晨会提要
【重点推荐】
阳光电源(300274.SZ) 深度报告:逆变器全球引领者，深耕储能赛道迎来收获期
【行业与公司】
汽车行业周报（2023年第12周）:北京等地发布促进新能源车消费方案，持续关注汽车板块财报季行情
电子行业周报：AI创新周期开启，电子板块迎来估值修复行情
房地产行业周报:房地产行业周观点-销售延续复苏拿地热度略降，REITs试点范围拓宽至购物中心
计算机行业专题:人工智能专题报告——生成式人工智能产业全梳理
行业快评:石化行业点评-引入沙特阿美，中国石化行业有望迎来价值重估
通信行业快评:基于GPT 4.0模型的通信基础设施需求测算
吉利汽车(00175.HK) 海外公司财报点评:新能源化转型持续推进，2023年多品牌全面发力
曙光数创(872808.BJ) 深度报告:数字经济的液冷引领者，夯实算力产业强国根基
江阴银行(002807.SZ) 财报点评:净息差走阔，资产质量平稳
张家港行(002839.SZ) 财报点评:净息差环比企稳，拨备覆盖率处于高位
瑞丰银行(601528.SH) 财报点评:规模高增，资产质量持续改善
浙商银行(601916.SH) 财报点评:浙商银行（601916.SH）2022年报点评-不良处置加快，改革成效逐步显现
舍得酒业(600702.SH) 财报点评:2022年逆势增长，2023年稳中求进
广和通(300638.SZ) 公司快评:AI模组助力边缘智能，股权激励彰显成长信心
绿城中国(03900.HK) 海外公司财报点评:核心净利增长11%，销售排名持续提升
三未信安(688489.SH) 财报点评:盈利能力持续提升，下游开拓顺利
新宙邦(300037.SZ) 财报点评:电解液盈利承压，静待氟化工业务增长
【金融工程】
金融工程日报:ChatGPT概念回调，两市成交额连续4日破万亿
重点推荐
阳光电源(300274.SZ) 深度报告:逆变器全球引领者，深耕储能赛道迎来收获期
基于光储业务，布局泛新能源领域。公司主营产品包含光伏逆变器，储能系统，同时拓展布局新能源电驱动、充电桩、氢能业务。公司是全球光伏逆变器龙头企业，同时储能系统集成出货量位居全国第一，在海外储能市场建立了品牌美誉度。公司预告2022年实现营收390-420亿元（同比+62-74%），实现归母净利润32-38亿元（同比+102-140%）。公司光储业务均实现快速发展，2022年上半年光伏逆变器业务实现营收59.3亿元，占营收比例48.3%，储能系统业务实现营收23.9亿元，占营收比例19.4%。
全球光伏行业迅速发展，公司逆变器业务全球领先。我们预计2022-2026年全球光伏新增装机量将从233GW增长至640GW，年均复合增长率为28.7%。根据彭博新能源财经数据，公司2021年以56GW出货量位居全球光伏逆变器出货量榜首。公司凭借庞大的销售网络和供应保障将不断提升其销售规模，巩固其市场头部地位。
光储融合大趋势，公司储能业务迎来收获期。全球新型储能进入高速发展阶段，我们预计2022-2026年全球新型储能新增装机容量将从48GWh增长至810GWh，年均复合增长率达到103%。公司依托在全球光伏逆变器产品的客户资源和渠道优势，积极发展储能系统集成产品，经过多年的研发投入和市场开拓，产品远销英国、美国、德国等发达国家市场，并在调频调峰、辅助可再生能源并网、微电网、工商业及户用储能等领域积累了广泛的应用经验和品牌美誉度。根据索比储能网的统计，公司2022储能系统出货量再次位列中国企业第一名；IHS Markit数据显示，2021年公司位列全球储能系统新增装机量第五名，全球市占率6%。2022年前三季度公司储能系统全球发货量超3.5GWh。
前瞻布局电驱动、充电桩、氢能等业务。凭借光伏和风电相关电力电子技术的积累和研发优势，公司积极布局新能源车电控业务，2022年实现电控产品交付量突破60万台，位列国内第5，市占率为5.6%。同时公司前瞻布局充电桩产品，光伏运维服务以及制氢电解槽等新业务。
盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润62.31/85.61/105.3亿元（同比增速74.6%/37.4%/22.9%），EPS分别为4.2/5.76/7.09元，对应当前估值分别为25/18/15倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司股票价值在126-134元之间，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；国际政策波动风险；汇率波动的风险；应收账款周转及信用减值的风险。
证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；
李恒源（S0980520080009）；
行业与公司
汽车行业周报（2023年第12周）：北京等地发布促进新能源车消费方案，持续关注汽车板块财报季行情
月度产销：根据中汽协数据，2月汽车产销分别完成203.2和197.6万辆，环比+27.5%和+19.8%，同比+11.9%和+13.5%；新能源汽车产销55.2万辆和52.5万辆，同比+48.8%和+55.9%，市占率达26.6%；2月中国汽车经销商库存预警指数58.1%，2月份汽车经销商综合库存系数1.93，乘联会预计3月狭义乘用车零售销量159.0万辆，新能源零售销量56.0万辆。
周度上险：据交强险，最新周度（3.13-3.19）国内乘用车上牌31.6万辆，同比+4%，环比+1%，新能源乘用车上牌11.3万辆，同比+16%，环比+5%；3月累计（3.6-3.19）国内乘用车上牌63.0万辆，同比-3%；新能源乘用车上牌22.1万辆，同比+12%，新能源乘用车渗透率35%，同比+5pct。
本周行情：本周（20230320-20230324）CS汽车强于沪深300指数0.65pct，强于上证综合指数1.91pct，年初至今上涨1.27%。本周CS汽车上涨2.37%，CS乘用车上涨2.51%，CS商用车下跌0.16%，CS汽车零部件上涨3.29%，CS汽车销售与服务下跌0.32%，CS摩托车及其他下跌0.71%，电动车上涨3.26%，智能车上涨5.19%，同期沪深300指数上涨1.72%，上证综合指数上涨0.46%。
成本跟踪：截至2023年3月17日，橡胶类、钢铁类、浮法平板玻璃、铝锭类、锌锭类价格分别同比去年同期-12.7%/-10.6%/-29.1%/-18.7%/-6.2%，分别环比上月同期-2.1%/+3.0%/-1.3%/-2.3%/-1.7%。
市场关注：北京、合肥、上海等地发布促进新能源车消费的相关政策方案；近期重点关注潜在的汽车消费刺激政策、客户结构优化的零部件（新进入特斯拉或比亚迪产业链）、一带一路利好（重卡及客车出海）等主线，同时持续关注近期的汽车板块年报季报行情。
核心观点：中长期维度，关注自主品牌崛起和电动智能趋势下的增量零部件机遇。一年期维度，今年价格战背景下，具备高产能利用率、高单车盈利的特斯拉及比亚迪产业链是汽车板块的阿尔法品种。当前板块有以下四点反弹催化：1）年报一季报业绩兑现期；2）3月后半月-4月全月的周度上险同比高增速数据支撑；3）地方（如北京）车市刺激政策陆续出台；4）4月上海车展的新车密集发布（消费者观望情绪阶段性告一段落）。
投资建议：推荐1）国产化降本主线（座椅、车灯等产业链），标的继峰股份、星宇股份；2）后市场（检测、轮胎、电瓶等），标的骆驼股份；3）超跌的特斯拉及比亚迪产业链，标的拓普集团、新泉股份、旭升集团、爱柯迪、欣锐科技等；4）一带一路：宇通客车；5）汽车+AI：德赛西威、科博达等。
风险提示：汽车供应链紧张、经济复苏不及预期、销量不及预期风险。
证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；
戴仕远（S0980521060004）；
联系人：王少南、余晓飞、杨钐；
电子行业周报：AI创新周期开启，电子板块迎来估值修复行情
AI创新周期开启，电子板块迎来估值修复行情。过去一周上证上涨0.46%，电子上涨6.99%，子行业中消费电子上涨12.63%。类似于2018年电子指数大跌之后，2019年由5G基建所开启的新一轮景气复苏及科技创新周期启动，对于当前仍处在历史估值低位的电子板块而言，AI应用的兴起一方面有望带动数据中心、服务器等相关新基建的放量，一方面有望革命消费电子终端的人机交互体验，进而加速各类终端电子化、智能化的进程，行业“短期景气复苏”与“中期AI创新成长”之间的逻辑共振正得以强化，“AI的iPhone时刻”为电子估值修复提供了有力的市场情绪支撑，建议重点关注算力芯片及AI服务器相关产业链。
AI推动全球算力需求快速增长，算力时代开启为服务器提供广阔发展空间。根据IDC数据，2022年全球人工智能支出1193亿美元(YoY +28.0%)，其中硬件、软件、服务支出占比分别为20.4%、55.1%、24.5%；在硬件支出中，服务器、存储器占比83.2%、16.8%。根据IDC数据，2022年全球AI服务器市场规模202亿美元(YoY +29.8%)，IDC预计2026年市场规模将达到355亿美元(CAGR 15.1%)。人工智能推动全球算力需求进入爆发式增长阶段，为AI服务器提供了更广阔的发展空间，服务器产业链重点推荐工业富联、环旭电子、沪电股份、鹏鼎控股、闻泰科技等。
3月TV面板价格全面上涨，行业库存已回到健康水位。根据WitsView数据，3月下旬32/43/55/65英寸LCD电视面板价格30/52/88/120美金，较3月上旬提升3.4%/2.0%/3.5%/5.3%，TV面板价格如预期实现全面上涨。WitsView预估这波面板涨价可延续到4月份，至于5月份则需观察终端市场销售状况；友达董事长认为目前面板库存已回到健康水准，面板产业刚性需求回归，预期面板景气在4、5月触底，下半年状况会优于上半年。我们预计2023年LCD面板价格将实现温和回升，LCD面板厂稼动率将回升至正常水平，产业链重点推荐京东方A、TCL科技、三利谱。
人工智能时代已开启，有望推动半导体进入新一轮大周期。微软联合创始人比尔盖茨表示，OpenAI的语言生成人工智能工具是他一生中遇到的两项革命性技术之一，并表示人工智能的发展和微处理器、个人电脑、互联网和手机的创造一样基础，它将改变人们工作、学习、旅行、获得医疗保健和相互沟通的方式。我们认为，AI有望成为继PC、手机后，半导体行业的主要推力，前期需求主要来自服务器等基础设施，推荐澜起科技、杰华特、长电科技、通富微电等；中长期来看，AI赋能的现象级终端虽形态不确定，但对半导体的需求是确定的，推荐下游广泛的圣邦股份、杰华特、兆易创新、士兰微等。
英伟达密集发布AI软硬件，AI迎“iPhone时刻”有望深刻重塑各行各业。上周，英伟达于GTC 2023发布数据中心的CPU Grace Superchip、数据处理中心BlueField-3 DPU、AI超级计算机DGX H100以及DGX Cloud，以及介绍了100个更新的核心加速库和AI模型，涵盖芯片光刻、电子电路仿真、汽车、航空航天、量子编程模型、计算机视觉和视频处理等应用，新一代大模型AI有望深刻重塑各行各业。AI爆发期建议关注对芯片产业技术、需求双拉动机遇，产业链推荐国芯科技、长电科技、通富微电、芯原股份、晶晨股份、杰华特、裕太微、峰岹科技、兆易创新、东微半导、新洁能、扬杰科技。
光伏逆变器需求持续增加，IGBT模块供应紧张。3月21日，国家能源局发布1-2月全国光伏新增装机容量2037亿千瓦，同比增长87.6%，已接近2022年1-5月累计装机容量。1-2月国内逆变器出口累计900.66万台，同比增长46%，海外需求向好。根据SMM数据，目前IGBT模块供应紧张，随3月终端项目开工加速增加叠加海外出口需求持续向好，大功率逆变器所需IGBT模块紧缺将加剧。建议关注光伏IGBT模块代表厂商斯达半导、宏微科技、士兰微及时代电气。
重点投资组合
消费电子：海康威视、京东方A、环旭电子、沪电股份、光弘科技、视源股份、传音控股、东山精密、康冠科技、闻泰科技、创维数字、鹏鼎控股、福蓉科技、永新光学、世华科技、三利谱、福立旺、歌尔股份、易德龙、博敏电子、蓝特光学、精研科技、长信科技
半导体：国芯科技、长电科技、晶晨股份、杰华特、裕太微-U、圣邦股份、力芯微、斯达半导、中芯国际、东微半导、通富微电、峰岹科技、扬杰科技、新洁能、华虹半导体、纳思达、宏微科技、士兰微、时代电气、兆易创新、韦尔股份、芯朋微、北京君正、澜起科技、艾为电子、思瑞浦、卓胜微、纳芯微、赛微电子
设备及材料：鼎龙股份、中微公司、芯碁微装、安集科技、北方华创、路维光电、富创精密、广立微、万业企业、立昂微、沪硅产业-U、中晶科技
被动件：洁美科技、江海股份、顺络电子、三环集团、风华高科、泰晶科技
风险提示：疫情反复影响下游需求；产业发展不及预期；行业竞争加剧。
证券分析师：胡剑（S0980521080001）；
胡慧（S0980521080002）；
周靖翔（S0980522100001）；
李梓澎（S0980522090001）；
叶子（S0980522100003）；
联系人：詹浏洋；
房地产行业周报:房地产行业周观点-销售延续复苏拿地热度略降，REITs试点范围拓宽至购物中心
近期核心观点：
2023年开年以来，地产基本面边际修复，销售降幅收窄，购房者的信心逐步重筑，竣工明显回暖，房企融资也逐渐改善。证监会、发改委均发文将百货商场、购物中心、农贸市场等消费基础设施纳入REITs试点资产范围，利好持有大量优质购物中心的房企实现“投融管退”的最后一环，缓解资金压力。
尽管仍有政策放松预期，但销售的恢复速度是当下最核心的变量。当前阶段，地产板块投资应自下而上寻找增长标的。我们看好拿地积极、有增长预期的α属性较强的公司，核心推荐越秀地产、华润置地。
市场表现回顾：
板块方面，2023.3.20-2023.3.24期间，房地产指数（中信）上涨0.5%，沪深300指数上涨1.72%，房地产板块跑输沪深300指数1.22个百分点，位居所有行业第18位。近一个月，房地产指数（中信）下跌4.61%，沪深300指数下跌1.95%，房地产板块跑输沪深300指数2.66个百分点。近半年来，房地产指数（中信）下跌6.91%，沪深300指数上涨3.16%，房地产板块跑输沪深300指数10.07个百分点。
个股方面，2023.3.20-2023.3.24期间，77只个股上涨，52只个股下跌，9只个股持平，占比分别为56%、38%、7%。涨跌幅居前5位的个股为：财信发展、ST慧球、张江高科、深圳华强、大悦城，居后5位的个股为：*ST松江、格力地产、中润资源、世荣兆业、大港股份。
行业数据跟踪：
