分析师：张青
执业证书编号：S0890516100001
分析师：涂明哲
执业证书编号：S0890523010001
报告发布日期：2023年2月13日
持股集中度较高。以重仓股中港股持股市值与基金中所有持仓港股的持仓市值的比例作为港股持股集中度，选取自2021年至2022年底曾投资过或依然投资港股的公募基金产品，自2021年以来港股持股集中度平均值为64.82%，中位数为64.85%，最大值为100%，最小值为10.64%。港股持股集中度维持较高比例。
行业配置偏好传媒、消费者服务和医药。2022Q4港股投资基金在传媒、消费者服务、医药等三个行业的配置比例较高；个股中被重仓次数前三名的港股分别是腾讯控股、美团-W、药明生物。
持股特征：2021年以来港股持股ROE平均值及中位数均约为13%；ROA平均值及中位数大约为6.5%；净利润增长率中位数保持在约21%，营业收入增长率的平均值和中位数同净利润指标相差不大，保持在约25%及以内的水平；持股市值中位数为9050.09亿元（单位：港币），属于中等偏上水平。估值指标方面，2021-2022Q3，PE中位数为26.13，PB的平均值和中位数均约为4.50倍，港股投资基金总体持股PE和PB偏高。因子暴露：从中位数和平均数的角度出发，港股投资基金在规模、贝塔、流动性、波动性、估值等因子上暴露较多，在杠杆和盈利因子上的暴露得分属于中等偏下水平。A、H股轮动收益：样本基金近3年和近5年的A、H股轮动贡献为负；同时 A股和H股的仓位贡献中位数均为负，大部分港股投资基金不擅长于资产择时的把握，多数赚取的还是选股收益。风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现; 本报告根据历史公开数据及定期报告整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。近期港股市场反弹明显，自2022年11月1日到2023年1月31日，恒生指数累计涨跌幅达到48.72%，恒生科技指数区间涨跌幅则达到59.25%，对于港股及港股基金的配置又重新成为市场的关注点。2022年4季报数据已经披露，公募基金市场整体对港股的配置比例如何，有什么偏好？本篇报告中我们对此进行研究。此外，如何对港股基金进行分析，有哪些标的值得重点关注，我们也进行了探讨。1. 主动权益基金港股配置特征：高集中度，持仓估值中高位我们以重仓股中港股持股市值与基金中所有持仓港股的持仓市值的比例作为港股持股集中度，然后选取自2021年以来曾投资过港股的主动权益型公募基金产品（剔除指数型、QDII型基金及基金的C类份额）进行分析。我们计算了上述样本基金中自2021年以来港股持股集中度的平均值，港股持股集中度平均值为64.82%，中位数为64.85%，最大值为100%，最小值为10.64%。港股持股集中度维持较高比例。考查港股持股集中度平均值的区间，可以看到，样本基金里面，有40.54%的基金港股持股集中度平均值位于(60%,80%]的区间里面，其次有30.19%的基金位于(40%,60%]区间，再者是20.70%的基金位于(80%,100%]区间。总体而言，投资港股的基金产品在港股持股集中度方面保持了较高的比例。这相应也意味着，对于公募基金中港股持仓的分析，采用重仓股基本可以兼顾时效性与代表性。下文我们的分析，就以重仓股为主。1.2 行业及个股配置：2022Q4传媒、消费者服务、医药受偏好选取2022年四季度有配置港股的主动权益型基金产品，剔除基金中的C类份额，仅对重仓股中持有的港股进行考察，重仓港股行业配置比例为：单一行业持仓市值与全部重仓股中港股持仓市值的比例，然后将所有产品的单一行业配置比例进行等权加总。可以看到，2022年四季度，港股投资基金在传媒（22.86%）、消费者服务（19.93%）、医药（13.51%）等三个行业的配置比例较高。进一步考查重仓个股，被基金重仓的数量排名前三的港股分别是腾讯控股（0700.HK）、美团-W（3690.HK）、药明生物（2269.HK），重仓基金的数量比例分别是44.36%、33.96%、15.04%。