"基本面大师"查诺斯善于发现研究那些被高估的股票。查诺斯认为做空三类公司更可能获利：“那些看起来仍然生机勃勃但即将危机重重的行业（great booms that then go bust）；新技术的牺牲者；以及那些风靡一时的时尚类产品公司。” 查诺斯曾在2000年做空了安然，前几年做空瑞幸咖啡，去年做空了特斯拉、Coinbase等科技股。下文是CNBC2023年对查诺斯最新的一次访谈，他的独特视角和投资逻辑非常值得借鉴。我们都知道做投资最重要的是知己知彼与知行合一。 （全文6000字，约80%内容由ChatGPT翻译，20%内容由笔者修订和注释） 查诺斯先生，市场在软着陆、中国重新开放和通胀达到峰值的预期出现后明显复苏。股市的最坏时期是否已经过去？ 简单的答案是：我不知道。我们并不是市场策略师。但是，我想指出期货市场中有三个预期已经反映在了定价当中。首先，市场预计标普500指数今年的盈利将增长12%。其次，通胀预期表明通胀率将在年底降至2-3%。第三，短期利率的远期曲线仍在预测2023年下半年将会降息。我认为这三件事情都有可能不会发生，所以可能会令人失望。作为一个空头卖家，您是否担心市场走向呢？ 在我们的对冲基金中，我们大致上是市场中性的，但我们担心我们的α值，这是我们被评判的方式。有时候，创造α值会更容易，有时候则更难。当人们像在2020年末和2021年那样"追逐某些故事情节"(1)时，很难从空头方面创造α值。我坚信这段时期是我40年以来见过的最具投机性的市场。在2021年2月，美国的SPAC(2)每晚平均筹集30亿美元的资金，这相当于美国的储蓄率(3)。您看到了一些股票的涨势、加密货币和NFT的涨势。我以为我永远不会再看到类似于2000年初互联网泡沫时期的情况，但2021年的情况却与之相似。 注：（1）故事情节在原文中的表达为：When people are chasing narratives like they did in late 2020 and 2021. 可能是指追逐gamestop这种meme stock， 或者比特币，doge coin等热门投资标的。（2）SPAC (Special Purpose Acquisition Company) “特殊目的收购公司”，或“空壳公司”。这种公司组建的目的是为了筹集资金，以便在未来一定时间内从事某项业务。一旦SPAC筹集到足够的资金，它将与被收购的公司进行合并，被收购的公司将会成为SPAC的子公司并上市，这样可以避免传统的IPO流程，更加快捷的上市。（3）这里“储蓄率”指的应该是美国人一天的储蓄。SPAC每晚所募集的资金相当于美国人所存的钱。 在这段时间内，股票估值已经下降，市场情绪也有所降温，难道股票不再具有吸引力了吗？ 在我看来，市场情绪仍然相当热烈。我们看到股票在今年1月份再次翻倍，零售投资者在纽约证券交易所的交易量占总交易量的比例在两周前创下历史新高，而零日到期期权0DTE（Zero day to expiration options）的交易量也达到了创纪录的水平，这基本上是赌博。特斯拉现在每天交易的期权数量比标普500和苹果还要多，我不确定投机是否已经消失。 关于估值呢？ 标普500指数目前接近4200点，滚动市盈率（过去四个季度盈利trailing earning）达到21倍，这并不便宜。这让我想起了2000年10月，那时纳斯达克指数下跌了80%。在第一轮下跌后（股价腰斩），人们认为股票已经变得非常便宜，因为估值已经从10倍收入（revenue——对于不盈利的互联网公司，彼时的估值方式大多采用市销率=总市值/主营业务收入）下降到了5倍。然而，估值还在继续下降，最终下降到了2倍（再腰斩）。而10倍收入水平的估值本来就不应该存在，从过去的繁荣峰值来判断市场是很危险的，因为在2022年，没有任何东西变得便宜。 什么时候市场才足够便宜？ 在过去40年里，没有一次熊市以超过9-14倍PE的峰值盈利水平结束（熊市结束时，PE读数最低）。问题显然是S&P 500公司在2022年的200美元（20多倍）预计盈利是不是到达了峰值。如果事实证明这是峰值——并且看起来第四季度的盈利比去年同期下降了——那么低点可能会降至1800到2800点。显然，规则总是会被打破。但这仍然告诉我们市场风险的水平，尽管不能确定市场的走向。问题是货币或财政政策是否发生了变化。这还有待观察，但我知道我们不会再有零利率了。