销售端，新房、二手房交易均延续复苏态势。2023年截至3月25日，30城商品房成交面积3155万㎡，同比-1.5%。2023年截至3月24日，样本8城二手住宅当周成交面积208万㎡，连续五周保持高位，当年累计成交面积1610万㎡，累计同比+91%，较2021年同期+3%，较2019年同期+57%。
拿地端，住宅类用地成交量及溢价率水平有所下滑。2023年截至3月26日，100大中城市住宅类用地当周成交面积344万㎡，当年累计成交面积7657万㎡，累计同比-12%，较2021年同期-13%，较2019年同期+20%，较前期表现略显颓势。100大中城市住宅类用地当周成交溢价率4.7%，低于往年同期，且较前期热度呈下滑趋势。
行业政策要闻：
①证监会、发改委均发文将消费基础设施纳入REITs试点资产范围，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。②安徽亳州推出促进房地产市场平稳健康发展的若干措施。③浙江丽水、安徽马鞍山、江苏南通、山东德州、云南玉溪、黑龙江哈尔滨、广东深圳等地出台优化公积金贷款政策。
风险提示：
①政策落地效果及后续推出强度不及预期；②外部环境变化等因素致行业基本面超预期下行；③房企信用风险事件超预期冲击。
证券分析师：任鹤（S0980520040006）；
王粤雷（S0980520030001）；
王静（S0980522100002）；
计算机行业专题:人工智能专题报告——生成式人工智能产业全梳理
人工智能作为第四次科技革命，已经进入2.0时代。人工智能概念于1956年被提出，AI产业的第一轮爆发源自2012年，2012年AlexNet模型问世开启了CNN在图像识别的应用，2015年机器识别图像的准确率首次超过人（错误率低于4%），开启了计算机视觉技术在各行各业的应用。但是，人工智能1.0时代面临着模型碎片化，AI泛化能力不足等问题。2017年Google Brain团队提出Transformer架构，奠定了大模型领域的主流算法基础，从2018年开始大模型迅速流行，2018年谷歌团队的模型参数首次过亿，到2022年模型参数达到5400亿，模型参数呈现指数级增长，“预训练+微调”的大模型有效解决了1.0时代AI泛化能力不足的问题。新一代AI技术有望开始全新一轮的技术创新周期。
自18年起大模型快速流行，有望重新定义生产力。2018年以来，预训练语言模型 (PLM) 及其“预训练-微调”方法已成为自然语言处理（NLP）任务的主流范式，该范式先利用大规模无标注数据通过自监督学习预训练语言大模型，得到基础模型，再利用下游任务的有标注数据进行有监督学习微调模型参数，实现下游任务的适配。在AI的1.0时代：存在模型碎片化明显、AI泛化能力不足等问题。“预训练+微调”大模型能显著降低AI工程化门槛，预训练大模型在海量数据的学习训练后具有良好的通用性和泛化性，细分场景的应用厂商能够基于大模型通过零样本、小样本学习即可获得显著的效果，使得人工智能有望构建成统一的智能底座，AI+赋能各行各业。本轮的生成式AI有望从简单的内容生成，逐步达到具有预测、决策、探索等更高的认知智能。
OpenAI当前已迭代五代模型，GPT-4开始布局多模态。OpenAI于2015年成立，微软于2019年开始与OpenAI建立战略合作伙伴关系，GPT共发布五代模型GPT-1、GPT-2、GPT-3、ChatGPT以及GPT4。GPT-1于2018年6月发布，首次将transformer与无监督的预训练技术相结合。2020年5月发布GPT-3，模型参数量为1750亿。2022年11月，OpenAI正式推出了对话交互式的ChatGPT。相比于GPT-3，ChatGPT引入了基于人类反馈的强化学习（RLHF）技术以及奖励机制。2023年3月，OpenAI正式推出GPT-4，成为目前较先进的多模态大模型。GPT-4主要在识别理解能力、创作写作能力、处理文本量以及自定义身份属性迭代方面取得进展。
百度于2023年3月正式推出大模型文心一言。文心一言主要由文心大模型提供支持,文心一言拥有有监督精调、RLHF、提示构建、知识增强、检索增强和对话增强六大核心技术。其中前三项与ChatGPT的技术十分类似，知识增强包括知识内化和知识外用；检索增强指基于百度搜索引擎，先对内容进行检索，再筛选出有用的部分整合输出结果；对话增强指记忆机制、上下文理解和对话规划等技术。
投资建议：建议关注基础层与应用层AI龙头。应用层建议关注：科大讯飞、金山办公、同花顺、广联达、凌志软件、彩讯股份、拓尔思、福昕软件、万兴科技、税友股份等。基础层建议关注海光信息、浪潮信息、景嘉微、紫光股份等。
风险提示：AI技术商业化落地不及预期；行业竞争加剧，技术迭代风险；数据安全等政策不确定性；贸易摩擦风险。
证券分析师：熊莉（S0980519030002）；
张伦可（S0980521120004）；
朱松（S0980520070001）；
库宏垚（S0980520010001）；
基础化工行业快评:石化行业点评-引入沙特阿美，中国石化行业有望迎来价值重估
荣盛石化公告，控股股东荣盛控股拟将其所持有的公司 10.1亿股以 24.3元/股的价格通过协议转让的方式转让给AOC（沙特阿美全资子公司），溢价率约88%。同时荣盛石化与沙特阿美达成《战略合作协议》等一系列框架协议，期限为二十年。
此外，沙特阿美与北方工业集团和盘锦鑫诚实业集团共同出资设立的华锦阿美石化有限公司，将在辽宁盘锦开发大型炼油化工一体化联合装置，包括一座日加工能力为30万桶的炼油厂和一座年产165万吨乙烯和200万吨对二甲苯的化工厂，预计将于2023年第二季度开工建设，2026年投入全面运营，沙特阿美将为其供应最多21万桶/日的原油。
国信化工观点：1）中国与沙特在原油领域有望加深合作，增强国内企业原油采购的稳定性；2）中国与沙特在化工领域有望加强互利共赢，提高中国化工企业发展质量；3）随着油价趋于稳定以及国内经济的修复，石化产业链利润有望持续修复；4）目前石化板块整体估值偏低，有望逐步提升；5）投资建议：我们认为，沙特阿美与国内炼化企业合作，有利于发挥双方各自的资源禀赋，互利共赢。同时也体现了海外能源巨头对于国内炼化资产的认可，有望带动国内炼化企业迎来资产价值重估。标的方面，建议关注荣盛石化、华锦股份、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、中国石化、中国石油。6）风险提示：合作协议的执行风险；合作进度的不确定性；石化行业利润修复不及预期等。
证券分析师：杨林（S0980520120002）；
刘子栋（S0980521020002）；
通信行业快评:行业点评-基于GPT 4.0模型的通信基础设施需求测算
近期关于GPT模型的更新和进展不断，2022年12月Open AI推出的基于GPT3.5模型的chatgpt应用在发布2个月就拥有了1亿用户，短短3个多月后，2023年3月14日Open AI便发布了多模态GPT 4.0大模型，相较于GPT 3.5模型，GPT 4.0模型支持图文回答并实现了回答度的大幅提升。3月25日，ChatGPT再次功能升级实现了对插件的初始支持，帮助ChatGPT访问最新信息、运行计算或使用第三方服务。国内，百度发布了文心一言大模型，华为盘古大模型也将迎来发布，行业催化不断。应用层面的快速进展会直接带动以服务器-交换机-光模块为代表的硬件基础设施的需求提升。
国信通信观点：我们尝试从硬件基础设施角度对于当前以Chatgpt为代表的AI应用需求带来的硬件的弹性进行测算，并得到以下几个重要结论：（1）在AI集群数据中心网络架构中，服务器：交换机：光模块对应比例为=1：1.2：11：4.；（2）短维度：从当下GPT模型一次性角度测算，服务器、交换机、光模块的市场弹性分别为15%、5%、3%；（3）长维度：下游需求亿级别大规模响应角度测算，服务器、交换机、光模块的市场弹性分别为65%、19%、10%。
投资建议：以Chatgpt为代表的AI应用正在得到快速发展，并进行着快速迭代，进而有望赋能多行业、多样化新型应用落地，提升行业效率。软端的快速发展离不开硬件基础设备的保障，因此AI数据中心内部的各类的硬件基础设施环节有望充分受益AI行业进步带来的需求提升：建议重点关注国内ICT领先企业【紫光股份】、【浪潮信息】、【锐捷网络】、【中兴通讯】、【菲菱科思】；光模块及光器件环节【中际旭创】、【天孚通信】、【新易盛】；IDC温控企业【英维克】、【申菱环境】；IDC电源端企业：【科华数据】、【科士达】；第三方IDC【奥飞数据】；建议关注：【同飞股份】、【佳力图】。
证券分析师：马成龙（S0980518100002）；
付晓钦（S0980520120003）；
联系人：袁文翀；
吉利汽车(00175.HK) 海外公司财报点评:新能源化转型持续推进，2023年多品牌全面发力
新能源销量占比提升，财报阶段性增收不增利。2022年，吉利汽车全年的销量为143万辆，同比增长8%，其中新能源车型的销量占比由2021年的6.2%提升至22.9%。销售收入为1480亿元，同比增长46%；归母净利润为52.6亿元，同比增长9%；去除股权激励费用与收购联营公司收益的影响，则2022年吉利的归母净利润为49.99亿元，同比下滑18%。公司的新能源车型销量占比相较于2021年提升了接近4倍，转型持续推进。但是新能源汽车的单车盈利能力现阶段仍弱于传统燃油车，在规模优势爆发之前，公司财报呈现出增收不增利的过渡期特征。
研发投入持续增长，成本控制能力优秀。2022年，公司的毛利率/净利率分别为14%/3%，分别同比下降了3/1个百分点；公司的销售费用率/管理费用率分别为6%/7%，分别同比下降1/1个百分点。管理费用中，研发费用为67.65亿元，同比增长23%。原材料成本上涨以及新能源车型的毛利率较低影响了公司的整体毛利率，但是公司一方面加大研发费用投入，另一方面通过优秀的成本控制实现了费用率的下降。
纯电、混动销量持续高增长，新能源化转型加速。2022年，吉利汽车的总销量为143万辆。其中，睿蓝/极氪/领克/吉利品牌的销量分别为5.6/7.2/18.0/112.5万辆，分别同比-/+1097%/-18%/+2%。其中，新能源车型的销量为328727辆，同比增长300%；纯电/插混车型的销量分别为262253/66474辆，分别同比增长328%/219%。极氪平均售价超过30万元，品牌定位高、销量增速快，已成为吉利新能源化转型的旗帜和风向标。
多品牌全面发力，自主龙头新征程。吉利汽车是一家擅长后发制人的车企，新能源汽车时代到来，吉利积极转型，先后推出了几何品牌、极氪品牌、SEA浩瀚架构、雷神混动等重磅新品或新技术，在不断的努力试错中进步完善。极氪001的热销已经初步证明了吉利打造新能源爆款车型的能力，2023年银河系列新品发布，与之全方位配套的底层技术、渠道生态都随之亮相，转型态度坚决，发展路径清晰。2023年，吉利/极氪/领克/睿蓝品牌计划分别推出5/2/2/1款新车，全年销量目标是165万辆，并实现新能源车型销量翻倍。
风险提示：新能源车型价格竞争激烈，乘用车行业销量不及预期。
投资建议：下调盈利预测，维持 “增持”评级。
我们下调盈利预测，预计公司2023/2024/2025年的净利润分别为47/69/104亿元（原预计2023/2024 年的净利润分别为 49/76 亿元），对应PE分别为19/13/8倍，维持“增持”评级。
证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；
联系人：余晓飞；
曙光数创(872808.BJ) 深度报告:数字经济的液冷引领者，夯实算力产业强国根基
公司概况：曙光数创是一家以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商，为国内液冷路线的领军企业，主营浸没相变液冷数据中心基础设施产品（目前最高端技术），短期冷板液冷产品有望放量（主打性价比），实际控制人是中国科学院计算技术研究所。
公司业绩增长稳定，毛利率高：2020-2022年的营业收入分别为3.4/4.1/5.2亿元，同比增速分别为15%/22%/27%，净利润分别为0.7/0.9/1.2亿元，同比增速分别为142%/38%/25%，同时2019-2021年的毛利率分别为26.3%/39.1%/40.6%。同期，浸没式产品收入分别为2.3/2.3/3.3亿元，占比分别为79.7%/69.8%/81.6%。
美国数据中心液冷：以冷板为主，浸没式增速较快。根据第三方数据（Statistics），截至2021年全球目前大约有8000个数据中心（口径或有不同，差异较大），其中728个是超大型数据中心，至2026年有望提升至1200个，并且功率密度增长得更快。超大型中，美国占40%，其次是中国15%。同时，根据Persistence Market Research的数据，液冷的全球市占率在2021年达到了55%，主要以冷板为主，占比约33%，预计2022-2032年液冷相变的增速能达到30%，逐渐成为主力。而在中国，根据赛迪顾问的数据，液冷同期的市占率是19%，其中冷板占比82%，浸没式的占比到2025年有望达到41%。
盈利预测与估值：长期来看，随着我国超大型数据中心的增加，单机柜功率密度的逐步提升，液冷的渗透率将逐步提升。相应的增长路径或与美国类似，初期主要是冷板，单机柜密度逐步从25kW到50kW，浸入式的渗透率会加速提升。
短期来看，公司会发力冷板，同时保持浸入式的优势，或分别主攻智算中心和大型高密度数据中心。我们保守预计，公司在短期内将与下游关联客户保持相应的市场份额，收入和利润增速稳定在20%上下。预计2022-2024年归母净利润分别为1.16/1.53/1.96亿元（+24.7%/31.5%/28.2%），EPS分别为1.64/1.92/2.46元。首次覆盖，目标股价区间为48-54元，给予“买入”评级。
风险提示：超高密度数据中心建设降速、客户集中、订单拓展等风险。
证券分析师：王学恒（S0980514030002）；
王鼎（S0980520110003）；
江阴银行(002807.SZ) 财报点评:净息差走阔，资产质量平稳
江阴银行此前已披露2022年业绩快报。2022年实现营收37.79亿元，归母净利润16.16亿元，同比分别增长12.3%和26.9%。全年加权ROE为11.87%，同比提升1.72个百分点。
存款成本下行带动净息差走阔，净利息收入同比增长12.7%。资产结构优化，期末贷款占总资产比重较年初提升1.4个百分点至61.1%。因此，2022年生息资产收益率同比下行7bps至4.12%，明显小于贷款利率下行幅度。负债端，公司加大存款成本管控，压降高息存款规模，2022年存款成本率同比下降了11bps至2.13%，带动计息负债成本率下降了12bps。受益于存款成本下行，2022年公司净息差为2.18%，同比提升了4bps，较前三季度提升了3bps。