被基金重仓数量排名4-10名的分别是：快手-W（1024.HK）、香港交易所（0388.HK）、李宁（2331.HK）、中国海洋石油（0883.HK）、中国移动（0941.HK）、华润啤酒（0291.HK）、青岛啤酒股份（0168.HK）。持股特征方面，选取自2021年以来投资港股的所有主动权益型基金（若2021年年初之后成立则选择成立以来），剔除基金中的C类份额，计算每只基金自2021年以来各项持股特征的平均值，得到如下结果：ROE方面，自2021年以来港股持股ROE（净资产收益率）平均值及中位数均约为13%；在ROA（总资产收益率）方面，自2021年以来港股持股ROA（总资产收益率）平均值及中位数大约为6.5%。净利润增长率的中位数保持在约21%，营业收入增长率的平均值和中位数同净利润指标相差不大，保持在约25%及的水平。在持股市值方面，中位数为9050.09亿元（单位：港币），截至2022年12月31日，全部港股总市值算术平均为194.02亿元（单位：港币），按照企业总市值加权的平均值为6278.40亿元（单位：港币），可见港股投资基金在持股市值方面属于中等偏上水平。估值指标方面，PE值平均值达到175.99（因少部分个股PE较高，极值所致），而中位数仅为26.13，截至2022年12月31日，全部港股通股票的PE（TTM）总市值加权中位数为7.08，港股投资基金总体持股PE偏高；PB的平均值和中位数均约为4.50倍，截至2022年12月31日，全部港股的PB（MRQ）总市值加权平均值为3.40，港股投资基金整体持股PB偏高。因子暴露方面，选取2021年以来重仓过港股的主动权益型基金（若2021年年初之后成立则选择成立以来），剔除基金中的C类份额，计算每只基金自2021年或成立以来在各个因子上的平均暴露情况。可以看到：从中位数和平均数的角度观察，以上重仓过港股的基金在规模、贝塔、流动性、波动性、估值等因子上暴露较多。从估值因子的暴露度来看，平均值和中位数均保持在65-75的水平，持仓的平均估值因子暴露得分中等偏上，这与对前文PE、PB的分析是一致的，即当前公募基金所持有的港股，在港股通标的中，估值算是偏高，这跟公募基金所偏好的港股行业有关。此外，以上基金在杠杆和盈利因子上的暴露得分属于中等偏下水平。1.4. A、H股轮动能力：大类资产轮动未贡献显著收益A、H股大类资产轮动能力方面，用以下公司衡量A股、H股之间的轮动能力：A、H股区间轮动能力= (（A股配置收益+H股配置收益）-A、H股平均仓位所得基准收益)/区间平均权益仓位该计算公式的含义其实是：把要分析的基金产品在分析区间内，按其配置的A股与港股各自比例中枢，合成基准，若A股、H股实际配置收益（考虑了仓位的变动）能跑赢基准收益，就说明是具有轮动能力的。由于不同产品配置的权益仓位不同，如有些产品权益仓位只配置了50%，有些配置了80%，为了便于不同产品间的比较，于是除以各产品的区间平均权益仓位，从而进行归一化处理。我们主要考察成立3年和5年以上的主动权益型基金产品，剔除基金中的C类份额，A股基准选择中证800，H股基准选择恒生指数。可以看到，从中位数和平均数的角度，样本基金近3年和近5年的A、H股轮动贡献约为-0.10%，单支基金近3年以来的轮动贡献最大为0.36%，近5年以来的轮动贡献最大为0.55%。在仓位配置贡献方面，可以看到无论是近3年以来还是近5年以来，A股和H股的仓位贡献中位数均为负，分位值越低，A股与H股的仓位配置收益相差越大；反之，分位值越高，两者差距越小。我们选取华宝证券基金投研平台主动权益型基金中，近一年港股净值占比为60%及以上的基金产品，总计70只。规模方面，70只基金的平均值为6.71亿元，中位数仅为2.56亿元，整体规模并不大，单支基金最大规模为42.36亿元。近一年收益方面（若成立未满一年则选取成立以来），所有70只基金近一年收益多数为负，收益最好的单支基金近一年收益为20.88%（该基金成立不足一年），整体70只基金近一年收益的平均值及中位数约为-7%。风险方面，近一年最大回撤（若成立未满一年则选取成立以来）中位数为-33.75%，单支基金表现最差的为-52.34%。