创客猫注：本文来源于清科集团、投资界联合主办的第十三届中国基金合伙人峰会上，Morgan Creek 董事总经理李春瑞、HarbourVest Partners 董事总经理单丽红、Hamilton Lane 董事总经理夏明晨、HQ Capital 董事总经理赵仰斌、LGT Capital Partners 合伙人及中国区总经理周冰茹围绕“美元LP的投资逻辑”主题展开的对话。Siguler Guff 董事总经理兼中国区首席代表张丽担任主持人。

从最初的传统产业，到消费互联网再到产业互联网，美元基金在中国的投资也经历了一系列的策略调整。

李春瑞表示，第一阶段，他们是想投成长型公司，第二阶段是把一些在美国成熟的商业模式引入中国，第三阶段总结得出人才和技术可能是中国未来的方向，其中一个方向是生物制药。

单丽红指出，2011年之后到现在，他们不断地从数量上和分散程度上不断加仓中国，更加愿意把中国作为重要战略市场之一。她认为，实际上中国VC行业没有认认真真的经历一个特别大的周期，VC行业还有很多问题没有暴露，所以LP一定要有自己的思路、自己的标准，不能因为大家都追逐的时候你就无限的扩大，或者大家走的时候你就跟着走。

夏明晨认为，中国的PE市场跟十年前相比，可选择的GP更多了，整个市场包括GP的质量和数量在大幅度的提高；其次，人民币基金的募资有很大的波动，相比之下，美元基金基本上稳步增加的趋势；再者，市场上基金专业化的程度在增加；第四，人民币基金募资非常火的时候，会带来很多竞争。

作为LP，对于GP的选择有哪些方面的要求？赵仰斌指出，他们比较喜欢的团队是有两到三个比较平行一点的，不是由某一个人说了算，这样中间出错的机会相对来说少一点。

周冰茹表示，他们最看重合伙人，或者一两个关键合伙人的判断力，包括对人对事对时机的判断能力。

以下为对话实录：（经创客猫编辑，有所删减）

投资中国以来，投资策略有何调整？

张丽：在中国的投资经过了三个大的阶段，最开始是投资传统产业，2008年左右进入消费互联网时代，最近几年又进入道产业互联网时代。各位嘉宾在过去的投资生涯中，经历了哪些变化，针对这些变化又是如何修正投资策略的？

李春瑞：对于我们来说，也是面临过这三个不同的阶段。

第一阶段的时候，市场是有很多真正的机会。所以我们当初的想法就是把所有的机会，也就是那些成长型公司投下来。但是这个过程也没有持续太长时间，大概四五年这样的公司就很少了。我们之前在美国也投过一些VC，第二阶段的策略就是把一些在美国成熟的商业模式引入中国，这个策略的寿命也持续了四五年。

2013年到2014年，我们花费很长很长时间去思考下一个机会在哪里，最后总结出来人才和技术可能是中国未来的方向。于是就开始寻找中国在哪些领域的人才和技术相对是比较落后的，生物制药是我们找到的第一个方向，到现在我们仍在各个细分领域不断寻找机会。

单丽红：的确，中国过去十年，二十年整个VC/PE行业的发展速度肯定要超过国际平均速度的三倍，所以作为国际的LP也在不断反思，重新定位自己。

我们是最早进入亚洲，1996年在香港有办事处，但是在我们最早成立的5-10年，就成了先烈。经过了十年的尝试，投资业务一度停滞，时常回头反思是不是应该投资这个市场？

2011年之后到现在，我们才会不断地从数量上和分散程度上不断加仓中国。之前是美国团队在做，但是对中国的了解是不对的，认识到这一点后我们不断增加中国的团队，特别是在北京。

随着市场的发展，中国整个行业广度和深度的增加，我们就不断地从阶段上、从行业上、从基金的种类上去深入扩展。从最开始我们只投英文最溜的人，到现在我们会投英文比较差的。这说明我们更加了解中国、认可中国，更加愿意去把它作为重要战略市场之一。