规模稳步扩张，但按揭和信用卡贷款需求偏弱。期末总资产1688亿元，较年初增长10.2%，存贷款余额分别为1298亿元和1031亿元，较年初分别增长10.5%和12.7%，规模稳步扩张。贷款结构上，对公贷款（不含贴现）增长11.2%，实现了较好增长；个人贷款增长7.4%，其中按揭和信用卡贷款较年初分别下降了6.6%和11.7%，公司也是加大了消费贷款和经营贷款投放，但零售贷款整体投放仍偏疲软。因此2022年新增贷款中29.1%投向了票据，期末票据贴现余额较年初增长了33.6%。
四季度资产质量稳定，拨备覆盖率处在高位。期末公司不良率0.98%，较年初下降了34bps，与9月末持平。关注率0.92%，较9月末下降了2bps。逾期率1.06%，较6月末提升了17bps，前瞻性指标仍处在较低水平。期末“不良/逾期90+”比值142%，公司不良认定严格，资产质量平稳。期末公司拨备覆盖率469.6%，较9月末下降了26.6个百分点，较年初提升了139.0个百分点。
投资建议：江阴银行经营稳健，资产质量平稳，净息差走阔。我们小幅上调2023-2025年净利润至18.76/21.59/24.43亿元（2023-2024原预测17.54/19.93亿元），对应16.1%/15.1%/13.2%的增速，对应摊薄EPS为0.86/0.99/1.12元，当前股价对应动态PB为0.56x/0.50x/0.45x，维持“增持”评级。
风险提示：稳增长政策不及预期带来经济复苏较弱，可能会对银行资产质量产生不利影响。金融监管政策发生重大不利变化。
证券分析师：田维韦（S0980520030002）；
王剑（S0980518070002）；
陈俊良（S0980519010001）；
张家港行(002839.SZ) 财报点评:净息差环比企稳，拨备覆盖率处于高位
2022年业绩增长平稳，盈利能力回升。公司此前已经披露过业绩快报，与快报相比，年报的主要数据变化不大。其中2022年全年实现营业收入48.3亿元，同比增长4.6%，增速较前三季度小幅降低2.4个百分点，主要是因为代理理财业务收入减少导致手续费净收入同比下降较多，其他驱动因素则表现平稳;全年归母净利润16.8亿元，同比增长29.0%，增速较前三季度基本持平。总体而言，全年业绩平稳增长，2022年加权ROE12.1%，同比回升1.1个百分点。
资产负债结构优化，资本充足。公司2022年总资产同比增长13.9%至1875亿元，保持较为稳定的增速。其中贷款总额同比增长15.2%至1150亿元，主要受个人贷款以及票据贴现增长驱动，存款同比增长15.2%至1436亿元，存贷款增速均快于整体资产增速，资产负债结构进一步优化。公司2022年末核心一级资本充足率9.36%，近几个季度有所降低，但依然充足。
净息差同比下降，但环比保持稳定。公司全年净息差2.25%，同比降低18bps，主要是因为LPR下降、信贷需求较弱等多重因素影响导致贷款收益率有所下降，而存款竞争依然较为激烈，负债成本比较稳定。不过从单季净息差来看，今年净息差的环比下降主要发生在年初，后续净息差环比保持稳定。
不良生成率有所上升，拨备覆盖率处于高位。我们测算的2022年不良生成率0.97%，同比上升55bps，主要是公司加大不良贷款核销处置力度，为后续轻装上阵经营腾出空间。公司年末拨备覆盖率521%，较三季末降低20个百分，但较年初提高46个百分点，风险抵补能力保持较高水平。此外，公司年末不良率0.89%，环比下降1bp；关注率1.50%，环比下降4bps；逾期率1.22%，较中报上升7bps。
投资建议：公司表现符合基本预期，我们预计公司2023-2025年归母净利润20.0/23.1/26.5亿元，同比增速19.1/15.6/14.5%；摊薄EPS为0.88/1.02/1.18元；当前股价对应PE为5.2/4.4/3.8x，PB为0.65/0.58/0.51x，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。
证券分析师：陈俊良（S0980519010001）；
王剑（S0980518070002）；
田维韦（S0980520030002）；
瑞丰银行(601528.SH) 财报点评:规模高增，资产质量持续改善
业绩维持高增。2022年实现营收35.25亿元，实现归母净利润15.28亿元，同比分别增长6.49%和20.20%。公司2022年资产减值损失同比下降3.8%释放利润，主要是债权投资信用减值损失同比大幅下降77.8%，贷款信用减值损失同比增长了5.2%。2022年ROE为10.80%，同比提升0.47个百分点。
存贷款实现高增，下半年净息差收窄幅度放缓。2022年净利息收入同比增长6.4%，主要受益于规模高增。期末公司总资产1596亿元，较年初增长16.62%；总贷款1023亿元，较年初增长21.01%；总存款1237亿元，较年初增长23.27%，存贷款实现高增。2022年公司净息差为2.21%，同比收窄13bps，较上半年收窄3bps，下半年净息差下行压力有所缓解。其中，下半年贷款收益率下行4bps，上半年则下行了18bps，负债端，监管持续引导降低存款成本以及公司积极加强存款成本管控，下半年存款成本下行了3bps。
普惠金融支持力度加大，异地贷款实现较好增长。2022年个人贷款仅增长2.7%，年末占贷款总额的51.63%，较年初下降了9.2个个百分点，主要是疫情冲击之下按揭贷款、消费贷款和信用卡贷款规模均有所压缩。期末，微贷业务存量户数3.2万户，贷款余额143亿元，其中个人经营性贷款余额116亿元，较年初增长了19.2%，个人经营性贷款新客覆盖近3500户，微贷实现了较好增长。2022年义乌和越城区贷款比重稳步提升，较年初合计提升了0.43个百分点至21.82%。随着经济的稳步复苏，我们认为2023年个人贷款比重将有所提升，微贷将继续维持高增。
资产质量延续改善态势，拨备覆盖率持续提升。期末不良贷款率1.08%，较年初下降17bps，较9月末下降7bps。测算的实际不良生成率0.56%，同比收窄10bps，处在低位。期末关注率1.45%，逾期率1.06%，较6月末分别下降了4bps和12bps，资产质量延续改善态势。受益于资产质量改善，年末拨备覆盖率283%，较年初提升了30个百分点，较9月末提升了11个百分点，风险抵补能力进一步增强。
投资建议：公司坚守大零售大普惠战略，零售贷款比重处在上市银行前列。近年来积极加大异地布局，预计未来规模持续维持高增。考虑到公司降低非信贷资产拨备计提，我们小幅上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润18.5/21.9/25.5亿元（原2023-2024年预测17.4/19.2亿元），同比增速20.8%/18.6%/16.5%；摊薄EPS为1.22/1.45/1.69元；当前股价对应PE为5.9/4.9/4.2x，PB为0.66/0.59/0.52x，上调至“买入”评级。
风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响；
证券分析师：田维韦（S0980520030002）；
王剑（S0980518070002）；
陈俊良（S0980519010001）；
浙商银行(601916.SH) 财报点评:不良处置加快，改革成效逐步显现
营收实现两位数增长。2022年实现营收610.85亿元，实现归母净利润136.18亿元，同比分别增长12.14%和7.67%，营收实现两位增长，在上市股份行中处于前列。2022年ROE为9.01%，同比下降0.82个百分点。
公司进一步加大不良确认和处置，资产质量持续向好。期末不良率1.47%，较年初下降了6bps，较9月末持平。测算的不良生成率为0.95%，同比持平，2021年以来公司不良生成率相对处在高位，主要是公司持续加大不良确认和处置。其中，2022年公司核销110.6亿元，同比多增32.9亿元；2022年末“逾期90+/不良”比值为79%，较年初下降了5个百分点，不良认定严格。期末，关注率2.41%，逾期90天以上贷款比率1.16%，较6月末分别下降了60bps和90bps，资产质量持续向好。公司信用成本维持在高位，期末拨备覆盖率182%，较年初提升了7.6个百分点，与9月末基本持平。
规模稳步扩张，净利息收入增长12.2%。期末总资产2.62万亿元，较年初增长14.66%，贷款总额1.52万亿元，较年初增长13.20%，存款总额1.68亿元，较年初增长18.8%，存款高增。受LPR贷款重定价以及资产荒等冲击，2022年公司净息差为2.21%，较年初收窄6bps，但收窄幅度在同业中处在较低水平，主要是公司近年来持续优化资产负债结构，以及加强存款成本管控。
战略清晰。改革成效逐步显现。公司全面实施“深耕浙江”首要战略，启动三年行动，省内贷款持续实现较好增长。同时，公司提出“垒好经济周期弱敏感资产压舱石”，2022年经济周期弱敏感资产营收占比达到28.53%，较上半年提升了4.2个百分点。公司不断做大零售、小贷和供应链金融业务，发展战略清晰。
投资建议：公司加大存量不良包袱出清，轻装上阵。同时，发展战略清晰，改革成效也在逐步显现。我们上调2023-2025年归母净利润至150.4/171.0/193.4亿元（原2023-2024年预测149.7/168.8亿元），对应同比增速10.4%/13.7%/13.1%；摊薄EPS为0.71/0.80/0.91元；当前股价对应PE为3.9/3.4/3.0x，PB为0.39/0.36/0.34x，维持“增持”评级。
风险提示：稳增长政策不及预期带来经济复苏较弱，可能会对银行资产质量产生不利影响。金融监管政策发生重大不利变化。
证券分析师：田维韦（S0980520030002）；
王剑（S0980518070002）；
陈俊良（S0980519010001）；
舍得酒业(600702.SH) 财报点评:2022年逆势增长，2023年稳中求进
事件：舍得酒业发布2022年年报，全年实现营收60.56亿元，同比增长21.86%；实现归母净利润16.84亿元，同比35.31%。单四季度看，实现营收14.39亿元，同比增长5.62%；实现归母净利润4.85亿元，同比增长75.87%。
舍得系列逆境中持续保持高增长，费用端优化提升整体盈利水平。从收入端看，2022年中高档酒/低档酒实现营收48.77/7.80亿元，同比增长25.9%/10.9%，，预计品味舍得增速在25%左右，舍之道高于整体增速。其中，舍得系列在疫情冲击依然通过“3+6+4”老酒战略实现较快增长，低档酒增速稍慢主要系部分产能不足、疫情冲击下场景缺失以及主动控制定制开发。从毛利率看，2022年中高档酒/低档酒毛利率下滑1.3%/0.8%，主要系疫情冲击下舍之道、陶醉等低线产品快速放量所致。从费用端看，公司整体销售费用率/管理费用率同比下滑0.8pcts/2.4pcts，预计主要系Q4疫情反复下部分渠道费投后置。从净利率看，2022年净利率同比提升2.5pcts至28.1%，主要受益于费用端优化。
场景修复后商务需求有望迎来快速复苏，2023年公司有望充分享受复苏红利。单四季度看，中高档酒/低档酒实现营收11.25/2.16亿元，同比变动9.2%/-3.2%，主要受到12月疫情冲击所致。2022Q4公司销售费用率下滑6.2pcts至13.5%，预计12月疫情感染高峰，部分渠道政策、活动暂停所致。2022Q4公司管理费用率下滑11.2pcts至5.1%，预计受益于租金成本等减少。展望2023年，预计随着场景修复之后，商务活动快速复苏及企业端资产负债表修复，公司作为全国性次高端白酒有望充分享受贝塔红利。
一季度整体回款进度良好，2023年公司或持续渠道精耕。近日，公司发文自4月1日起对于品味舍得等产品终端零售价上调20元/瓶，同步取消24搭1的货返政策，旨在强化价盘及促进经销商回款等。站在当下时点，公司一季度回款顺利推进，渠道库存总体安全可控，后续品味舍得大单品或在场景修复和购买力复苏的双重带动实现高质量增长。从渠道端看，2023年公司或持续推进会战模式，同时在传统优势市场继续精耕细作。
风险提示：疫情反复；动销不及预期；竞争加剧。
投资建议：考虑到夜郎古酒并表，上调此前盈利预测，我们预计2023-2025年实现营收约81.75/106.27/132.84亿元（前值2023-2024年82.39/102.17亿元），同比增长35.0%/30.0%/25.0%；归母净利润21.95/28.61/35.68亿元（前值2023-2024年22.00/28.83亿元），同比增长30.2%/30.3%/24.7%；对应PE 28.8/22.1/17.7X。考虑到老酒战略稳步推进，维持“买入”评级。
证券分析师：陈青青（S0980520110001）；
联系人：李文华；
广和通(300638.SZ) 公司快评:AI模组助力边缘智能，股权激励彰显成长信心
公司发布2022年限制性股票激励计划（草案修订稿）。本激励计划拟向包括在公司任职的高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员等在内的197人授予239.42万股限制性股票，其中首次授予191.54万股，预留47.88万股，首次授予价格为11.82元/股。公司层面业绩考核目标为以2021年净利润为基数，2022-2024年净利润增长率分别不低于20%/50%/80%，对应复合增长率为22.5%。
国信通信观点：相比2022年6月发布的原股权激励计划，本次修订稿并未根本改变公司层面业绩增长目标，本次调整主要在于对2023-2024年公司业绩层面考核目标设置业绩完成率系数指标，使股权激励目标更为合理，有助于充分调动团队核心人员的积极性。
AI产业迎来“iPhone时刻”，应用有望推广。后续随着高通等芯片厂商优化大模型在端侧芯片的运行能力，多模态大模型在边缘端有望应用。而AI智能模组作为端侧算力的重要载体，具备了SoC异构计算的特性，为智能终端设备提供高算力支撑。公司已有AI智能模组布局，有望受益边缘智能发展趋势。
综合来看，考虑到2022年全年疫情反复对下游需求的影响，下调2022年盈利预测；基于公司股权激励目标，以及受锐凌无线并表、下游需求修复等影响，上调公司23-24年盈利预测。预计公司22-24年归母净利润由4.1/5.2/6.4亿元调整为3.7/6.0/7.6亿元，对应PE分别为40/25/20倍。看好公司受益下游需求修复以及AI发展下边缘智能应用趋势，维持“买入”评级。
证券分析师：马成龙（S0980518100002）；
付晓钦（S0980520120003）；
绿城中国(03900.HK) 海外公司财报点评:核心净利增长11%，销售排名持续提升
核心净利增长11.3%。2022年公司实现营业收入1272亿元，同比增长26.8%；核心净利润64亿元，同比增长11.3%。若考虑汇兑损益及资产减值计提等因素，公司实现归母净利润27.6亿元，同比下降38.3%。