风险收益方面，近一年夏普比率（若成立未满一年则选取成立以来）的整体中位数为-0.019，表现最好的单支基金数值为0.375。对于筛选的高港股净值占比的基金，我们按照港股净值占比考查前十名的A、H股轮动能力（剔除成立未满一年的产品），可以看到所有十只产品的近三年（若成立不满3年，则选取成立以来）轮动能力均为负。这说明大部分港股投资基金，主要赚取的并不是港股择时的收益，而是选股收益。我们以2022Q4港股投资市值占股票市值比例在40%及以上，股票投资净值占比60%以上的标的为样本池，合并相同基金经理的管理规模，按照管理规模从大到小选取了20位基金经理进行分析。（采用40%的阈值，而非前文分析中的60%阈值，主要系考虑到60%阈值可选港股基金数量有所下降，再考虑到基金规模的阈值，实际可投标的进一步减少，故从FOF投资实际需要角度考虑，我们放宽阈值至40%。）以上基金产品，基于2022Q4重仓港股计算的行业配置方面，除基础化工、轻工制造、综合金融、商贸零售、国防军工、建材、综合、钢铁、农林牧渔等9个行业外，对大部分中信一级行业均进行了配置，其中传媒、医药、消费者服务等行业被配置最多。行业配置方面，传媒行业被配置最多（2022Q3为消费者服务行业），总计15只基金均不同程度配置了该行业，平均配置比例为22.37%，其中陈一峰、张明管理的安信价值回报三年A配置比例最多（42.73%）。配置数量排名第二的是医药行业，总计14只基金对其进行配置，平均配置比例为19.99%，剔除行业主题型基金，张东一管理的广发沪港深新机遇对医药行业配置最多（30.33%）。配置数量排名第三的是消费者服务行业，总计13只基金对其进行配置，平均配置比例为15.04%。其中，2022年业绩表现较好的中庚价值品质一年持有（2022年收益8.77%）均未对以上三个行业进行配置。4只基金重仓股配置了通信行业，且平均配置比例较高（27.37%），鲍无可管理的景顺长城价值稳进三年定开配置了较多比例，达到46.70%；同样，电力及公用事业行业也被4只基金所配置，平均配置比例达到32.67%，崔宸龙管理的前海开源沪港深非周期A选择大比例配置（72.34%）；有色金属行业被6只基金重仓，平均配置比例为12.67%，丘栋荣管理的中庚价值品质一年持有则重仓较多（25.43%）；房地产行业平均配置比例也相对较高（24.73%），共有8只基金选择重仓，王崇管理的交银瑞丰配置最多（63.85%）。净资产收益率（ROE）方面，全部代表产品净资产收益率平均值为12.05%，其中宁君、张峰管理的富国沪港深业绩驱动A重仓港股自2021年以来的持股ROE（净资产收益率）最高，达到18.62%；总共有5只产品的平均ROE低于10%，分别是：广发沪港深新机遇、前海开源沪港深非周期A、易方达医药行业A、易方达港股通成长A、广发瑞誉一年持有A，其中杨桢霄管理的易方达医药生物A和唐晓斌、杨东管理的广发瑞誉一年持有A自2021年以来重仓港股平均ROE为均负（分别是-6.20%和-2.70%）。此外，ROA（总资产收益率）方面与ROE基本保持一致。净利润增长率方面，仅广发瑞誉一年持有A和易方达医药生物A的重仓港股自2021年以来的平均值为负，分别达到-68.61%和-28.93%，与其他代表产品差异较大。博时港股通领先趋势A、中庚价值品质一年持有这两支产品在该项指标上保持领先，均在约60%及以上，可见赵宪成、丘栋荣这两位基金经理较为看重企业盈利。而在营收方面，易方达医药生物A、博时港股通领先趋势A、前海开源沪港深非周期A、广发沪港深新基于这三支产品自2021年以来重仓港股的平均营收增速排名靠前。重仓港股市值方面，鲍无可（景顺长城价值稳进三年定开）、陈一峰和张明（安信价值回报三年A）、林翠萍和陈聪（兴全沪港深两年持有）偏好大市值个股，而杨桢霄（易方达医药生物A）、唐晓斌和杨东（广发瑞誉一年持有A）、崔宸龙（前海开源沪港深非周期A）、丘栋荣（中庚价值品质一年持有）则更加偏好小盘市值的港股。估值方面，中庚价值品质一年持有、前海开源沪港深非周期A总体呈现出偏爱低估值个股的特征：两只产品自2021年以来重仓港股平均PE在20只代表产品中呈现出较低水平，约为7.00倍；PB估值方面则保持在1.0倍上下，在20只代表产品中处于底部水平。