但同时，中国的变化也给我们造成很多新的问题。比如2012年刚建立中国业务的时候，外资的LP还是中国VC的主导力量，在这个市场有一定的发言权，可以跟GP谈一些条款。但是随着中国整个的生态环境改变，更多中国人的美元基金出来，你会觉得这不是你的主战场。特别是在2013-2017年，人民币基金不断增加，那时候我想，这是不是我的GP？能否把最好的项目给我美元基金？同时我也在考虑要不要做人民币的母基金，所以其实这个过程也是让我们不断去思考的。

刚过去的两年，人民币又没有钱了，GP们又来找我们。

我们在这个行业做了40年，经历了很多的周期，实际上中国VC行业没有认认真真的经历一个特别大的周期，至少是很惨的周期。中国的VC行业还有很多问题没有暴露，LP一定要有自己的思路、自己的标准，不能因为大家都追逐的时候你就无限的扩大，或者大家走的时候你就跟着走。

首先，中国的VC是一个长期发展的市场，肯定是跟美国一样有影响力市场。增长型的行业不是说没有机会了，特别是并购，未来还是有增长的可能性。所以美元LP是不会离开中国市场。

第二个，要有定力，无论是人民币市场的变化是怎么样的，但是自己的标准不能降低。

第三个，就是更要积极地去做改变。中国市场不断变化，政策不断变化，所以在中国你要想的方向是要有改变的。如何保持自己能够长期拿到中国政策的红利，并不是很简单的事情。所以我们作为LP要不断反思自己，然后了解整个市场的状况。

夏明晨：因为这场讨论主题是投资逻辑，所以我简单说一下我们投资基金一些基本的方法论。

我们是管理美元资金，我们背后都是一些成熟的大机构。所以他们在考虑把钱投到亚洲或者投到中国的时候，更多是从全球的一个格局。我们海外的投资人考虑中国，考虑亚洲的时候，现在比较典型的一个全球性的配置就是10%-15%放在亚洲，然后中国是整个亚洲的50%-60%左右。亚洲也有日本、韩国、东南亚、印度这样的市场，但相对中国会配的少一点。

另外一个方面，我们也非常重视从下往上的这样一个决定的过程，这就是所谓的基金管理人的选择。

实际上投资人的选择对你最终的回报影响很大，因为一个好的基金经理，他们回报的差距非常大，一般是15%-20%以上。所以我们虽然也要考虑配置的事情，但是会花更多的时间选择好的基金经理。

比如我们做一个亚洲的母基金，要求要配一些别的市场，不过当比如说本来印度市场应该配15%，但是我没有在印度找到那么多好的基金时，那我干脆不做印度了。我愿意把更多的专注放在基金经理的质量上面。

我觉得中国的PE市场跟十年前相比，可选择的GP更多了，整个市场包括GP的质量和数量在大幅度的提高。

我们十年前投中国市场的时候，你感觉很难选到有经验的GP，因为他们要不比较新，要不他们的策略还没有成熟。但是经过了十年，有不同的几个市场周期，能留下来的GP就是不错的GP了，因为很多不好的已经淘汰了。有十年以上历史的GP你再比较他的业绩，就会比较容易。

所以第一个我们大的观察就是GP的成熟度在大幅度的提高，有的GP的投资人理念，成熟度也非常接近美国和欧洲的成熟市场。

第二个就是人民币基金的募资有很大的波动，相比之下，美元基金基本上稳步增加的趋势。虽然人民币有波动，实际上竞争还是很激烈。

第三个，市场上基金专业化的程度在增加。我们以前看的基金是什么都覆盖，经过这么长时间的积累，也因为这个市场的竞争越来越激烈，GP必须得差别化，必须得做出自己的特色，所以开始走向专业化的道路。

第四就是人民币基金募资非常火的时候，会带来很多竞争，各类的基金大大小小各种策略竞争非常激烈。我觉得这个竞争的激烈程度还会持续很长时间。因为这个市场实际上不缺钱，中国的宏观经济有一些减速，但是长期来看仍然是世界上增长最快的市场，所以竞争激烈还会持续。

赵仰斌：我个人来说，在中国做PE做了17年，我从2002年开始做的。2006-2009年的时候，应该相对来说比较好的年代，那个年代大家都是找龙头企，以5倍的PE就可以买下龙头企业，然后帐做好一点，去香港上市是很容易赚三五倍出来。

