本文来自方正证券研究所于2023年3月1日发布的报告《熊市中的巴菲特表现：伯克希尔2022年成绩单》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：
燕翔， S1220521120004；
许茹纯，S1220522010006；
朱成成，S1220522010005；
金晗, S1220522090002；
联系人：沈重衡。
核心结论
2023年2月25日，92岁高龄的投资传奇人物沃伦·巴菲特公布一年一度的致股东信，阐述了过去一年伯克希尔公司的经营概况和长期以来的投资哲学。通过分析巴菲特致股东信和伯克希尔公司年报内容，可以发现：
1）2022年伯克希尔股价上涨4.0%，大幅领先标普500（含股息）-18.1%的跌幅，巴菲特交出了一份满意的成绩单。2010年至2021年底伯克希尔股价表现整体与标普500指数持平，而2022年年初以来，伯克希尔股价重新大幅跑赢美股大盘指数。
2）尽管伯克希尔公司在US GAAP会计准则下呈现亏损228亿美元，巴菲特却表示2022年是美好的一年。原因在于公司更关注营业利润指标（剔除持有股票投资的短期浮动盈亏影响），这一调整后的营业利润录得308亿美元的历史新高。
3）在此前逾40年的致股东信中，巴菲特都披露了重仓股票（少则3只，多则接近20只），令人意外的是今年并没有披露。这可能与伯克希尔已经从以投资为主业向多元经营转型有关。我们可以从13-F文件中瞥见巴菲特的二级市场投资动向，但这部分数据遗漏了非美国上市公司的情况。
4）巴菲特的投资理念是精选个股、重仓能力圈内的行业、长期持有并保持极低换手率。从历史数据看，在过去40多年投资生涯里，巴菲特披露过的重仓股票不到90只，单只股票权重一度超过40%，另外持股时间可以长达10年以上。
5）从持仓行业来看，2022年伯克希尔对能源行业的持仓比例大幅提升。能源持仓比例从2021年底的1.4%提高至2022年底的13.9%。同时在控股公司经营方面，大幅增加对公用事业领域的投资。伯克希尔目前体量巨大的多元化投资提升了公司的抗风险能力，能源、公用事业等领域的优秀业绩，使得伯克希尔公司股价在2022年大幅跑赢标普500指数。
风险提示：宏观经济不及预期、通胀回落不及预期、地缘政治冲突风险、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
报告正文
2022年伯克希尔股价上涨4.0%，大幅领先标普500（含股息）-18.1%的跌幅，巴菲特交出了一份满意的成绩单。从伯克希尔股价÷标普500指数的曲线走势可以看到，2010年至2021年底伯克希尔股价表现整体与标普500指数持平，而2022年年初以来，伯克希尔股价大幅跑赢美股大盘指数。（关于伯克希尔的业绩衡量指标从每股账面价值转为每股市场价格的原因，可以参考此前外发报告《巴菲特的收益回顾与持仓分析》）
尽管伯克希尔公司在US GAAP会计准则下呈现大额亏损，巴菲特却表示2022年是美好的一年。原因在于巴菲特与芒格自始至终更关注营业利润指标（剔除持有股票投资的短期浮动盈亏影响），这一调整后的营业利润录得308亿美元的历史新高。得益于对Alleghany财产与意外保险公司的收购，伯克希尔公司的保险浮存金从2021年的1467亿美元增长至2022年的1641亿美元，这部分资金在承保业务不发生大幅亏损的情况下，有很大机会成为伯克希尔公司投资过程中的零成本（甚至负成本）资金来源。
从税前净利润构成来看，保险承保业务贡献0.98亿美元的小幅亏损，主要受地缘政治冲突、供应链中断和GEICO车险赔偿金额上升的影响，这是伯克希尔承保业务为数不多的亏损年度，不过亏损幅度比较轻微（2022年税后亏损0.9亿美元，2021年税后收益7.28亿美元，2020年税后收益6.57亿美元）。
保险投资贡献77亿美元税前净利润（巴菲特的股票投资组合不在该项记录，该项受美国国债利率上行影响，较2021年收益有所上升），铁路业务同样贡献约77亿美元的税前净利润，公用事业与能源产生近31亿美元的净利润。伯克希尔控制的数量众多的制造业公司贡献净利润112亿美元、服务与零售公司贡献净利润约50亿美元。
占比最大的部分是投资与衍生品损益（巴菲特投资股票的已实现利得和损失与浮动盈亏均记录在此项，通常该项波动较大，巴菲特建议在评估公司的经营业绩方面不考虑这部分短期盈亏波动），2022年投资部分税前亏损达679亿美元，拖累公司整体业绩表现（2021年投资部分税前盈利785亿美元，该部分波动确实很大）。
从历史数据看，在过去的40多年投资生涯里，巴菲特披露过的重仓股票不到90只，而单只股票在整个股票投资组合中的权重一度甚至超过40%，另外巴菲特在很多我们熟知的公司上的持股时间长达10年以上。我们认为巴菲特的投资理念是精选个股、重仓能力圈内的行业、长期持有并保持极低换手率。
令人意外的是，在2022年伯克希尔公司年报和巴菲特致股东信中，这次并没有披露巴菲特的重仓持有股票。这可能与伯克希尔公司已经从以投资为主业向多元经营企业转型有关，伯克希尔旗下控股的BNSF、BHE公司如果单独上市的话，两者都有望进入标普500指数名单，另外伯克希尔还控股了大量的制造、服务与零售业非上市公司，这部分公司创造的经营利润也非常可观（见图3）。
不过从权重股表现来看，合计仓位接近50%的苹果公司和美国银行全年分别下跌26.4%和23.8%，通过持仓股票数量可以看到，两者较2021年底几乎没有变化，这意味着伯克希尔基本上完全承担了全年跌幅，这两只股票贡献的亏损超过500亿美元。
从持仓行业来看，2022年伯克希尔对能源行业的持仓比例大幅提升，从2021年底的1.4%提高至2022年底的13.9%，主要操作集中于加仓雪佛龙和连续买入西方石油，同时伴随两者股价的大涨。
伯克希尔的信息技术行业持仓比例大幅降低，主要受股价下跌影响，不过仍为第一大重仓行业。主要操作是大幅加仓动视暴雪，新买入惠普公司，苹果公司持股数量有微弱提升（苹果持仓市值占信息技术绝大部分），其余持股保持不变。
日常消费行业持仓比例小幅提升，主要原因是可口可乐和卡夫亨氏本身的股价上涨，伯克希尔在2022年并未对日常消费行业加仓，甚至卖掉了约20%的克罗格公司的股票。
金融行业持仓比例降低至23.6%，主要操作是清仓富国银行和美国合众银行，大幅减仓纽约梅隆银行，新买入花旗集团、Ally Financial（汽车金融）、马克尔公司（保险）。
医疗保健行业方面以内部调仓为主，整体持仓比例变化不大，清仓了3家公司，新买入1家公司，还有2家公司持股数量不变。原材料行业新买入塞拉尼斯公司的股票，该公司此前很长一段时间都是美股的大牛股，不过2022年股价下跌37.8%。通信行业方面新买入派拉蒙全球公司股票，清仓威瑞森通信公司。