销售排名提升，去化率可观。2022年公司实现销售金额3003亿元，同比下降14.4%，根据克而瑞榜单排名第四，其中自投销售2128亿元，同比下降20.2%，代建销售875亿元，同比增长3.8%；实现销售面积1380平方米，同比下降11.4%。公司整体销售回款率为102%，位居行业高位；一二线城市销售额占比85%，去化率达63%。
聚焦深耕，土储结构合理。2022年公司新增项目27个，新增建面408万平方米，对应新增货值1037亿元，新增货值行业第八，重点聚焦高能级核心城市，一二线新增货值占比92%，北上杭新增货值占比82%。公司新拓土储聚焦住宅，转化高效，当年新拓销售额501亿元，当年转化率达48%。截至2022年末，公司拥有总建面4959万平方米，对应总货值8295亿元，其中权益可售建面1892万平方米，可保证未来两至三年公司的销售规模。在公司的总土储中，一二线城市占比达78%，长三角区域占比达53%。
财务表现稳定。2022年公司净负债率62.6%，剔除预收账款后的资产负债率70.1%，现金短债比1.7。公司短债金额占比持续下降，1年内到期借款占总借贷比例为19.2%，较2021年末下降5.9pct。公司平均融资成本持续下降，2022年为4.4%，较2021年末下降20bps，保持行业低位。
风险提示：市场下行超预期、行业政策不及预期、公司销售及结算进度不及预期、毛利率不及预期。
投资建议：公司深耕长三角，作为行业品质标杆，销售排名持续提升，稳健财务状况和合理的土储布局将更好的助力公司未来的发展。预计公司23-25年归母净利润分别为30.9、37.5、44.0亿元，对应EPS分别为1.22、1.48、1.74元，对应当前股价的PE分别为6.6、5.5、4.7X，维持“买入”评级。
证券分析师：任鹤（S0980520040006）；
王粤雷（S0980520030001）；
王静（S0980522100002）；
三未信安(688489.SH) 财报点评:盈利能力持续提升，下游开拓顺利
收入和利润均增长稳健，密码产业景气度持续。公司发布2022年报，全年实现收入3.40亿元（+25.69%），归母净利润1.07亿元（+43.52%），扣非归母净利润0.99亿元（+37.12%）。单q4来看，公司收入1.68亿元（+25.59%），归母净利润0.77亿元（+34.16%），扣非归母净利润0.75亿元（+31.78%）。即使在近几年疫情影响下，公司仍连续三年保持收入和利润较高增长；数字经济背景下，叠加密评、信创等政策推动，商密产业保持高景气。
密码系统高增长，下游直销拓展顺利。分产品来看，公司密码板卡收入0.46亿元（-40.22%），密码整机收入1.28亿元（+7.85%），密码系统收入1.43亿元（+143.69%）。其中密码芯片22年首次产生收入，约600万。分行业来看，以直销为主的最终客户收入为0.62亿元（+83.99%），以渠道为主的产品与解决方案收入2.75亿元（+16.67%）。以产品属性来看，直销客户的高增长，也得益于密码系统的高增长，公司下游拓展顺利。
加大下游市场拓展，密评等政策将逐步发力。2022年整个网络安全行业表现不佳，从公司下游的VPN、PKI厂商来看，收入增速均出现放缓、甚至下滑，因此对公司传统渠道销售影响较大。但公司下游行业客户开拓成效明显，在证券等行业和领域取得了较好的销售业绩。密评在金融、政务、教育、电信、水利等行业将实现规模化布局，持续释放下游广阔增量市场。密评进入加速推广期，各个行业也推出了类似于政府端的“三同步一评估”政策，交通、医疗、通信等均是22年底出台一系列行业要求，推动商密和密评发展。当前商密应用渗透率仍很低，密评逐步推动产业从1到N。
信息安全是向数据安全建设转向，密码是数据要素的关键环节。公司加大数据安全布局，主要在隐私计算、密码硬件加速两大核心技术。公司在研项目包括安全多方计算、同态加密等，均是数据要素市场化的核心技术支撑。在密码硬件加速核心技术方面，重点突破数据安全系统中核心密码运算的效率问题，密码运算性能达到国内领先水平。2022年芯片业务已经产生收入，未来广泛物联网应用场景可期。
风险提示：密评、信创等推动缓慢；行业竞争加剧；IT预算支出不及预期。
投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。预计2023-2025年营业收入为4.77/6.59/8.88，增速分别为40%/38%/35%，归母净利润为1.60/2.36/3.23亿元，对应当前PE为52/35/26倍，给予“买入”评级。
证券分析师：熊莉（S0980519030002）；
库宏垚（S0980520010001）；
新宙邦(300037.SZ) 财报点评:电解液盈利承压，静待氟化工业务增长
2022年公司实现盈利17.58亿元，同比增长34.57%。公司2022年实现营收96.61亿元，同比增长39.98%，实现归母净利润17.58亿元，同比增长34.57%；2022年公司毛利率为32.04%，净利率为18.87%；对应2022Q4公司实现营收23.32亿元，（同比-6%，环比持平），实现归母净利润3.16亿元（同比-18%，环比-18%），Q4毛利率29.9%，环比-10.26pct，净利率13.7%，环比-5.4pct。
电解液Q4出货量环比微增，单位盈利下降。公司披露电池化学品业务全年实现营收74亿元，出货量14.3万吨，我们估计其中电解液产品全年出货量约10.6万吨，对应Q4电解液出货约3万吨，较Q3出货量微增，按照公司产能规划，至2022年底公司已形成电解液产能24万吨。盈利方面，我们估算电解液Q4单吨净利约0.4万元，环比Q3下降约40%。
公司氟化学品保持高盈利水平。公司氟化学品主要用于半导体、氢能、消防、电镀、医药等领域，2022全年实现营收11.74亿元，毛利率65.29%，全年实现出货3528吨，我们估算该业务Q4为公司贡献1.7亿元-1.8亿归母净利润。
展望2023全年，电解液行业加速洗牌，氟化工业务为公司带来盈利增长。公司预告2023年一季度实现利润2.15亿-2.65亿（同比下降58%-48%），我们预计23Q1公司电解液出货量2.2万吨，吨净利0.2万元，公司氟化工业务将保持高盈利状态，为公司单季度贡献1.8亿利润。展望全年，我们预计电解液行业加速洗牌，公司有望实现单位盈利筑底；我们预计公司2023全年电解液出货14万吨，吨净利1500-2000元，全年氟化工业务有望出货约5300吨，为公司贡献利润约8亿元，电容化学品与半导体化学品亦将贡献部分业绩。
风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；行业竞争加剧。
投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。2022年3月份以来电解液行业供需紧张情况发生逆转，行业竞争加剧，产品价格和单位盈利不断下行。基于当前行业状况，我们下调公司后续盈利展望，预计2023-2025年实现归母净利润分别为12.38/17.47/21.7亿元（原预测2023/2024年为22.96/28.7亿元），同比增速分别为-29.6%/41.2%/24.2%，摊薄EPS分别为1.67/2.35/2.92元，当前股价对应PE分别为30/21/17倍，维持“增持”评级。
证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；
金融工程
金融工程日报:ChatGPT概念回调，两市成交额连续4日破万亿
市场表现：今日(20230328) 大部分指数处于下跌状态，规模指数中上证50指数表现较好，板块指数中上证综指表现较好，风格指数中沪深300价值指数表现较好。石油石化、食品饮料、汽车、农林牧渔、医药行业表现较好，电子、国防军工、综合金融、传媒、计算机行业表现较差。PTA、中药精选、长寿酶(NMN)、页岩气、青蒿素等概念表现较好，炒股软件、智能音箱、3D传感、光刻胶、ChatGPT等概念表现较差。
市场情绪：今日收盘时有31只股票涨停，有11只股票跌停。昨日涨停股票今日表现低迷，赚钱效应较弱，收盘收益为-0.42%，昨日跌停股票今日收盘收益为-2.10%。今日封板率62%，较前日提升2%，连板率7%，较前日下降24%，连板率创近一个月新低。
市场资金流向：截止 20230327 两融余额为16107亿元，其中融资余额15154亿元，融券余额952亿元。两融余额占流通市值比重为2.3%，两融交易占市场成交额比重为9.0%。20230328 北向合计净流入3.5亿元。
折溢价：20230327当日ETF溢价较多的是游戏沪港深ETF，ETF折价较多的是ESG300ETF。近半年以来大宗交易日均成交金额达到29亿元，20230327当日大宗交易成交金额为48亿元，近半年以来平均折价率5.41%，当日折价率为7.96%。近一年以来上证50股指期货主力合约年化升水率中位数为0.61%, 近一年以来沪深300股指期货主力合约年化贴水率中位数为0.61%, 近一年以来中证500股指期货主力合约年化贴水率中位数为0.61%, 当日上证50股指期货主力合约年化升水率为3.04%，处于近一年来71%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化升水率为3.63%，处于近一年来78%分位点，当日中证500股指期货主力合约年化升水率为1.84%，处于近一年来75%分位点。
机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是密尔克卫、多氟多、华帝股份、卓创资讯、超图软件、伟星股份、焦点科技、鸿远电子等，密尔克卫被158家机构调研。20230328披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入较多的股票是宇通客车、四川长虹、拓维信息、达仁堂、梅安森、东华软件、吉宏股份、宣亚国际、兆龙互连、中远海科等，机构专用席位净流出较多的股票是中天科技、石基信息、宝钛股份、值得买、鸿博股份、天地在线、金桥信息、荣信文化、播恩集团等。陆股通净流入较多的股票是四川长虹、拓维信息、中油资本、宇通客车、吉宏股份、东华软件、国机汽车、达仁堂等，陆股通净流出较多的股票是中天科技、联络互动等。
风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。
证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；
联系人：刘璐；
研报精选：近期公司深度报告
盐津铺子(002847.SZ) 深度报告:战略转型成效显著，把握零食渠道变革红利
行业：渠道分流明显，零食专营渠道聚焦高性价比迅速崛起，优秀的上游供应商迎来发展良机。近年来随着线上电商新零售，以及线下生鲜店、商超会员店等多业态的兴起，休闲零食传统渠道（商超等）被加速分流。而零食专营渠道则凭借高效运转为消费者提供“高性价比”产品，实现快速崛起。纵观中国零食市场的发展，可以发现，能够顺应渠道变革的休闲食品企业往往能够实现快速发展，而近2-3年正是各零食折扣连锁店加速门店拓展的关键时期，我们认为如盐津铺子、甘源食品等优秀的上游供应商正迎来发展良机。
公司：供应链优势显著的“多品牌、多品类、全渠道”休闲食品领先玩家，战略转型成效显著，有望畅享下游渠道变革红利。公司2005年成立，此前主营商超渠道，后由于传统渠道被加速分流，经营压力陡增，于2021年开启全面战略改革：①供应链提效为根本，②聚焦深海零食、辣卤、烘焙、果干、薯片五大核心产品，③打造全渠道销售网络（保持原有商超渠道优势下，重点发展零食店、电商、流通等渠道）。公司致力于为消费者提供高品质、高性价比产品，产品属性与电商、零食专营等渠道高度适配，有望充分享受到当前下游渠道变革的红利。此外，公司拥有优秀的管理团队，且激励充分，为公司的战略改革和长期稳健发展保驾护航。
成长性分析：商超基本盘稳定，电商、零食专营渠道快速发展；规模效应显现、盈利能力有望逐步提高。分渠道看，①直营商超渠道22年已完成部分转经销改革，预计未来营收总量维持稳定；②BC超（经销商拓展）是公司营收和利润的主要来源，营收主要集中在华中，在华南、华东、西南还有较大拓展空间，预计未来保持稳定增长；③零食专营渠道是公司营收增量的主要来源之一，随着下游零食店的快速开店，预计未来2-3年有望快速成长；④电商渠道是公司重点发力渠道之一，随着自播、直播等业务的开展，以及新品的推出，预计未来2-3年有望实现约35%的增长；⑤流通&定量渠道是新拓展渠道，随着招商工作的持续推进，预计未来2-3年有望实现约50%的增长。同时，随着营收体量扩大、规模效应显现，公司盈利能力有望持续提高。
投资建议：短期看公司有望充分享受下游渠道改革红利、保持较高速增长；长期看卓越的管理能力叠加优秀的供应链能力助力持续成长。考虑公司零食专营渠道和电商渠道增速超出我们预期，因此小幅上调公司盈利预测（上调幅度约4%），预计公司22-24年收入和利润分别为28.9/35.5/42.1亿元和3.0/4.6/6.0亿元，现价对应PE分别53/34/26X，维持“买入”评级。
风险提示：渠道拓展不及预期；食品安全风险；成本价格波动风险。
证券分析师：陈青青（S0980520110001）；
联系人：胡瑞阳；
中国铁塔(00788.HK) 海外公司深度报告:全球铁塔龙头，两翼业务赋能转型
中国铁塔：全球龙头铁塔服务提供商。公司是全球规模最大的铁塔服务提供商，目前在全国的铁塔站址资源超过210万个。公司当前形成了“一体两翼”的业务布局，即面向通信行业的运营商业务，以及面向社会的智联业务和能源业务。2022年公司实现收入921.7亿元，同比增长6.5%，其中运营商业务收入830亿元（营收占比90%），两翼业务收入89亿元（占比9.7%）。
运营商业务：5G建设基石，新协议签约落地，影响可控。公司塔类业务产品价格由和运营商协议决定，2022年12月公司和三大运营商完成了2023-2027年新一轮合作协议的确定，虽然较上一轮协议价格的共享折扣有所加大，但影响可控。室分作为5G网络室内深度覆盖，可有效提升网络质量，正处于需求上升期。由于协议价格主要对塔类收入产生影响，根据公司测算，2023年运营商业务整体较2022年有望保持稳定，此后进入稳定增长阶段。
成本端：折旧压力逐步减轻，有望加速利润释放。折旧与摊销是公司成本项占比最高的部分，公司最大折旧压力来自刚成立时从三大运营商收购的价值约2千亿元的铁塔资产，对应2022-2025年完成折旧，考虑到公司当前资本开支呈积极可控趋势，随着原始折旧完成，折旧压力有望持续减轻。