股息率方面，中庚价值品质一年持有、景顺长城价值稳进三年定开这两只产品偏爱高股息率个股，其中中庚价值品质一年持有自2021年以来重仓港股平均股息率达到7.78%，为20只代表产品中的最大值。贝塔因子方面，全部代表产品自2021年以来（或成立以来）在该因子上的暴露得分大多数保持在60左右及以上的水平，但景顺长城价值稳进三年定开、中庚价值品质一年持有这两只产品在该因子上的平均暴露得分较低，分别为38.14和50.57。盈利因子方面，总体暴露得分处在40-60的区间，其中广发瑞誉一年持有A在该因子上的平均暴露得分最低，为18.17；而安信价值回报三年A在该因子上的暴露得分最高，为64.51。杠杆、流动性和动量因子方面，景顺长城价值稳进三年定开在以上三个因子的暴露得分上处于全部代表产品的区间底部，中庚价值品质一年持有和前海开源沪港深非周期A则在三项因子暴露得分上处于全部代表产品的区间顶部。估值因子方面，中庚价值品质一年持有自2021年以来重仓港股在该因子上的平均暴露得分显著低于其他产品，得分仅为10.15，与前文持股特征部分中提到的丘栋荣偏爱低估值个股的结论相一致；其次暴露得分较低的为景顺长城价值稳进三年定开和广发瑞誉一年持有A，得分为分别为29.60和31.91。全部20只产品的平均值为66.83。成长因子方面，20只产品的平均值为54.01，其中博时港股通领先趋势A、易方达医药生物A在该因子上的平均暴露得分最高，分别为68.09和64.35，而广发瑞誉一年持有A和国投瑞银港股通价值发现A则在成长因子上的平均暴露得分最低，分别为34.69和39.51。近3年以来（不足3年取成立以来），全部20只港股投资代表产品的A、H股轮动能力基本为负，仅交银瑞丰在该指标上的结果为正（0.01%）。此外，在A股仓位配置贡献方面，仅3只产品贡献为正，分别是：广发沪港深新机遇、安信价值回报三年A、交银瑞丰。最后，在H股仓位配置贡献方面，全部20只代表产品为负，其中景顺长城价值稳进三年定开、广发瑞誉一年持有A、交银瑞丰得分相对较高，约在-5%左右。3.1. 丘栋荣—中庚价值品质一年持有（011174.OF）中庚基金管理有限公司，截至2023年1月底，目前在管产品6只，总计管理规模383.05亿元。截止2022Q4，涉及港股投资的两支产品分别为中庚价值品质一年持有、中庚价值领航，基金经理均为丘栋荣，两只产品截至2022Q4在港股上投资占比分别为46.22%、45.58%，较上文筛选的70只高港股净值占比基金，在港股投资比例上相对较低。绩效指标方面，该两只基金2022年收益率均为正，显著优于大部分高港股净值占比基金，且回撤控制均保持在-20%以内，风险收益较优秀，2022年夏普比率分别为0.0508和0.0288。中庚价值品质一年持有（001174.OF）成立于2021年1月19日，截至2022年12月31日产品累计收益为49.03%，2022年以来收益为8.77%，该产品自成立以来便投资港股。从产品的重仓港股行业配置来看，其主要在房地产（31.30%）、有色金属（25.43%）、石油石化（22.65%）、煤炭（14.34%）和交通运输（6.29%）等五个行业有所配置。区别于港股投资基金整体的行业配置比例，中庚价值品质一年持有并未在传媒、医药、消费者服务等行业上进行重仓配置，反而在相对冷门的石油石化和有色金属行业做了一定的配置。持股特征方面，重仓港股ROE和ROA自2022年以来呈现明显的提升，两指标自2021年以来的平均值分别为14.46%和5.84%，两指标均在50%分位值附近；在重仓港股PE和PB方面，自2022年以来两者呈现不同程度的下降，两指标自2021年以来的平均值分别为6.73和0.79，均不到25%分位值。因子暴露方面，自产品成立以来各因子暴露得分平均值如下表：产品在规模因子上的暴露得分较高，且成立以来在该因子上的暴露得分一直相对较高，平均因子暴露得分为91.72，但相对整体港股投资基金不到50%分位值，自2021年以来产品持股港股总市值的均值为3012.19亿元（港币），未达到整体港股投资基金的中位数8444.60亿元（港币）。