第二个黄金时代是2009、2010年左右，那时候不需要找龙头企业了，反正看一看上市有什么规定，看哪些企业已经能够满足，就帮他去改变一下上市。那时候不是赚三四倍，运气好的时候可能赚10倍、20倍。

大概到2011、2012年的时候PE做IPO就不行了，开始去做VC，TMT等等这些也是一个黄金的时代。

一直到2017年开始，从我们的LP的角度来说，企业很贵。因为以前我们看的是PE，后来不讲PE，讲PS，现在讲GMV，所以它的估值不便宜。以前来说上市就可以赚钱，现在上市有可能是赚钱，也有可能是倒挂的，甚至上市以后，它的估值一直往上去走。

所以现在来说，就是进入一个十字路口。从我们的配置来说，就是会开始做多一点控股型的，如果你控股的那个公司，情况是好的，一直有增长的，可以等一两年的时间等到价格好的时候卖。

周冰茹：回过头看前面的20年，从2001年开始，其实是中国私募行业一个非常大的一个跨越。为什么呢？我觉得第一中国的经济在这个20年发展得极其快，从而推动了整个行业的发展。第二这个行业处在从0-1的状态，所以把这两个叠加在一起就产生了变化很快的现象。

回过头看LGT第一次投中国的基金应该在2002年，在中国团队也分化成两大块，一块是由很本土的团队；第二块是基金在中国成立自己投资的团队。但是这两块当时投资的理念，挺两极分化的，这和各个基金里面主要负责人的背景和经历有很大的关系。

但是今天国际的品牌基金，在中国做了很大的调整，本土化的团队也越来越成熟。所以作为LP应该是一件好事，因为我们的选择也会更加多。这个我觉得是一个演变吧。

今天可以看到投资更加的细分化，也可以看到更多的行业的基金在产生，当然这是由于大家经验的积累，可以看到VC和PE的分化。所以我觉得整体这个市场，当然是在朝一个比较复杂的方式演变，但是我觉得是一个很好的发展路线。

作为LP，最关注GP哪些方面？

张丽：这20年主要的变化从三个维度来看：一方面，我们从一个资本稀缺到资本过剩的时代，对于我们VC/PE行业来讲这是一个略微不好的变化；国家GDP的增速在下降，高增长的行业的数量在减少，能够高增长的行业现在也是不多的；从GP来讲的话，我们整体的GP的质量和水平在提高，就是每年都有大量的新兴基金涌现，这个也是由于宏观环境的变化而倒逼出来我们GP的水平在不断的提高。

未来的三五年，因为面临这三个维度的变化，对GP和LP的挑战非常大，作为LP来讲，最关切的点在哪里？

夏明晨：我们现在很看重一个GP的平衡，在他的投资的灵活性和学习能力的平衡。

我们过去挑GP比较注意他的投资策略是不是一致，是不是比较坚持他做了很久的事情，而不是一会试试这个，一会试试那个，然后把自己的基金做很大。

但是另外一个方面来说，中国是变化非常迅速的市场，有很多技术出来，新的竞争对手出来，变化很大的环境当中，如果你总是一成不变，又好像不好。因为你可能会有被时代淘汰的风险。所以你必须善于学习新的东西，但是又不要放弃自己很多基本的看法。

很多是定性的考察，所以在挑选基金经理的时候会看这个，我们会花大量的时间去沟通，通过了解来达到我们的一些标准。这个是我想强调的一点。

单丽红：我其实越来越看重人的本性和本质。我们投的基金经理基本上都认识，特别现在这个阶段，我花最多的时间是跟这个老大聊天。

我可能不聊你看上什么项目了，你做过什么项目，就真的想了解这个人到底是怎样的一个人，因为即使我认识的人在不同环节和不同的环境下也会改变。

我最关注的还是这个基金老大内心的东西，到底他人生的动力是什么，他为了什么做这件事。如果比较踏实的话，我大概能想象到他怎么对待他的手下，他的竞争对手，还有未来。实际上就是回归到人的本性吧。

李春瑞：我们这边比较简单，我们一直想要观察人才和技术，这个可能是最后的一个机会。所以我们想要找的一些基金经理，就是你在这个细分行业里面想解决什么样的问题，怎么用人才或者技术解决这个问题。然后为什么是你，因为你之前在某个大的公司里面做过事情，主要是这两个，所以我们是比较针对性的。