两翼业务之智联业务：数字化赋能价值提升，渗透率提升空间明显。公司智联业务主要利用现有铁塔站址资源并安装各种传感器，可提供资源共享、智慧消防、环保检测、森林监控等多项数字化服务。2022年公司智联业务实现收入57.04亿元，同比增长40%。目前智联业务使用铁塔站址仅21万站，单站用户价值开拓和站址利用率仍有明显提升空间。
两翼业务之能源业务：换电行业处于高速发展阶段，潜在市场规模超千亿元，公司行业市占率第一。公司能源业务包括备电和换电两部分，其中换电业务针对轻型电动车换电市场，我国轻型电动车市场存量超3亿辆，有望在B端成为外卖人员和快递人员的标配同时延伸至C端普通居民，潜在市场空间超千亿元。公司目前已经在行业市占率超过50%，有望充分受益行业快速发展。
盈利预测与估值：看好公司盈利增长和估值修复，预计公司22-24年归母净利润分别为87.87/88.08/104.77亿元，对应PE分别为17/17/14x，对应EV/EBITDA分别为4.45/4.43/4.38。通过多角度估值，公司股价合理区间在1.39-1.55港币之间，相对于目前股价有20%以上溢价空间，给予“买入”评级。
风险提示：下游客户过于集中的风险，室分业务推进不及预期的风向，两翼业务推进不及预期的风险。
证券分析师：马成龙（S0980518100002）;
昭衍新药(603127.SH) 深度报告:安评龙头多点布局驶入发展快车道
国内安评龙头，步入快速发展阶段。昭衍新药1995年以药物临床前安全性评价业务起家，是国内安评领域龙头之一，2021年市场份额为12.3%，位列第二，拥有领先的药物评价技术和丰富经验；国际化服务能力强，拥有中美欧日韩5个GLP认证。公司2019-21年营收复合增速54.8%，步入快速发展阶段，截至2022Q3末在手订单超46亿元，为后续业绩增长提供保障。
临床前CRO行业高成长，安评领域高壁垒。受益于创新药研发热潮，临床前CRO有望快速成长，中国非临床CR0及细分领域安评市场规模预计于2026年达到841/310.3亿元，CAGR 21.9%/31.3%。药物评价技术的复杂性与安评业务必需的GLP资质为行业构筑高壁垒，目前仅6家CRO企业同时具备NMPA、FDA、OECD的GLP资质，昭衍新药为其中之一。
掌握稀缺非人灵长类动物资源，赢得市场主动权。公司在大分子生物药评价领域领先，评价了约50% CDE受理IND申请的治疗性生物制品，对实验猴的需求量较大，在国内实验猴紧缺态势下占得先机，2022年收购猴场广西玮美和云南英茂，获得约2万只实验猴资源，具有1.5万只大动物饲养能力的梧州灵长类繁殖基地也已基本建成，充足灵长类资源可保障公司订单的承接和执行，使公司更具有竞争力。
积极布局一体化和国际化战略，进一步打开成长空间。公司立足安评领域龙头优势，全产业链业务多点布局和国际化战略同时推进。打造非临床评价、临床试验和检测、优质实验模型供应和定制的黄金产业链，提供一站式服务，同时利用Biomere平台，快速拓展海外市场，促进中美业务协同联动，2021年境外收入约为2019年的5.7倍，国际市场开拓成效显著。
盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润10.58/10.60/13.71亿元，同比增速89.84%/0.14%/29.33%，当前股价对应PE=27/27/21x；预计2022-2024年剔除公允价值变动的归母净利润为7.99/10.55/13.66亿元，同比增速99.89%/32.02%/29.47%。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为61.1-65.7元，相较当前股价有12.5%-21.0%溢价空间。公司是安评领域龙头企业之一，资质、技术全面夯实护城河，灵长类资源布局稳定上游实验模型供应，一体化、国际化布局不断完善，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：竞争加剧；技术人才流失风险；海外订单拓展风险；疫情风险；产能扩建不及预期；资产减值风险
证券分析师：彭思宇（S0980521060003）；
陈益凌（S0980519010002）；
昭衍新药(603127.SH) 深度报告:安评龙头多点布局驶入发展快车道
国内安评龙头，步入快速发展阶段。昭衍新药1995年以药物临床前安全性评价业务起家，是国内安评领域龙头之一，2021年市场份额为12.3%，位列第二，拥有领先的药物评价技术和丰富经验；国际化服务能力强，拥有中美欧日韩5个GLP认证。公司2019-21年营收复合增速54.8%，步入快速发展阶段，截至2022Q3末在手订单超46亿元，为后续业绩增长提供保障。
临床前CRO行业高成长，安评领域高壁垒。受益于创新药研发热潮，临床前CRO有望快速成长，中国非临床CR0及细分领域安评市场规模预计于2026年达到841/310.3亿元，CAGR 21.9%/31.3%。药物评价技术的复杂性与安评业务必需的GLP资质为行业构筑高壁垒，目前仅6家CRO企业同时具备NMPA、FDA、OECD的GLP资质，昭衍新药为其中之一。
掌握稀缺非人灵长类动物资源，赢得市场主动权。公司在大分子生物药评价领域领先，评价了约50% CDE受理IND申请的治疗性生物制品，对实验猴的需求量较大，在国内实验猴紧缺态势下占得先机，2022年收购猴场广西玮美和云南英茂，获得约2万只实验猴资源，具有1.5万只大动物饲养能力的梧州灵长类繁殖基地也已基本建成，充足灵长类资源可保障公司订单的承接和执行，使公司更具有竞争力。
积极布局一体化和国际化战略，进一步打开成长空间。公司立足安评领域龙头优势，全产业链业务多点布局和国际化战略同时推进。打造非临床评价、临床试验和检测、优质实验模型供应和定制的黄金产业链，提供一站式服务，同时利用Biomere平台，快速拓展海外市场，促进中美业务协同联动，2021年境外收入约为2019年的5.7倍，国际市场开拓成效显著。
盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润10.58/10.60/13.71亿元，同比增速89.84%/0.14%/29.33%，当前股价对应PE=27/27/21x；预计2022-2024年剔除公允价值变动的归母净利润为7.99/10.55/13.66亿元，同比增速99.89%/32.02%/29.47%。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为61.1-65.7元，相较当前股价有12.5%-21.0%溢价空间。公司是安评领域龙头企业之一，资质、技术全面夯实护城河，灵长类资源布局稳定上游实验模型供应，一体化、国际化布局不断完善，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：竞争加剧；技术人才流失风险；海外订单拓展风险；疫情风险；产能扩建不及预期；资产减值风险
证券分析师：彭思宇（S0980521060003）；
陈益凌（S0980519010002）；
南网科技(688248.SH) 深度报告:-新型电力系统智能化综合服务商，争当南网市场储能排头兵
公司主营电力设施并网检测调试业务，重点布局储能和智能电网设备。公司是南方电网旗下主营火电、核电、新能源电站等电源侧检测与调试的科技企业。公司起源自广东电科院，技术实力雄厚，在广东市场独占鳌头。近年来公司逐步从技术服务向硬件和电力综合服务转型，新拓展了智能设备和储能两大业务板块。2018年公司面向电网企业推出智能配用电设备、智能监测设备、机器人及无人机等，相关收入快速增长，2018-2021年公司营收CAGR高达66%，归母净利润CAGR高达120%。公司具备储能全流程技术服务能力，以系统集成和EPC为业务模式，2021年以来储能业务跟随行业快速发展。
新型储能迎来发展黄金期，公司有望成为南方区域龙头。我们预计22-26年我国以电化学储能为主的新型储能装机CAGR高达102%，其中23年新增装机同比+145%。根据南方电网规划，“十四五”期间南网区域新增新能源配储20GW，其中广东新增8GW，按照2-2.5小时计算，储能市场容量最高可达到50GWh。考虑到公司目前在广东省火储联调和独立储能市场具有较高的市场份额，未来有望保持先发优势，成为南方区域储能EPC和系统集成龙头，我们预计公司2023-2025年累计实现储能系统销售10.1GWh，按照1.5元/Wh均价估计，储能业务累计收入合计150亿元以上。
电源检测检验与智能设备两大主业稳步发展。随着我国持续加强火电保供和系统资源调节能力，稳步推进核电装机以及大力发展海上风电，我们预计国内2022-25年核电新增装机3/4/4/6GW，CAGR为26%；2022-25年煤电新增装机28/40/50/70/82GW，CAGR为31%；2022-25年海风新增装机5/11/15/18GW，CAGR为53%。公司试验检测与调试业务将充分受益于新建电源发展，我们预计2023-2025年累计营收可达到13亿元以上。随着我国大力发展数字经济，电网智能化和数字化是新型电力系统重要方向，公司围绕智能用电系统开发新一代智能电表的核心模组、智能配电网络所需智能监测设备以及电力巡检用机器人/无人机等智能设备迎来发展契机，我们预计公司2023-2025年智能设备板块有望累计实现营收50亿元以上。
盈利预测与估值：我们预计公司22-24年归母净利润分别为2.06/4.93/8.52亿元（+44%/139%/73%），对应PE为125/52/30。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值为49.59-51.33元，对应23年动态PE为57-59倍，相对于公司目前股价有8%-12%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：电源、电网投资力度不及预期；公司省外/网外业务开拓进度不及预期；储能项目建设进度不及预期；储能上游原材料价格大幅上涨。
证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；
联系人：王晓声；
拓普集团(601689.SH) 深度报告:平台型汽车零部件的业务复盘和展望
汽配板块较稀缺的模块化供应商。拓普集团是围绕汽车底盘打造平台化产品体系的供应商，产品包括减震、内饰、底盘系统、热管理、汽车电子等，客户涵盖全球主流主机厂。预计22年净利润17亿元（预告中枢），同比+67%。
品系延展：九大产品构筑平台化供应体系。拓普深度锚定电动智能增量市场，九大产品（单车配套价值可达3万元）有望逐级增厚业绩，催化自身定位向平台化系统级供应商重塑与升级：减震、内饰业务（第一阶）稳定增利（22年前三季度营收占比超5成）支持公司新品研发拓展；轻量化底盘（22年前三季度收入增速108%）及热管理（第二阶）系拓普核心资产，是当下业绩增长的关键支撑；另外基于电控、软件、精密制造等能力延伸的IBS、EPS、空悬、座舱、机器人执行器等（第三阶）板块推进顺利，构筑未来增长新势能。
客户突破：优质客户结构保障业绩成长确定性。绑定客户的能力是汽零供应商最核心的能力之一。拓普初期绑定上海通用积累合作和同步研发经验，2017-2019年自主品牌客户逐渐上量（2019年吉利收入占比超30%）；后续依托平台化供货+及时响应+正向开发等优势，客户结构持续取得关键突破，形成新能源品牌（特斯拉、新势力、金康、Rivian等）+自主品牌（比亚迪、吉利、一汽等）的优质、稳固的客户矩阵，叠加Tier0.5级模式引领产业分工新变革下的合作深化，拓普业绩增长具确定性。
制造升级：产能扩张与智能制造并举提振盈利能力。产能量（响应）与质（品质）共振：1）产能扩张：围绕产业集群，在宁波（前湾2600亩，最重要产地）、重庆、武汉等地扩产；波兰、墨西哥工厂辐射欧洲及北美客户；2）智能制造：推进数字化建设及MES管理系统，实现质控+产品追溯+精益生产+设备管理等多维把控。随全球范围产能爬坡催化边际成本持续下行及智能制造的效应逐步兑现，拓普有望持续释放经营杠杆，提升盈利能力。
风险提示：原材料成本上涨；终端需求不振；产品研发及客户拓展不及预期；
盈利预测与估值：特斯拉产业链核心标的，维持“买入”评级
公司业绩弹性来自优质客户稳步放量以及新品陆续量产，我们微幅调整盈利预测，预计22-24年归母净利润17.1/24.0/33.2亿元（原17.9/23.8/32.7亿元），对应EPS为1.56/2.18/3.01元（原1.62/2.15/2.96元），对应PE为36/25/18x，给予2023年30-35x估值，对应目标估值区间65.4-76.3元，相较于现在仍有18%-38%的估值空间，维持“买入”评级。
证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；
力芯微(688601.SH) 深度报告:短期受益下游需求复苏，长期看好新品多点开花
模拟芯片设计企业，2018-2021年收入CAGR为22%。公司是成立于2002年的模拟芯片设计企业，产品主要包括电源管理类（电源转换芯片、电源防护芯片、显示驱动芯片）和其他（智能组网延时管理单元、高精度霍尔芯片、信号链芯片）两大类，2021年收入占比分别为86%和14%。2018-2021年公司营收由3.44亿元增至7.68亿元，CAGR为22%；归母净利润由0.25亿元增至1.39亿元，CAGR为54%；毛利率由2018年的25.39%提高至2021年的39%，2022年前三季度毛利率为45.27%。
基于核心技术和功能模块IP搭建设计平台，严格把控产品可靠性。公司在核心技术和功能模块IP的基础上形成了覆盖电源转换、电源防护等多类别设计平台，通过在设计平台中调用模块IP并应用于电路设计中，可以为客户提供更好的定制化解决方案并保障研发的准确性和高效率。同时，公司通过对产品不同阶段完善的测试、考核，确保产品在不同应用环境下保持稳定性能，使得公司产品在客户产线生产的上线失效率（DPPM）（即每百万颗产品失效个数）远低于客户要求，树立了高可靠性的品牌形象。
1月国内手机销量环比增长44.6%，短期业绩有望受益消费电子需求复苏。公司2010年正式进入三星电子供应商体系，之后陆续成为LG、小米等国内外知名消费电子品牌的供应商，在手机、可穿戴设备等应用领域处于优势地位。2022年以手机为代表的消费电子终端出货量下跌，导致公司业绩承压，我们认为2023年手机销量有望复苏，根据CINNO的数据，2023年1月国内手机销量环比增长44.6%，低基数效应下拐点明确，公司业绩有望重回增长。
