同为电池，燃料电池是发电设备，锂电池是储能设备。锂离子电池系统更适合替 代汽油机，氢燃料电池系统更适合替代柴油机，未来或将形成中短距离电动乘用车与 中长距离燃料电池商用车互补的局面。

投资要点：

氢燃料电池综合性能优异，是“内燃机”强劲潜在替代者。氢气能量密度高，能量转 化效率高；氢燃料电池循环寿命长，充电时间短，综合性能优异。质子交换膜燃料电 池市场空间最大，适用新能源汽车；固体氧化物燃料电池，适用分布式发电。

全球燃料电池产业加速发展，政策大力支持，基础设施配套先行。全球燃料电池汽车 销量处于较低水平，保有量不足万辆；政策支持力度大，预计 2020 年后，全球燃料 电池汽车将进入高速增长期。日本燃料电池起步早，技术及出货量全球领先，燃料电 池为国家重点推进的七大新兴战略产业之首；加氢站保有量世界第一，拥有 96 座公 共加氢站。氢能产业是韩国三大战略投资领域之一；美国对燃料电池和加氢站实施 30%-50%的税收抵免，加氢站 42 座；欧洲已有 19 个国家建立加氢站，实现互通互联。

以商用车为示范突破口，国内燃料电池产业处于商业化初期，市场处于起步阶段。国内氢能扶持政策循序渐进，“推动加氢设施建设”首次写入 2019 年两会政府工作报告， 多地地方性扶持政策陆续推出，建成或规划氢能小镇 30 个，示范效应明显。氢能路 线图提出至 2020 年、2025 年分别建成 100 座、300 座加氢站，实现 5 万辆规模应用。 商用车运营具备线路较为固定，集中采购，车型较大等特点，成为国内燃料电池车切 入点。国内或将于 2019 年正式实施“十城千辆”推广计划，商业化有望加速。

加氢基础设施建设顶层设计启动，有望推动燃料电池产业化加速。目前全国加氢站 24 座，基础配套先行有望推动产业化加速。移动撬装式加氢站为当前发展的重点， 试点扩建加油站为加油加氢站。如何低成本制取氢气，影响氢燃料电池产业化进程。 目前国内氯碱工业副产氢是成本最低氢气来源，电价成本导致电解水制氢成本高，可再生能源发电或将成为低价电解水制氢方案。运氢方面，目前气氢拖车性价比最高， 液氢罐车存技术难点。国内可量产储氢 III 型瓶（承压 35MPa），国外 IV 型瓶（70MPa）。 高压气态存氢罐需规避“氢脆现象”，轻量化、耐高压为发展方向。

电堆等核心零部件技术逐步突破，国产化进程加速。燃料电池系统中电堆成本占比最高，约为 60%，决定系统的功率密度、低温启动、寿命、成本等。国内电堆处于技术 验证阶段，国产化率约 50%，自主电堆在耐久性及低温启动方面需突破。膜电极国产 化开启，铂载量等专业特性待提升；全氟磺酸膜为目前质子交换膜主流，复合膜、高 温膜为发展方向；Pt 是目前催化剂主流，超低铂、无铂为降成本方向；石墨双极板技术最为成熟，金属双极板或是未来方向；气体扩散层用碳纸碳布形成寡头市场，成本由加工费主导；涡旋和双螺杆空压机是目前主流，离心式空压机加速开发。成本下降 路径：对于加工成本占主导的部件，如质子交换膜、气体扩散层等，通过规模效应； 对于材料成本占主导的部件，如催化剂，通过减少用量或寻找低成本替代品。

学习效应指引下，燃料电池产业投资相似于 2008-2013 年的锂电池投资阶段。当前燃 料电池产业处于启动前夜，政策方向明确，技术路线存不确定性，或受冬奥会推动。 后续有望经历政策加码与地方政策跟进带动的销量爆发，完成从 0 到 1。行业起步阶 段，板块通常有主题带动的普涨行情。后续能否迎来持续行情，还需基本面持续兑现。

重点公司：行情上加氢等基础设施先行，首先关注加氢站建设及运营，关注核心供应链及技术突破速度。建议关注：1）美锦能源（参股膜电极公司广州鸿基，控股燃料 电池车佛山飞驰，参与加氢站建设）；2）加氢站建设商厚普股份；3）雄韬股份（布 局膜电极、电堆、燃料电池系统）；4）雪人股份（车载空压机供应商，参股 HYGS）； 5）潍柴动力（入股巴拉德，山东市场具有垄断地位）；6）双极板标的安泰科技；7） 储氢装备富瑞特装；8）大洋电机（布局燃料电池系统及运营，参股巴拉德）

（来源：中金公司）