赵仰斌：对我来说还是跟人有关系，因为在中国现在还是有很多一直在改变的，所以我们比较喜欢的团队是有两到三个比较平行一点的，所以中间出错的机会相对来说少一点，不是由某一个人说了算的。如果有三个人的时候，出错的机会相对是比较少的。

周冰茹：我要讲的就是，应该是最看重合伙人，或者一两个关键合伙人的判断力。判断力其实中国有一句话是，天时地利人和，你要做成一件事情要天时地利人和，这个判断力就是他对人的判断力，和对一件事情的判断能力和对整个时机的判断能力。

受中美关系影响，美元基金投资策略有何改变？

张丽：由于一些中美关系的影响，对咱们整个募资的环境带来了一些影响。比如说LP都抱团取暖去一些头部的基金，所以现在有一个非常严重的量级分化的现象。大家对这个现象怎么看，是不是也是在采取这种抱团取暖的策略，或者暂时观望。

夏明晨：关于现在发生的这些事情，我是倾向于持一个比较乐观的态度，但是我不是国际关系专家，我只是比较天真的相信这两个最大的经济体，应该可以找到一个方法可以共存的。所以基于这样一种假设，我也不觉得现在的环境会对我们的投资策略或者配置有什么很大的改变。

从很多是美国的投资人来讲，有的人会担心，比如他看到华尔街日报出了一个消息，中国的VC开始破灭了，在硅谷那边中国的钱已经消失了，因为记者比较喜欢写这些东西，然后我们客户看到说你们怎么看？这种问题会比较多。但是我没有发现哪一个大的投资人改变了他们投资策略说不投中国了，或者从中国撤走了。

当然，你提到的现在融资比较困难，有两极分化的现象，我觉得一方面是市场环境的影响，另外一方面也是一个市场走向正常化的现象。谁都可以融到钱这本来就不正常。因为钱，特别是聪明的钱，必须是走向一些比较好的GP。

我刚才说我们的投资策略，没有因为这个而改变，所以我们继续在支持一些比较新的基金，如果它各方面比较符合我们的标准，我们仍然愿意承担一些风险支持一些新的基金，这个也不会有太大的改变。

一句话是我们没有太大改变的策略，将来这个事情会持续多长时间我觉得不要预测它，短期来说最直接的影响对现在的资本市场有影响，你的股票，各种外汇，各方面金融市场的波动性比原来大很多，这个对你投资有时候反而是机会。反过来说它对你基金的退出会有一些影响，除此以外我没有看到很多对基本面产生的影响。

赵仰斌：对我们PE来说，每一年都固定有一定的资金投进去，是一个比较中长线的投资。我们做了以前的一些回顾，如果你30年一直不停去投的时候，回报是相当可观的。如果你中间切开来，可能有两到三年比较差的。所以我们的观点是不管是在中美还是怎么样，我们还是不停去投入在PE市场。

周冰茹：如果是中短期的现象，我们的结构还是比较有优势的，它是长期的资产类型，可以不需要为中短期的事情做特别多的改变，不像二级市场的基金是受的影响很大的。如果它是一个长期的问题，大家都需要调整了。

我们刚刚融完第四支亚洲基金，其实挺有意思的一个现象就是，我们是在一个挺短的时间内超募了一支基金，相对大很多的基金，当然其中有一些业务和业绩的积累，但是也反应了投资人虽然嘴上担心这个担心那个，行动上还是有很多的兴趣。

张丽：我最后总结一下，LP抱团投资基金，非常像二级市场上的逻辑，二级市场也会投行业龙头的企业。一级市场的投资人他们的想法跟这个想法有点类似，觉得投了头部的基金至少是比较稳定的回报，但是高成长性的机会又进一步的减少，这种创业的活跃度会降低。

但是反过来说，任何危机其实既是危也是机，中美的事情也不一定都是坏事，从某一方面来说反而激发在某一类细分市场里面的大机会。比如说中国可能现在要切切实实解决在硬科技方面的缺陷了，得倒逼自己自主创新，这个有可能在未来的5-10年是一波很大的机会。

（以上为创客猫现场稿件，转载请注明来源）