电子雷管替代率快速提升，积极开拓汽车等非消费电子领域。根据中国爆破行业协会数据，我国电子雷管产量从2019年的0.58亿发增长到2021年的1.64亿发，替代率从5.29%提高至18.43%，虽然替代率提升迅速，但距政策要求的全面替代仍存在较大空间。公司的智能组网延时管理单元是电子雷管的核心部件，有望受益电子雷管的全面推广。另外，公司也在积极开拓汽车、新能源等非消费电子领域，已有产品得到车厂认证且形成批量销售，2022年已成功进入比亚迪供应链。
盈利预测与估值：我们预计公司2022-24年归母净利润为1.39/2.07/2.89亿元，基于消费电子需求的复苏以及公司非消费电子市场的拓展情况，我们给予公司23年42-45倍PE，对应股价97-104元，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；市场竞争加剧；非消费电子领域拓展不及预期。
证券分析师：胡剑（S0980521080001）；
胡慧（S0980521080002）；
周靖翔（S0980522100001）；
李梓澎（S0980522090001）；
叶子（S0980522100003）；
联系人：詹浏洋；
李子园(605337.SH) 深度报告:品牌与渠道势头向好，甜牛奶龙头开启全国化之路
甜牛奶乳饮料龙头企业，金华起家逐步走向全国。李子园成立至今一直致力于含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等系列饮料的研发、生产与销售，其核心单品甜牛奶历久弥新，成功畅销二十余年。公司从金华起家，将华东区域打造成核心基本盘（2021年收入占比为53.2%），并拥有稳定的消费群体和扎实的渠道布局。近年来，公司开始大力推进全国化扩张，增长势头迅猛，2016-2021年营业收入及归母净利润CAGR分别为26.5%/20.7%。
含乳饮料：兼具饮料与乳制品双重属性，是具备塑造大单品的沃土。含乳饮料兼具软饮和乳制品双重属性，比软饮料更营养、健康；比乳制品风味和口感更好，在消费升级和年轻群体逐渐占主导的背景下，近年来逐渐受到消费者青睐，预计2023年含乳饮料市场规模将达到1300亿元（未来3年CAGR为8%）。行业规模大可容纳众多产品，并且消费场景可多元化，因此行业中诞生了诸如娃哈哈AD钙奶、营养快线、旺仔牛奶等超级大单品。而以李子园为代表的区域龙头，凭借差异化产品和成熟市场的运作经验，开始加速全国化布局，目前已逐步积累起品牌和渠道势能，未来具备打造大单品的潜力。
甜牛奶产品优势明显，品牌与渠道势头向好，全国化放量可期。①产品：公司甜牛奶不仅具备特殊的甜味口感和适中的定价，和软饮料产品相比健康属性更强，因而受到年轻群体的青睐。同时，公司不断丰富产品矩阵，未来果蔬酸奶饮料等新品有望成为公司新的增长点；②渠道：公司渠道利润高于竞品，经销商合作意愿强，现已建立特通渠道与分区域经销相结合的销售模式，未来成熟区域公司将通过精细化管理实现渠道下沉，其他市场公司将通过特通+传统渠道的方式抢占市场，当下渠道势能已现。③品牌：公司过往凭借邀请周迅/范冰冰/苗苗等影视明星代言，已建立了较高的品牌影响力。公司将继续通过央视/地方台/高铁广告/新媒体等方式相结合的广告投放模式塑造品牌，而与知名营销策划公司华与华的合作将进一步提升品牌知名度。
盈利预测与估值：2023年将迎来业绩改善，中长期快速成长势头有望延续。疫情及成本上涨或将影响公司短期业绩，但随着提价落地及消费复苏，公司2023年业绩将迎来改善。从中长期角度看，公司品牌与渠道发展势头正盛，随着产能逐步释放，看好公司甜牛奶产品的全国化放量并享受规模效应。预计公司2022-24年归母净利润2.2/3.0/3.7亿元（-15.5%/35.5%/21.5%），EPS分别为0.73/0.99/1.20元。通过多角度估值，预计公司合理估值31.05-33.70元，相对目前股价有25%左右溢价，首次覆盖给予买入评级。
风险提示：渠道拓展不及预期、食品安全风险、行业需求疲软等。
证券分析师：陈青青（S0980520110001）；
联系人：刘匀召；
中欣氟材(002915.SZ) 深度报告:布局氟精细化学品产业链一体化，发展跨步迈上新台阶
产业链优化和双向延伸，打造氟化工全产业链企业。公司自成立以来持续专注于医药、农药含氟中间体等领域。2017年上市后，积极围绕产业链上下游双向延伸进行产业布局，2019年，公司先后收购高宝矿业、长兴萤石矿业，新增萤石和氢氟酸等业务，成功实现向氟化工产业链上游延伸。2021年，公司定增扩建高宝矿业氟精细化学品系列。2022年控股江西埃克盛，进一步向氟制冷剂、含氟聚合物行业扩展。目前，公司已发展为布局“萤石-氟化氢-精细化学品”全产业链的特色氟化工企业，五大产品树体系架构初显；现已具备加快发展、做强做大的基础。公司发展即将迈上新台阶，未来将打造成为以高端氟材料为引领、具有全产业链的国内氟化工领军企业。
紧跟下游行业发展动向，深耕农医药中间体业务。1）医药中间体方面，公司医药中间体产品主要用于生产喹诺酮类抗菌药，受喹诺酮类药物近年来因被纳入集采清单，市场呈现“量价齐跌”，公司的医药中间体业务受到拖累。根据公司三年发展战略规划，到2025年喹诺酮类医药中间体业务在公司营收中的占比将降至6%。现阶段医药、农药仍是氟苯最大需求领域，未来下游新材料、新能源材料的需求将不断增加。2）农药中间体方面，2013年菊酯类杀虫剂市场快速增长，公司利用在医药中间体的技术储备，快速切入了菊酯类家用卫生杀虫剂中间体市场，预计未来驱蚊驱虫市场仍具有增长空间；公司在农药中间体业务上的增量主要来自近些年备受关注的虱螨脲杀虫剂中间体2,6-二氟苯甲酰胺，产能500吨/年。
布局新材料和新能源材料业务。1）新材料方面，公司通过与日本高化学合作布局了BPEF产品，主要用于光学镜头、高档塑料外包装以及眼镜镜片等；近年来公司新布局的DFBP用于生产性能最优异聚合物PEEK树脂，市场前景广阔；2021年公司完成氟聚酰亚胺FPI关键单体TFMB研发，下游主要用于柔性材料，未来渗透领域将不断增长。2）新能源材料方面，公司基于前期技术积累先布局了超级电容器电解液溶质SBP-BF4和DMP-BF4，主要用于储能领域；在锂电产业快速发展的背景下选择布局六氟磷酸锂的替代品双氟磺酰亚胺锂（规划5000吨/年）、六氟磷酸钠产能（规划1万吨/年）。
风险提示：行业竞争加剧及产品价格下行、原材料及人工成本上涨等风险。
投资建议：综合绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在25.40-31.75元之间，2023年动态市盈率20-25倍，相对于公司目前股价有22.5%-53.1%溢价空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别达到1.90/2.96/5.93亿元，每股收益0.81/1.27/2.54元/股，对应当前PE分别为25.5/16.4/8.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
证券分析师：杨林（S0980520120002）；
张玮航（S0980522010001）；
携程集团-S(09961.HK) 深度报告:全面复苏启航，一站式在线旅游龙头迎新成长
携程：聚焦中高端客群，打造国内外一站式出行服务巨头。公司成立于1999年，先发优势构筑国内中高端客群基础；2003年赴美上市，2015-2017年先后收购去哪儿、天巡、Trip等持续扩张，打造国内外一站式出行平台；2021年赴港二次上市。公司在国内在线旅游市场规模排名第一，2019年GMV超8650亿元，市占率50%+，当年收入357亿元，Non-GAAP归母业绩达65亿元。
公司看点：中高端商旅构筑流量基本盘，国内外一战式出行平台多维变现。疫情三年在线旅游行业渗透率提升（从2019年17.6%提升至2021年的29.6%），助力龙头成长，而流量与变现决定龙头核心优势。流量端，携程中高端商旅客群（平台用户收入约为行业平均的1.27倍）构筑基本盘，出行相对高频、价格敏感度低，在传统在线旅游龙头中优势突出。变现端，公司20余年打造一站式国内外出行平台强化出行用户粘性，并在相对高利润率的国内中高星级酒店和出境游预订中享有领先优势（公司中高星酒店占国内住宿预订收入约8成）。虽然前几年公司也面临美团高频本地流量酒店布局降维打击，但贡献核心利润的高线城市用户及供应壁垒短期仍较难动摇。
成长展望：复苏提速，出境游弹性可期，效率提升加速成长。公司三大核心板块国内游/出境游/纯海外业务，2019年各占比61-63%/24-25%/13-14%，全面复苏下均可期待：1）国内游受益于高线商旅客人商旅出行补偿性释放，预计恢复好于行业，23/24/25年有望恢复至疫前96%/112%/128%；2）出境游近三年行业出清，公司供应链齐备下竞争优势突出，其高端用户出境游复苏有望领先行业，今年初公司出境游“机+酒”预订已恢复40%，兼顾跟团游节奏，23/24/25年预计恢复54%/87%/111%，且出境游利润率高于国内游，助力公司业绩成长弹性；3）纯海外主要系天巡和Trip.com，22Q4已恢复到疫前，预计23年有望正增长，且天巡成本改善、Trip有望扭亏。过去三年，公司效率全面优化，中线经营利润率有望20-30%，较疫前18-19%水平提升。
盈利预测与投资建议：鉴于国内出行复苏加快及出入境开放提速，上调23-25 年Non-GAAP归母业绩为54.7/79.8/95.1亿元（前值50.7/72.6/90.2亿元），对应PE30/20/17x。疫后在线旅游渗透提升，公司产品扩容且效率优化。伴随复苏加快，且中长途旅行补偿性需求释放意愿强烈，24 年乐观Non-GAAP 业绩预测近85 亿。综合绝对与相对估值，公司目标市值2267-2407亿港元，较当前22%-30%空间，看好公司深耕中高端客群的海内外一站式出行服务的核心竞争优势和更显著的疫后复苏弹性，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等
证券分析师：曾光（S0980511040003）；
钟潇（S0980513100003）；
张鲁（S0980521120002）；
联系人：杨玉莹；
新洁能(605111.SH) 深度报告:国内功率器件代表性设计厂商
新洁能是国内MOSFET品类最齐全的设计公司，17-21年扣非归母净利润CAGR超55%。公司是国内最早同时拥有沟槽型、超结、屏蔽栅功率MOSFET(金属-氧化物-半导体场效应晶体管)及IGBT（绝缘栅双极型晶体管）四大产品平台的本土企业，整体产品型号超1600款，电压覆盖12V-1700V全系列，广泛应用于汽车电子、光伏和储能、数据中心、5G通讯、工业电源等十余个行业。2017-2021年公司营业收入年均复合增长率为31.6%；扣非归母净利润年均复合增长率为55.5%。
汽车智能化与电动化打开功率器件增长空间，公司汽车产品已大批量供货。结合Omdia与Yole数据，我们预计2020-2026年全球MOSFET市场将从74亿美元增至89亿美元，其中受益于汽车智能化、电动化，汽车MOSFET占比从25%增加至30%，对应市场空间将从18.3亿美金增至26.7亿美元(CAGR20-26=6.5%)。公司汽车电子产品已覆盖汽车客户的动力域、底盘域、智能信息域、车身控制域、驾驶辅助域等多个领域应用，目前已实现对比亚迪大量出货，并通过相关tier1厂商对小鹏、理想、蔚来、极氪、上汽、江淮、五菱等车企已实现批量供货。
光伏与储能渗透驱动IGBT需求增长，公司已供货80%以上的光伏头部企业。预计2021-2025年全球光伏与电化学储能新增装机量有望从约190GW提升至804GW以上。相应地，IGBT作为新能源发电逆变器的核心功率器件，25年全球光伏与电化学储能用IGBT市场空间有望达220亿元。目前公司已大量供应阳光电源、固德威、德业股份、上能电气、锦浪科技、正泰电源等80%以上的头部光伏逆变器企业，其IGBT器件产品已成为多个企业的国产一供，并在微型逆变器应用中持续放量，3Q22单季度公司光储占比已由1H22的18%提升至30%，汽车电子占比由1H22的13%提升至14%。
未来，IGBT模块及碳化硅等业务将成为公司新的增长点。公司IGBT业务成长迅速，占比由21年3.89%提升至1-3Q22的19%。在此基础上，公司募投项目布局功率模块产品、SiC/GaN器件及功率IC产品，并推出相关产品。同时对外投资了碳化硅衬底企业常州臻晶半导体。未来，随着光伏IGBT模块国产化、SiC/GaN器件加速渗透，公司有望实现随行业渗透多维度快速成长。
盈利预测与估值：我们看好公司中低压MOSFET的龙头地位、IGBT及SiC/GaN等产品的广泛布局，预计22-24年公司有望实现归母净利润4.68/6.10/7.94亿元（+14%/30%/30%），对应合理估值为87.5-96.5元，维持“买入”评级。
风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，新产品拓展不及预期等。
证券分析师：胡剑（S0980521080001）；
叶子（S0980522100003）；
胡慧（S0980521080002）；
周靖翔（S0980522100001）；
李梓澎（S0980522090001）；
联系人：詹浏洋；
通威股份(600438.SH) 深度报告:光伏硅料电池双龙头，快速推进一体化组件布局
“光伏+农业”双主业，光伏硅料和电池片收入占比合计62.5%。公司成立之初主营水产饲料、畜禽饲料等农业业务，2016年通过资产重组将光伏硅料、电池片电站业务注入上市公司，形成“光伏+农业”的双主业布局。此后光伏业务占比持续提升，2021年光伏硅料/电池组件/农业三个主要业务的营收占比分别为26.8%/35.7%/35.2%，毛利率分别为66.7%/8.8%/9.5%。
2019年逆势扩张产能，成为光伏硅料龙头。公司在2019年行业低谷期开始进行硅料产能的扩张，2020年产量成为全球第一，2021年公司硅料产量全球份额17%，2022年有望进一步提升。我们预计公司22-24年底硅料产能分别为23/35/75万吨，产量25/33/55万吨，产能快速增长将继续强化硅料业务的规模优势。公司成本管控能力卓越，硅料产品盈利性持续领先。
光伏电池片出货量多年位居第一，2023年N型产能加速投放。公司是光伏电池片龙头企业，2020/2021年电池片产量全球份额分别为13.1%和14.7%，产能利用率和毛利率始终处于行业领先水平。我们预计公司22-24年底电池片产能分别为70/100/120GW，产量48/70/89GW，2023年及以后新增产能均为N型。目前公司已有N型TOPCon量产产能8.5GW，且拥有N型异质结中试线。
快速切入下游组件环节，转型一体化组件商。公司2022下半年开始正式切入组件环节，进行垂直一体化布局。我们预计公司22-24年底组件产能为14/80/110GW，产量8/33/62GW。凭借自身在光伏行业的知名度，硅料电池环节的领先地位，以及充裕的在手资金，公司有望快速打开国内集中式组件市场，并逐步向海外市场延伸布局。
