品业绩情况。相较去年亮眼的收益，今年的复合产品较为逊色。不过，相对而言，调整完复合策略的权益beta后，复合策略并不一定比分开配置单策略更性感。

注：B、C、G数据起始日期为2021年4月。

CTA与中性的组合长期看具有配置意义，但需要留意的是，二者的组合不一定能控制回撤，不一定正收益。下图列举了头部管理人CTA+中性的产品业绩情况。

注：G数据起始日期为2021年4月。

3、营销过度、投教不足

很多CTA宣传资料中经常出现“CTA的配置价值”、“CTA有危机Alpha作用”、“CTA有多元化收益来源：多品种、多周期、多策略、多空并举”等宣传语。如果单看这些宣传语加上好看的业绩曲线，可能第一直觉就是买买买，然而在业绩“拉跨”一段时间后，尤其是和股市同跌后，就会被灵魂拷问，我的危机Alpha呢？我投的能适应各种环境的策略去哪了？

与其给投资者呈现一个“完美”的CTA宣传资料，不如客观的给客户做投教，让客户在认知CTA配置价值的同时，也认知到CTA的潜在风险。

多站在客户角度出发，让客户更充分的了解产品，给客户更好的体验感。毕竟，产品没有绝对好坏，只有满足预期与否。

五、CTA行业展望

1、未来管理人仍会走向多策略，但策略迭代容易过拟合

虽然今年多策略产品业绩不如往年，但长期看，得益于子策略的长期低相关性，多策略组合确实能有效提高业绩，未来管理人仍然会走向多策略。

需要留意的是，这些产品虽然有了多策略的“加持”，其子策略依然需要有精细化的处理，目前一些管理人的部分子策略仍不成熟，甚至存在严重过拟合情况。此外，多策略产品也对组合优化、风控等方面提出了更高的要求。

2、规模爆发后停滞，投资者体验需要时间修复

2020年国内市场迎来CTA大年之后，CTA规模爆发式增长。今年一季度股市大跌期间，CTA业绩亮眼，之后也被拿去宣传了一波“危机Alpha”，这个时间点购买的投资者，带着对业绩持续增长的期待，紧接着迎来了一波多策略共振下跌，绝大多数产品到目前还没有修复。较短时间内，投资者预期与实际体验之间产生了巨大落差，投资者体验需要时间修复。

3、管理人负债端：拼投教、拼客户理性

2022年是CTA大起大落的一年，部分资金追涨杀跌，投资体验并不好。同时，募资弹性大、负债端不稳定，也给管理人投资端带来一定影响。这可能更多需要管理人做好较为客观的投教，引导投资者更理性地参与投资，从而也更利于维持管理人负债端的稳定性。

4、如何配置：解析业绩、拆解风险

CTA行业总体呈头部化发展，业绩方差较大，未来业绩也难以预测，但我们希望可以尽可能地解析管理人业绩（同时也是拆解风险），尽可能地使得投资的CTA在可控、可预期范围内。

但是目前而言，绝大部分管理人在这块的解析度严重不足，月报年报有效信息极少，这里面一方面是重视程度和投入力量不足；另外一方面有很大的主观隐藏成分，尤其是上架子策略不完善和组合风险管理出现问题时。

Anyway， 虽然2022年CTA业绩不及预期，且未来业绩也无法预测，但是配置属性犹存，仍然值得配置！