其次，盈利因子暴露得分自2022年以来有比较明显的提升，同时自2021年以来该因子暴露得分的均值为46.61，相较整体港股投资基金，其接近50%分位值。此外，产品重仓港股在估值因子暴露方面得分较低，自2021年以来该因子暴露得分均值仅为10.15，远不及整体港股投资基金的25%分位值，一定程度上体现了基金经理专注低估值的特征。最后，自2021年以来，在贝塔、流动性两个因子上的暴露得分均值不及整体港股投资基金25%分位值；在杠杆、动量两个因子的暴露得分均值上，均超过整体港股投资基金75%分位值。3.3. 汪孟海—富国沪港深行业精选A（005354.OF）富国沪港深行业精选A成立于2017年12月11日，现任基金经理汪孟海，截至2022Q4基金规模为30.68亿元，2022Q4港股投资占净值比例为72.93%。截至2022.12.31，产品累计收益27.52%，2022年收益为-16.75%，2022年最大回撤为-35.81%，2022年夏普比率为-0.098。该产品近三年A、H股轮动能力为-0.18%。持仓方面，该产品2022年以来前十大重仓持股均为港股，不仅涵盖上文提到的热门标的，还包含诸如友邦保险、海尔智家、银河娱乐、蒙牛乳业、金沙中国等非热门标的，所投行业主要为大消费行业。重仓港股持股特征方面，自2021年以来，PE、PB均呈现整体下降态势。截至2022Q4，PE为22.82倍，PB为2.93倍，与其他港股投资基金相比处于平均水平；在ROE和ROA方面，2022Q3开始出现显著下降，2022Q4分别为11.35%、3.98%，相较整体港股投资基金中等偏低。成长和盈利因子近两年呈下降态势。富国沪港深行业精选A自2021年以来，在成长和盈利因子方面整体不断下行，截至2022Q3两因子暴露得分分别为27.40和24.25，均不及各自25%分位值。估值因子方面，产品在2021年三季度之前出现明显提升，此后相对平稳，2022Q3该因子暴露得分为75.46，高于其中位数。3.3. 罗佳明—中欧港股通精选一年持有A（013991.OF）中欧港股通精选一年持有A成立于2021年12月08日，现任基金经理罗佳明，截至2022Q4基金规模为7.23亿元，2022Q4港股投资占净值比例为90.67%。截至2022.12.31，产品2022年收益为-23.93%，2022年最大回撤为-41.36%，2022年夏普比率为-0.127。该产品近三年A、H股轮动能力为-0.05%。持仓方面，除了上文提到的热门港股标的外，还持有如美东汽车、中海物业、中升控股、招商银行、绿城中国、舜宇光学科技、时代电气等非热门个股，所投资行业较为分散。重仓港股持股特征方面，产品近一年重仓股PE、PB有所下降，2022Q4有所回升，分别为10.08、1.92，远低于港股投资基金平均水平；在ROE和ROA方面，2022Q4分别为17.40%、6.79%，与港股投资基金平均水平相差不大。贝塔、盈利和估值因子持续下行，规模和成长因子有所抬升。中欧港股通精选一年持有A自成立以来，估值因子不断降低，2022Q3暴露得分为69.78，约处于中位数水平。产品成长因子在2021年提升明显，2022Q3暴露得分为76.50，高于75%分位值，成长性较突出。从整体的视角出发，港股投资基金的港股持股集中度主要集中在60%至80%的区间内，整体配置比例较高。在行业配置方面，港股投资基金对传媒、消费者服务、医药等三个行业更加偏好，其中腾讯控股、美团-W、药明生物则是被基金重仓最多的三只港股。持股特征方面，自2021年以来重仓港股的ROE平均值和中位数约为13%，净利润和营业收入增长率的平均值和中位数则在25%以内，PE中位数相对全部港股来说处在偏高的水平；因子暴露方面，样本基金在规模、beta、流动性、估值、波动性等因子上暴露较多；A、H股轮动能力方面，样本基金无论近3年还是近5年的轮动能力中位数均为负。基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现; 本报告根据历史公开数据及定期报告整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。