光伏行业高景气，N型技术变革带来企业发展机遇。随着硅料放量降价，行业供给侧瓶颈解除，光伏行业将继续实现高增长。我们预计2023-2025年全球光伏新增装机分别为335/438/547GW，同比增速45.7%/30.7%/24.9%。2023年光伏行业N型电池技术变革加速，具备前期技术研发积累和丰富资金储备的企业有望迎来更好的发展机遇。
盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润264.8/177.6/201.3亿元（同比增速223%/-33%/13%），对应当前股价动态PE为6.7/9.9/8.8倍。通过多角度估值，预计公司合理估值44.0-47.3元，相对3月14日股价有12%-21%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：光伏行业竞争加剧导致产品价格和毛利的风险；产能落地进度不及预期的风险；组件业务拓展不及预期的风险。
证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；
王昕宇（S0980522090002）；
固德威(688390.SH) 深度报告:分布式光储逆变器领跑者，全球化布局迎接高成长
分布式光储逆变器领跑者。固德威成立于2010年，公司主营光伏并网逆变器、储能变流器及储能电池的研发生产和销售，公司产品主要面向户用光储场景，同时拓展高功率段的工商业光储及地面电站场景，下游客户主要为全球光伏储能系统集成商、安装商和经销商。公司是全球分布式光储逆变器的领跑者，2021年在全球逆变器出货排名第七。2022年公司实现营收47.13亿元（同比+76%），实现归母净利润6.52亿元（同比+131.5%）。公司光伏与储能产品并驾齐驱，2022年前三季度光伏逆变器营收占比46%，储能变流器营收占比34.6%，储能电池营收占比10.4%。
全球分布式光储市场快速增长。1）分布式光伏进入高速发展。我们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW增长至250GW，CAGR25.2%；2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh增长至90.2GWh，CAGR109%，至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到11.2%；2022-2026年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh增长至187.2GWh，CAGR105%，至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到23.3%；3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能业务占比有望持续提升，储能产品单价和毛利率高于光伏业务，有望优化业务结构，提升盈利能力。
全球化布局迎接高成长。公司产品聚焦欧洲市场为主，同时销往澳洲、美洲、亚洲等地。公司积极建设销售渠道将充分助力公司品牌推广和业务拓展，我们预计公司2022-2024年实现光伏逆变器销售50/80/110万台，储能变流器销售24/71/106万台，同时储能电池业务将为公司带来新的业绩增长。
盈利预测与估值：公司是全球分布式光储逆变器领跑者，得益于业务拓展及费用率的有效控制，我们预计2022-2024年归母净利润6.52/19.86/26.31亿元（+133%/205%/32%），EPS分别为5.29/16.12/21.35元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值387-417元，对应2023年估值为24-26倍，相对目前股价有11%-20%溢价，首次覆盖，给予增持评级。
风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；
证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）;
李恒源（S0980520080009）;
九丰能源(605090.SH) 深度报告:业务结构调整，能源服务和特种气体业务成长属性明显
主业为LNG、LPG工业直供，2022年业绩大幅增长。九丰能源2008年成立，2022年前，公司主要是单一的LNG、LPG贸易公司，LNG、LPG以境外采购为主，包括长约采购与现货采购。2021年国际天然气价格持续震荡攀升，在此背景下，公司及时调整优化，最大程度降低市场波动影响，经营业绩稳步上升。2022年，公司实现归母净利润10.9亿元，同比增长75.9%。
通过资本运作实现产业拓展，业务结构生较大变化。随着公司收购森泰能源和华油中蓝，公司业务结构重新划分为清洁能源业务、能源服务业务和特种气体业务三大版块。资源端持续扩充国内LNG资源，降低单一海气气源波动风险。2022年，公司顺价能力表现良好，LNG平均单吨毛差约600元/吨。能源服务方面，将森泰能源的井上作业纳入能源作业服务，收益摆脱资源市场价格波动风险。
自主可控的氦气壁垒高，利润弹性大。我国氦气产量无法自给自足，对外依存度常年处于90%以上。公司依托天然气供应优势，布局自产BOG（闪蒸汽）提氦业务，上游成本可控。森泰的氦气销售方式以经销商分销的方式为主，而九丰能源具有多年工业直销服务经验，未来有望突破单一的经销商分销模式，实现氦气直销。
积极布局现场制氢，实现氢气在工业侧直销。氢能是现代能源体系重要的组成部分，氢气利用领域广泛，预期未来需求量提高。公司瞄准工业侧现场制氢售氢，为用户提供氢气一体化服务。
风险提示：LNG/LPG市场波动、氦气价格波动、下游需求减弱、商誉减值
投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为264.9、308.1、348.8亿元，归属母公司净利润13.7、16.6、19.5亿元（前值12.7、15.8、15.7），归母净利润年增速分别为25.5%、21.6%、17.0%。给予清洁能源业务11倍、能源服务业务22-24倍、特种气体业务27-29倍PE，对应31.08-32.25元/股合理价值，较当前股价有27.3%-32.1%的溢价，维持“买入”评级。
证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）;
郑汉林（S0980522090003）;
裕太微-U(688515.SH) 深度报告:本土以太网物理层芯片破局者
国内少数实现量产以太网物理层芯片设计公司，成功导入众多知名客户。裕太微成立于2017年，将以太网物理层芯片作为市场切入点，成为国内极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售百兆、千兆以太网物理层芯片的供应商。公司下游市场主要为网通、工业控制、消费电子和汽车等，打破海外公司垄断，成功进入普联、新华三、海康威视、汇川科技、德赛西威等知名客户。公司营收由2019年133万元增长至2022年4.03亿元，短期内实现越级式增长；归母净利润由亏损0.27亿元收敛至-40万元，基本实现盈亏平衡。
物理层芯片是以太网重要底层芯片，广阔国产替代空间给予公司成长机遇。以太网物理层芯片是以太网有线传输主要的底层通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于路由器、交换机、机顶盒、监控设备、可编程控制器、运控控制系统等多行业设备中。根据中国汽车技术研究中心有限公司预测，2022年-2025年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。目前，博通、美满、瑞昱、德州仪器、高通等少数欧美和中国台湾厂商垄断全球市场，国产替代空间广阔。
汽车“三化”加速有望形成车载以太网蓝海市场，公司重点布局抢占先机。近年来，汽车智能化、电气化、网联化加速，车载电子电气元器件的数量和复杂度大幅提升。对比CAN等传统总线，以太网具有大带宽、低延时、低电磁干扰、线束轻量化等优势，需求量有望在汽车电气架构转向域控制和集中控制过程中快速提升。据中国汽车技术研究中心预测，2021年至2025年车载以太网物理层芯片出货量将呈10倍数量级增长，搭载量至2.9亿片。公司百兆产品已通过车规认证，开启销售；千兆产品已向德赛西威及主流车企送样，通过广汽、德赛等知名厂商的功能和性能测验。
盈利预测与估值：预计公司2022-24年营收4.03/7.11/9.57亿元，我们认为公司系国内以太网芯片稀缺标的，正处产品研发和推出抢占市场关键期，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；募投项目进展不及预期；市场竞争加剧等。
证券分析师：胡剑（S0980521080001）;
胡慧（S0980521080002）;
周靖翔（S0980522100001）;
叶子（S0980522100003）;
李梓澎（S0980522090001）;
联系人：詹浏洋;
招商轮船(601872.SH) 深度报告:综合航运服务商，油散双核蓄势待发
招商轮船是以油气和干散货为双核心，集装箱、汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头。公司是全球最大VLCC（超大型原油轮）、VLOC（超大型矿砂船）船东，油运和散货运输是公司的双核主业，2017-2020期间营业收入占比超过80%，21年新收购集运船队后，油散的收入占比有所下降，但是总收入体量实现大幅增长，17-21期间营收CAGR达41.5%，正处高速拓展、成长阶段。
招商轮船拥有全球最大的VLCC船队，有望尽享中国复苏带来的β。VLCC船主要面向中东-远东及美湾/远东市场，中国作为全球最大的原油单一进口国，占全球原油总进口量的19%，但是受疫情因素影响，2021-2022期间中国原油进口量同比均出现下滑，23年随着疫情影响消除，VLCC的运输需求有望较快回升。供给方面，21H2以来油运船东新造VLCC意愿偏弱，叠加全球VLCC步入老龄化，预计2023-2024期间即期市场有效运力同比将下降1.5%/8.0%，供需格局的改善有望带来运价中枢抬升。截至1月5日，公司拥有营运中的自有VLCC52艘，期租租入VLCC1艘，VLCC船队规模位列全球第一，有望尽享行业红利，年内TCE均值每波动10000美元/天，公司自有VLCC船队有望创造13.15亿元的增量业绩。
招商轮船散货船队稳定性和弹性兼具。Cape船型运价是散运景气度最核心的指标，主导了波罗的海散货运价指数，受港口条件、贸易体量影响，Cape船型主要运输南美/澳洲发往中国的铁矿石，类似于原油，21-22期间我国铁矿石进口量均出现了同比下滑的情况，23年全球经济格局尚存不确定性，在内循环的政策基础下，基建项目开工有望回升，带动铁矿石进口需求提升。截至2月末，Cape船型在手订单规模23.0百万载重吨，占现有运力规模的比例已下降至2.4%，接近1996年以来最低水平，看好Cape运价带动BDI较快回升。公司的散货船队由VLOC及其他中小船型组成，其中VLOC为公司的稳定收益来源，近年全部以完全锁价形势运营，有望为公司带来每年6亿元的净利润。其余中小型船舶具备较大弹性，年内TCE均值每波动10000美元/天，有望为公司带来15.92亿元增量利润。
股权激励彰显公司信心。3月8日，招商轮船发布股权激励草案，条件较为苛刻，超出市场预期：其一，行权价格较公告日收盘价折价偏小；其二，EOE考核指标达30%，超过公司过去十年最高水平；其三，股权激励对营收CAGR进行考核，彰显公司对行业景气度提升及对自身抗周期性能力的信心。
盈利预测与估值：受益于中国需求的复苏，公司有望迎油散双核共振，预计2022-24年归母净利润49/71/84亿元（+35%/45%/18%），通过与其他航运龙头的横向比较，我们认为公司合理的PB估值区间在2.13-2.24X之间，对应公司合理估值9.09-9.60元/股，相对3月14日收盘价有21.6-28.3%溢价，，首次覆盖给予买入评级。
风险提示：中国需求复苏不及预期、疫情超预期反复、安全事故、燃油港口等成本超预期上涨、中国汽车出口不及预期等。
证券分析师：高晟（S0980522070001）;
姜明（S0980521010004）;
中国移动(600941.SH) 深度报告:运营商龙头，数字经济领导者
数字经济蓬勃发展，公司是数字经济领军企业。数字化产业和产业数字化均为数字经济重要部分，公司主营个人、家庭、政企、新兴业务均深度参与数字化产业和产业数字化业务，四大业务均衡发展。22年上半年公司数字化转型业务收入达1108亿元（同比+39.2%）。
运营商为数字经济护航，公司政企业务快速增长。数字经济政策频出，政企对云计算、IDC、大数据业务需求旺盛，行业蓬勃发展。1）移动云20-21年收入持续保持翻番增长，公有云市场份额22年H1排第六（IDC数据），政务云服务与运营市场21年排第三（IDC数据）；2）公司数据中心市占率排第三，相比第三方IDC服务商和云厂商，在机柜数、网络传输和政企客户资源优势明显。3）公司5G行业应用项目数在22H1达4400个，领先同行。公司政企业务21年营收1371亿元，领先同行，5年CAGR为17%。
重视研发创新，构建“连接+算力+能力”新型基础设施，助政企业务厚积薄发。公司坚持技术创新，5G基站全球规模最大、技术领先，研发费用投入领先同行。连接侧，拥有丰富的无线频谱资源，在杭州、苏州、上海等地成立研究院拓展5G应用；算力侧，积极落实“东数西算”工程，22年在IDC机架（4.3万架）和云服务器（18万台）投资与电信齐头并进；能力侧，智慧中台具备将通信、大数据、AI、区块链等多个领域数据结合的能力。
个人与家庭市场重视价值经营。成本费用管控良好，ROE步入上升通道。1）5G用户数提升是个人业务增长主要驱动力。22H1公司5G用户渗透率为52.7%，对比同行及4G历史峰值80%的水平，5G用户数仍有提升空间。2）千兆升级与智慧家庭业务是家庭市场增长主要驱动力，22H1我国千兆宽带渗透率仅约11%，市场提升空间较大。3）公司加强精准投资，22年资本开支规划同比+0.9%，占收比趋于稳定，总资产逐步变“轻”；近几年三项费用率维持在14%左右，低于同行20%的水平，盈利向好ROE有望稳步提升。