在2020年和2021年如此多的（成长）股票处于亏损或微盈状态，其估值逻辑都依赖Terminal Value（注）的情况下，如果将未来现金流以5%，而非1%或2%折现会对其估值产生很大的影响。（利率上升会缩短久期，成长股估值对利率变化非常敏感） 注：TV - Terminal Value：公司Forecast year之后的远期现金流总和。假设我们通常使用的‘DCF大法‘是逐年计算未来1-5年现金流折现的结果，但第6年之后的现金流我们无法逐年计算，而TV代表第6年直至永远的"现金流总和的现值"——'DFCF'。 你认为利率方面有什么变化吗？ 美联储可能会停止加息，也许会稍微降低利率，但我不认为它们会再降到零利率。在疫情之前，没有通货膨胀，央行试图鼓励通货膨胀。现在，系统中有很多通货膨胀。超宽松的货币政策不会在很长一段时间内再次出现。这意味着通胀将会持续下去吗？ 这并不意味着通胀率将一直维持在5%或以上，但我认为将其降至2%可能会很困难。这听起来并不乐观。 每个人都希望回到零利率。那是个愉快的派对，但我认为那个派对已经结束了。2021年是一个重要的时刻，我们确信那时看到的投机和愚蠢行为标志着估值的重要时刻。如果我们回归到常态——市场中一些股票上涨、一些股票下跌，那将是一个有趣的时刻，对于基本面卖空者来说会是一个有趣的时刻。市场绝大多数时候都是上涨的，你们为什么还要做空呢？ 这就是为什么我们持有指数基金。它们随着时间推移而增长，但不要忘记，大多数公司都会失败（指数基金每年都会调整成分股及其权重）。如果你在20、40或50年前投资于构成一个指数的股票，并且除了再投资这些公司的股息之外没有做出任何变化，你的表现会低于市场，因为大多数公司没有生存下来。指数不断自我强化，淘汰失败者，并引进仍在增长的公司。我会问人们，为什么不只买入指数基金，然后做空那些糟糕的公司呢？对我来说，这似乎是一个更加合乎逻辑的做法，尤其是现在欺诈案件再次上升的情况下。 你们可以察觉到公司潜在的欺诈行为吗？ 在2022年年底，我们资产组合中有60%的公司存在一些可疑的会计问题或直接涉及欺诈。最大的欺诈就是明摆着的，就是前瞻性会计的滥用，特别是在硅谷，公司会将各种开支，尤其将股权报酬添加到利润和损失表中。Uber的CEO最近炫耀他们的调整后盈利能力，但实际上Uber是在亏损。或者以通用电气公司为例，他们在两周前发布的收益新闻稿中有16页的调整。那么真正的盈利数字是多少呢？前瞻性会计实际上非常具有误导性，特别是在涉及股权报酬的情况下，因为它会产生稀释效应。股权激励在2000年似乎也是一个问题 没错，直到2006年才开始对股票期权进行计入费用（1）。最近股票数量大幅增加，当股票下跌时，公司会发行更多的股票来行使这些低于市场价的期权（2），就像2003年那样。一个在2000年有1亿股流通股的公司，到了2006年则有了10亿股流通股。Coinbase将展示在刚刚结束的季度中收入5亿美元，而他们的股票期权成本将达到4亿美元。这是Q4收入的80%。我认为我们会回顾这一点并认为监管机构应该介入并阻止这些可疑的报告做法。注：（1）在2006年以前，给员工的股票期权报酬的成本不需要在损益表当中体现。这就会导致损益表中的利润项目偏高。在2006年FASB新颁布的FASB 123R准则当中，要求公司把股票期权激励计划的成本计入损益表当中。（2）当股价下跌时，员工所得到的期权价格也会下跌。这时公司会增发更多的股票给员工作为补偿。这就会导致股东的权益被稀释。在做空股票时，另一个挑战就是风险和收益并不对等。因为股票的上涨是无限的，但下跌最多跌100%，你们是怎么控制这种风险的？ 这与你如何构建交易有关。我们采用了很多看跌价差期权（Put spreads）交易，即购买一份较高行权价的看跌期权，同时卖出一份较低行权价的看跌期权（毕竟股价不太可能跌到零对吗？）。这样可以消除很多无限制上涨的风险。当然，这也会支付一定的成本（但是比普通单腿看跌期权还是要便宜的多），但这是减少风险的一种方式。不过，我们不能完全消除风险。因此，我们在50多个标的中进行卖空头寸的分散投资。目前我们的平均头寸规模是1.5%。当特斯拉在2020年和2021年大幅上涨时，我们及时减仓。我们不会坐视股价上涨，而是积极进行风险管理。 并且在我的职业生涯中，我看到的股票破产的比起涨到天上去的要多得多，这也是我们在进行卖空交易时需要考虑的风险。（这里不得不说，使用"传统方式"做空特斯拉的投资者大部分似乎都陷入了困境）
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