梁狗蛋基金经理精选 Vol. 1

华夏基金朱熠

基金，买的是基金经理的决策力。

基金经理依托公司和行业给予的投研资源作出自己的判断。好的基金经理知道如何在茫茫市场中寻找自己最有把握争取到的盈利机会。而决策力，决定了基金经理做投资判断的盈利概率和盈利空间。

我们拜访了华夏基金的朱熠老师，聊了聊他的投研思路，挖掘了朱熠老师的决策力。总结下来，朱熠老师表现出了非常明显的特点——逻辑须简明，价值须可控。

地产商浩如烟海，A公司的什么吸引了你？

朱熠：先梳理清楚基本概念，我给地产生意的定位是：有金融属性的耐用品消费行业。地产历史上价格波动剧烈，金融属性可能更突出，而现在地产进入新阶段之后，我们判断其耐用品消费的定位可能更加显著。

放到地产，我关注的是三个要素：资源获取能力、产品能力、金融能力。

首先，国企的资源获取能力强，经历了这一轮的洗牌，一部分民企出清了之后，有竞争力的国企拥有非常强的拿地优势。

其次，对于产品能力，小而美的地产商产品能力更突出，一方面有公司在自己的当前定位下可能已经摸索出了如何操盘和运营中高端楼盘的商业模式，另一方面这样的公司可能有异地扩张的能力，增长主要决定于它能不能复制本地成功经验。

最后，金融能力，各家的融资成本都是公开数据，前二者越强，金融能力也就越强。

梁狗蛋解读：所以，回归地产的盈利模式，以前的地产公司吃的是行业大发展业务自然增长，有些公司甚至靠囤地卖地赚差价，但是现在消费品属性出来之后就行不通了。地产公司的市值跟着利润走，利润由销售和融资成本决定，销售能否扩张的背后又是由土地储备、拿地能力、房子和社区盖得好不好、运营得好不好、开发商有没有能力和口碑决定的，那么地产行业一旦修复，市值增长比较快的可能就有这一类公司了。

我们也是用同样的方式挖掘其他行业有市值增长潜力的公司吗？

朱熠：对，比如我们选择了物业公司，关注其母公司赋予的核心增长潜力和安全性；选择了一部分消费品公司，关注它们有没有较强的渠道扩张能力；选择了一部分工业企业，关注他们的产品是否重要且存在比较大的单价提升能力；参与了一部分估值合理的互联网和其他行业的公司，关注估值尚未被反映的业务修正预期。

这是我们现在的关注点，但是拉长来看，多数企业的增长逻辑也会发生变化，因为业务格局本身就会有变化。比如之前看好过B公司，因为其在线下的到店场景用的是“高频打低频”的打法，“高频”是核心竞争力，“低频”是变现的增长手段。搅局者加入之后，我们发现“高频”的场景发生了变化，那么原来非常通畅的“高频打低频”的投资逻辑就受到了挑战，这并不是说B公司不行，但我们需要花时间来重新建立对它的认知。

梁狗蛋解读：决策力体现在，基金经理如何把握住所投标的核心的增长逻辑。增长逻辑的表现形式可能不一样，但是对于朱熠老师来说，他选择的标的，其增长逻辑必须简明、易验证，也易受到市场认可。物业公司可以公开看到在管面积的增长和新项目的情况，消费品有明确的扩店计划和新店经营情况，工业品也有可追溯的客户订单，这些都是辅助基金经理判断、验证和跟踪一家公司是否在正轨上的重要证据。

怎么分辨伪壁垒或者伪增长？

朱熠：每个人对伪壁垒的认知可能不一样。举个例子，品牌力是壁垒吗？当然是，但哪些品牌有品牌力，哪些品牌没有，这是非常有争议的地方。有些公司靠给产品堆料或者降价来实现收入增长，这不是品牌力的体现。一旦你没有价格优势，或者产品力下降了，可能很容易就被消费者抛弃了。

伪扩张也一样，比如全国符合你品牌定位，开店能够盈利的商场可能有XXX个甚至更少，但你跟我说能开出几千家店，我就会打问号。也许你还在铺店，给渠道压了一波库存，创造了几个季度的账面增长，但很快高库存就会反噬上市公司业绩。

梁狗蛋解读：伪壁垒和伪增长之所以需要研究，是因为一家公司想“讲出一个远大的目标”很容易，“能实现这个远大的目标”则需要花非常多的功夫。同样，对于基金经理来说，听说并认可一家公司的“远大的目标”很容易，能够在不断的跟踪研究中发现这家公司到底行不行则需要花费非常多的功夫。

估值合理体现在投资的哪一部分？

朱熠：在于那些似是而非的东西是否已经反映在估值中了。

我们配置了XX行业的原因是公司的估值已经基本反映了强监管下业务的悲观预期，也反映了市场认为这个行业已经达到其规模天花板。但是，大家有没有讨论过一种情况，当政策限制放宽，它的上限也许存在继续突破的可能。这就是相对有价值的选择。

换个思路，我们没有配置酒店行业，即使我个人是相对看好这个行业的。疫情影响、供给出清、龙头连锁市占率提升、价格弹性大，都是很明确的增长驱动力。但问题是，这个逻辑在去年就已经博弈过很多轮了，估值可能已经把这些似是而非的东西反映进去了。当然这并不代表不会继续涨，但是站在中长期的角度，风险收益比就不一定好了。

同样，我们在一些新能源公司上赚过一波钱，但是走的很早，核心原因还是在于，估值有没有反映出这家公司的未来现在增长空间。早些年我们没有赚新能源公司后面的市值爆发式增长的钱，是因为没有办法回答“一个看上去非常有发展前景的行业估值到底能有多浮夸”。

梁狗蛋解读：理论上，股票价值反映的是交易者对一家公司未来情况的预期。每个行业和每家公司的发展阶段是不一样的，业务的天花板也不一样，估值水平天然会存在差异。

从技术的角度来说，长期投资者在意的是这家公司会不会最终走到一个比现在更大更好的状态，短期投资者在意的是这家公司现在会不会还埋伏着更多惊喜。价值投资者的思路更偏前者，趋势投资者的思路更偏后者。

从艺术的角度来说，一家公司永远都在变化，持续的惊喜或惊吓可能会改变价值投资者对终局的判断；潮水悄然褪去的时候，趋势投资者满心期待的惊喜也可能会悄悄变成尚未揭幕的泡影。那如何做出风险收益比更高的判断，朱熠老师从估值的角度给出了自己的回答。