盈利预测与估值：云网侧投入成本加大，小幅下调盈利预测，预计22-24年归母净利润分别为1258/1368/1497亿元（原预测为1259/1384/1532亿元），对应A股PE分别为15/14/13x、PB分别为1.56/1.51/1.45x，对应港股PB分别为0.96/0.93/0.89。通过多角度估值，公司A股股价合理区间在103.5-111.2元，相对于目前股价有16%-24%溢价空间，维持“买入”评级。
风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险；疫情影响加剧。
证券分析师：马成龙（S0980518100002）；
联系人：袁文翀；
山西汾酒(600809.SH) 深度报告:清香白酒龙头开启新一轮成长周期
山西汾酒：全国性清香名酒品牌，国企改革驱动公司持续成长。汾酒曾连续五次蝉联全国评酒会“中国名酒”称号，是当之无愧的清香白酒龙头。2017年，公司开始三年国企改革行动，从管理层、股权激励、产品架构等进行系统性改革，营收由2016年44.05亿元增长至2021年199.71元，CAGR高达35.3%；归母净利润由6.05亿元增长至53.14亿元，CAGR高达54.4%。
全国化：山西省内基本盘稳固，全国化扩张打开业绩增长空间。山西汾酒拥有稳固的省内基本盘，省内高市占率&香型壁垒&马太效应，为全国性扩张提供费投支持、人才梯队，也推动清香品类泛区域化扩张。在全国化推进上，公司于2017年再次开启全国化扩张，早先聚焦三大环山西板块，成功塑造鲁豫两大样板市场。随后，公司加大长江以南市场的开拓，有望打造第三增长曲线。经过五年左右全国化扩张，公司省外营收占比由2017年的40.3%提升至2021年的59.3%，十四五末有望提升至70%左右。
高端化：深化“拔中高、控底部”策略，青花放量带动产品结构升级。在千元价位，公司于推出青花30·复兴版实现价格占位，2022年有望实现30亿营收。在次高端价位，公司主动培育青花20大单品，通过玻汾渠道导流实现全国化扩张。在腰部价位，公司推动巴拿马系列在环山西市场实现较快增长，老白汾系列或将有序换代升级。在低端价位，公司主动控制玻汾增长，并推出高价位献礼版玻汾提升吨价。未来，公司在“拔中高、控底部”策略下，有序推进青花系列全国化扩张，有望将中高档营收占比提升至70%+。
成长空间：长江以南市场打造省外新增长极，青花30·复兴版全国化扩张打开增长空间。我们从产品结构升级和区域扩张两个维度测算汾酒十四五末成长空间：1）分区域测算，引入市场成熟度模型，省内以结构升级为主，长江以南市场接棒环山西市场持续增长，预计2025年酒类业务有望实现营收约430亿元。2）分品类测算，引入产品生命周期模型，玻汾持续控量，青花20有序全国化，青花30复兴版省内升级、省外铺货&复购增长，有望接棒青花20打造第二增长曲线，预计2025年酒类业务实现营收约440亿元。
山西汾酒是成长性和确定性兼具的标的，维持“买入”评级。预计公司2022-2024年实现营收260.0/325.1/390.15亿元，实现归母净利润79.01/102.78/128.71亿元，对应2023-2024年PE 31.1/24.9X。考虑到青花系列全国化有序推进，以及享受业绩确定性溢价，给予2023年30-35X PE，对应目标价252.71-294.83元，维持“买入”评级。
风险提示：高端白酒竞争加剧；青花30·复兴版推广不及预期；疫情反复等。
证券分析师：陈青青（S0980520110001）；
联系人：李文华；
申菱环境(301018.SZ) 深度报告:温控设备综合解决方案商，多场景协同增长
公司定位领先的数字能源综合环境解决方案提供商。公司成立于2000年，定位于“数字能源综合环境解决方案提供商”（即提供“温控节能设备+能源综合管理”综合解决方案），一方面利用长期在工业等领域积淀形成的温控节能设备制造能力，提供温控设备的制造销售；一方面致力于运用综合能源管理的设计能力，结合物联网、云平台等技术，提供低碳的综合能源管理解决方案。截至2021年公司数据服务、工业、特种和公建及商用等温控场景营收分别为5.52/4.63/4.02/0.88亿元。
公司形成了以新能源产业（包含电化学储能、光储热一体机、锂电除湿机组）为战略布局方向、特种环境空调（包含医院一体化解决方案、油气回收解决方案、地面飞机空调）、数据中心及商业等多场景融合发展，多行业空间广阔。预计到2025年：1）全球电化学储能温控市场空间有望超过150亿元（21-25年均复合增速100%），抽水蓄能电站、特高压换电站阀厅、海上风电升压站、充电桩等配套温控规模合计约200亿元；2）锂电池转轮除湿机组市场规模将超过136亿元，其中国产设备价值量超过47亿元；3）欧洲热泵市场规模将达到153.1亿美元（约1025亿元）国产设备空间广阔；4）数据中心持续受益于流量增长，在低PUE背景要求下，间接蒸发冷及液冷等新型绿色节能设备的渗透率有望持续提升。
公司打造核心技术制造能力，以及低碳服务能力等多元一体的综合优势。核心技术能力积累于特种环境场景，形成了超效、环保、智能控制、极端环境保障、防爆防腐、抗震抗冲击六大核心技术体系（全部基于自主研发）。同时，公司历史上参与多项国家标准及行业标准制定，在水电、轨道交通、信息通信、核电领域的技术达到国际领先或国际先进水平；产品设计上，重点推行大型风冷、液冷以及低碳解决方案，液冷产品成功实现多年商用化应用；公司客群种类丰富，涉及ICT、电力等多类别，并通过“联合开发”的商业模式，保持了跟大客户较好的粘性及服务质量；公司以自有工程基地为试点打造低碳工程，实现产线全自主可控，为制造工艺加持。
盈利预测与估值：考虑到公司四季度部分项目应为疫情影响延迟，基于谨慎原则，我们小幅下调盈利预测，原预计2022-24年营收2022-24年收入分别为26/38/54亿元，净利润为2.5/3.7/5.2亿元，调整后预计2022-24年营收分别为24/36/49亿元（同比+32%/51%/37%），归母净利润2.1/3.5/4.8亿元（+49%/65%/39%），结合绝对及相对估值法，我们认为公司股票合理估值区间在47.4-51.8元，目标涨幅为29%-41%，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦风险；原材料短缺风险；疫情不确定性。
证券分析师：马成龙（S0980518100002）；
付晓钦（S0980520120003）；
中微公司(688012.SH) 深度报告:本土刻蚀设备中流砥柱，多线布局助力国产替代
国产刻蚀设备龙头企业，产品覆盖海外一线大厂及国内头部厂商。中微成立于2004年，公司核心高管及技术人员多数具有国际半导体大厂从业经验，CEO尹志尧博士是近300项海内外专利的主要发明人。公司主营等离子体刻蚀设备、薄膜沉积设备以及空气净化设备，产品覆盖了半导体集成电路制造、先进封装、LED生产、MEMS制造等领域。公司2022年全年预计实现营收47.4亿元，同比增长52.5%，实现归母净利润区间为11.70亿元，同比增长15.66%；实现扣非归母净利润9.19亿元，同比增长183.44%。
刻蚀机业务高速发展，CCP市占率不断提升，ICP设备快速放量。公司CCP设备性能先进，在国产设备中处于绝对领先地位，已切入国际知名厂商5nm产线，国内市场份额持续提升，2022年公司已累计有2320个反应台在生产线运转；ICP设备2022年上半年收入4.13亿元，同比增长414.08%，截至2022年6月底，ICP Nanova设备已经顺利交付超过 220 台反应腔，在客户端完成验证的应用数量也在持续增加。截至2022年中，本土刻蚀设备国产化率约两成，中美贸易摩擦持续刺激国产设备的需求，公司作为国产刻蚀设备龙头有望持续受益。
MOCVD设备保持领先地位，LPCVD、EPI、ALD有望成为业绩新增长点。公司MOCVD在Mini-LED中的蓝绿光生产线取得绝对领先地位，针对Micro-LED的新品设备也在积极研发，布局于金属钨填充的LPCVD设备、锗硅外延生长的Epi设备和原子层沉积的ALD设备研发顺利，部分已经进入样机制造和调试阶段，预计将于23年陆续推出，有望成为公司新的业务成长点。
投资布局量测设备，有望成为国产替代新军主力。量测设备贯穿整个晶圆制造环节，设备价值约占产线价值的13%，也是前道国产化率最低的环节之一，截至2022年国产化率仅约1%。KLA的退出提高了国产量测设备环节的重要性，国产量测设备有望进入国产替代加速期，中微22年对睿励仪器追加1.08亿元现金投资，持股比例从20.4%变更为29.4%，持续投资布局工艺检测设备领域，有望成为国产量测设备主力，同时与制造设备形成良性协同作用。
盈利预测与估值：目标价151.7-161.8元，上调至“买入”评级。我们预计2022-2024年公司归母净利润为12.19/15.59/19.22亿元（YoY 20.5%/27.9%/23.3%），根据相对估值，目标价为151.7-161.8元，上调至“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期；新产品研发失败风险；行业竞争加剧风险等。
证券分析师：胡剑（S0980521080001）；
胡慧（S0980521080002）；
周靖翔（S0980522100001）；
李梓澎（S0980522090001）；
叶子（S0980522100003）；
联系人：詹浏洋；
中国电信(601728.SH) 深度报告:云网龙头，价值重估
全面数字化转型的综合智能服务运营商。中国电信是一家全球领先的全业务综合智能信息服务运营商，在数字经济的大背景下，公司全面实施“云改数转”战略，加快推动云网融合，目前已实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商转型。22年上半年公司产业数字化收入达到589亿元（同比+19%），占主营业务收入比重超过20%。
行业层面：数字经济带来价值重估。数字经济作为未来重要发展新方向，运营商将深度参与，主要体现两个方面：1）作为算力网络建设的主要主导方，运营商拥有丰富云网资源，可提供算力基础；2）运营商作为数据的提供方，将深度参与算力交易，带来持续的收入增量。数字经济作为尚未被充分挖掘的蓝海市场，有望带来运营商价值重估。
公司传统主业趋势向上，算力规模行业领先。在移动业务市场，公司不断优化服务质量和应用终端生态，驱动用户规模和价值持续提升。固网市场，公司通过推行智慧家庭等创新服务，推动宽带综合ARPU值提升。在产业数字化市场，中国电信在战略、投入、业务布局上全面推进，战略上公司于2020年就提出“云改数转”战略，推行云网融合；在投入方面，公司资本开支全面向产业数字化倾斜，2022年预计在资本开支中占比达到30%；业务布局上，中国电信的IDC收入、机架数、云网资源数量上均处于国内行业第一位置。
天翼云行业地位领先，助力国云建设。天翼云综合实力已经上升至国内第三位置，2022H1中国电信天翼云收入达到281亿元，同比增长100.8%，天翼云市场份额稳居业界第一阵营，保持政务公有云市场的领先地位；2022年7月，国资监管云正式启动，由中国电信牵头；在增资扩股方面，天翼云已经顺利引入中国国新、中国电科、中国诚通和中国电子四家央企。
盈利预测与估值：看好中国电信盈利改善及估值修复逻辑。维持盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为292/334/370亿元，对应公司A股PB分别为1.38/1.35/1.31x，对应公司港股PB分别为0.77/0.76/0.74。通过多角度估值，公司A股价合理区间在7.31-7.70元，相对于目前股价有12%-16%溢价空间，维持“买入”评级。
风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险。
证券分析师：马成龙（S0980518100002）；
联系人：袁文翀；
华泰证券(601688.SH) 深度报告:科技搭建机构与财富生态
科技赋能数字化转型，综合实力位居行业前列。华泰证券成立于1991年，总部位于南京，是一家科技驱动型综合证券集团，是国内首家在上海、中国香港和伦敦三地上市的证券公司。公司高度重视科技赋能，全面推进数字化转型，打造金融科技核心竞争力。近年来，公司信息技术投入规模保持行业第一。当前公司资产规模和净资产规模、营业收入和归母净利润、杠杆率均位于行业前列。
市场化改革持续推进，提升公司经营效率。2018年8月，公司引进阿里巴巴、苏宁易购等六家战略投资者，完善公司治理机制；2019年12月，公司的职业经理人制度正式落地；2021年4月，华泰证券股权激励计划实施完毕，将员工利益与公司利益一体化。以战略投资者丰富股东背景，以市场化方式选聘职业经理人，以股票期权建立激励约束机制，公司组织活力和发展动力得到有效释放，经营效率持续改善。
双轮驱动，协同共振：拓宽财富管理护城河，打造机构服务生态圈。公司聚焦客户服务需求，提出科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”发展战略，以平台化、生态化的运营模式打通业务，为客户提供一站式金融服务，有助于业务链条之间协同共振，打开业绩发展空间。一方面，公司将财富管理转型作为“双轮驱动”发展战略之一，以渠道协同、客户规模、产品种类和配套服务为发力点，打造了我国证券行业最具活力的财富管理平台之一。另一方面，公司持续加强机构服务业务布局，推动以并购重组为特色的投行业务与其他业务高效协同，为产业和金融机构客户提供从初创、成长到成熟、衰退的全方位、全生命周期服务。
盈利预测与估值：预计公司2022年-2024年营业收入分别为338.97亿元/413.72亿元/523.41亿元，同比增速分别为-11%/22%/27%；归属母公司净利润分别为91.88亿元/113.63亿元/148.24亿元，同比增速分别为-31%/24%/30%。我们采用相对估值法，考虑到华泰证券作为证券行业头部券商有望享受更多发展红利，我们在同类公司市场一致预期估值的均值上给予20%-30%的溢价，对应目标价为14.50-15.72元/股，认为公司股票合理估值区间在14.50-15.72元之间，较当前还有14%-23%的增长空间。基于我们认为2023年权益市场温和上涨的预期，我们对公司盈利预测较前值有所下调，本次覆盖对公司投资评级由“买入”下调至“增持”。
风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；资产管理业务面临监管政策变动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；投资收益的大幅波动风险；境外监管风险。
证券分析师：王剑（S0980518070002）；
戴丹苗（S0980520040003）；
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