摘要
用“二永”弥补踏空。去年11月开始，无论是宏观走向，还是微观逻辑，都在推动债市定价朝着复苏的路径演绎，以至于利率债和信用债持仓久期风险暴露把控严格。意外的是，增长目标低于预期给做多情绪提供了宣泄窗口。利率债行情快速兑现，投资者又普遍踏空，票息资产自然变成追涨的工具。
“二永”成为拉组合久期的利器。从各期限银行二级资本债、银行永续债及一般商金债活跃样本估值收益率表现来看，3年至5年期表现明显偏强，仅用一周时间，该期限活跃银行永续债估值收益率下行幅度均超过20bp。哪类机构在“卷二永”？一方面，公募基金参与力度创年内新高，但从持债节奏来看，基金有被行情裹挟的嫌疑。另一方面，理财增持行为同样有点后知后觉，周五才出现集中增持银行永续债行为。而负债端相对稳定的保险和证券自营，是这轮二永债行情的推手，两者在周初就有规模不低的买入行为。值得注意的是，拉久期行情中的一些顾虑。第一，从各类机构持有期限来看，4年至5年二永债持有人多集中在券商自营和保险，而基金和理财配置多控制在4年期以内，并没有直接选择弹性较大的长端品种，可能介入的初衷就是避免做反的前提下，赚波快钱。第二，部分基金可能存在止盈二永，而后切换到非金融信用债。
“赚快钱”能持续吗？
第一，“二永”性价比不太高了？一个“跨品种+期限利差”组合的考虑。遵循“2年商金债信用利差收窄难度加大→2年二永与同期限商金债价差继续向下压缩受限→4年与2年二永期限利差走阔压力累积”的逻辑，追涨长端二永的性价比的确有限。当然，不排除出现偶发事件，或者理财规模超预期增长，依旧有可能打开2年商金债收益下行空间，如同去年7月中旬。 第二，高票息城投短债也有点买不动了？和存单比价的结果。城投短债同样出现抢配，成交量却不如二永，诸如江苏、浙江区县级平台债、江西地级市平台债等成交笔数不如之前。主流区域逆势“降温”，也是存在性价比的担忧。1年期以内江浙AA及AA(2)城投债，与同期限国有行存单价差已经出现较为极致收窄，尤其隐含评级AA的品种价差，已经与去年9月利差创新低时期一致。
总体而言，利率债行情踏空，用票息资产来弥补情有可原，但短期“卷得”太快，加之部分机构追涨行为，让二永、高票息城投短债利差一步压缩到位。票息资产防御能力减弱之外，3月下旬还面临理财持债延续性考验及资金面的潜在扰动。若二永持仓拥有较厚浮盈，建议部分“落袋为安”，转向1年国有行NCD或者供给相对稀缺的优质高票息城投短债，后者1.5年相对适宜。
风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定
控久期是今年的共性选择。去年11月开始，无论是宏观走向，还是微观逻辑，都在推动债市定价朝着复苏的路径演绎。特别是宽信用政策逐步加码，传递出强有力，且将持续托底的信号；另外，春节之后，资金面猝不及防掀起波澜，脱虚向实加速的猜想，让控制久期风险暴露成为了投资者一致的选择。事实上，今年国开债和国债平均成交期限出现中枢性下移之外，去年超长国债一周动辄2000笔以上成交的场景，当下也不复存在。
并且，即使有票息保护的信用债，投资者也不敢买的太长。3年到5年非金融信用债、2年至3年普通商金债及4年至5年“二永”，三者市场成交份额均在收缩，这一方面与利率市场造成的联动有关，另一方面蕴含负债端不稳的预期，防止出现“剁仓”。
过于同质化的操作造成两个结果：一是吃票息变成主流策略。二是超额利差易被抹平，1月先是城投中短债走牛，当下沉增厚收益面临阻碍之时，产业债和银行永续债2月迎来小牛市行情（详见《定价的两个问题_20230226》）；期间，理财增持力量恢复，恰好遇上供给不足，加速了以上过程。既要控久期，又要做收益的两难，可以说2月底就已然出现。
意外的是，今年政府工作报告提出的5%左右的GDP增长目标，给做多情绪提供了宣泄窗口，为何如此？
首先，疫情管控优化，本应给复苏提供了坚实基础，但略低的预期，或许被更多人理解为楼市需求修复与地方债务掣肘等方面，会使得经济回暖来得更慢一些。
其次，经济改善过程中，债市赚钱势必不易。因而各项经济金融数据还未全面佐证复苏到来前，波段机会要积极把握，为上半年债券产品收益排名做准备。一旦利率债行情快速兑现，投资者又普遍踏空，票息资产自然变成追涨的工具。
通过“二永”强力做多。一能拿量，二要迅速拉升组合久期，“二永”再度转变为债市焦点。3月6日开始，二永债成交放量同时，低估值成交比例始终维持在90%以上；银行二级资本债单日成交罕见突破240笔，火热可见一斑。产业债亦有幅度不小的增量，但难以企及二永。
此外，二永债成交收益与估值收益偏离幅度甚至超过去年4月至5月资产荒水平，抢配力度有增无减。其中，具有进取属性的4年至5年期二永债，低估值成交幅度显著好于同品种中性久期表现。
从各期限银行二级资本债、银行永续债及一般商金债活跃样本估值收益率表现来看，3年至5年期表现明显偏强，仅用一周时间，该期限活跃银行永续债估值收益率下行幅度均超过20bp。
哪类机构在“卷二永”？
一方面，公募基金参与力度创年内新高，周度净买入活跃二级资本债规模超25亿。不过，从持债节奏来看，基金有被行情裹挟的嫌疑。实际上，周一利率行情演绎时，基金并未立即大规模买入二永债，周二甚至卖出银行永续债；而伴随行情白热化，不少基金开始“追涨”，这与其产品考核相对收益有关，若是放弃增持，或许将跑输业绩基准。
另一方面，理财增持行为同样有点后知后觉，周五才出现集中增持银行永续债行为。而负债端相对稳定的保险和证券自营，是这轮二永债行情的推手，两者在周初就有规模不低的买入行为。
拉久期行情中的一些顾虑。第一，从各类机构持有期限来看，4年至5年二永债持有人多集中在券商自营和保险，而基金和理财配置多控制在4年期以内，并没有直接选择弹性较大的长端品种，介入的初衷可能就是避免做反的前提下，赚波快钱。
第二，部分基金或存在止盈二永，而后切换到非金融信用债。事实上，3月7日开始，基金净买入非金融信用债规模维持在高位，买入资金来源或是存量资产配置的贡献。
利率行情虽然打开票息资产利差新的压缩空间，但行情来得太快，加上之前信用债已经出现过一波小牛市，机构追涨多少有些被动，体现在两点：其一，基金持有二永债期限并未集中选择4年至5年，有“快进快出”的考虑；其二，基金操作较为反复，不仅有止盈，也有周五才进场。问题是，接下来票息资产的博弈空间还有多少？
【“赚快钱”能持续吗？】
第一，“二永”性价比不太高了？一个“跨品种+期限利差”组合的考虑。二永债市场化发展较晚，不仅缺乏长时间牛熊转换经验样本，也难以从存量结构中判断持有人结构，这给品种定价提出了难题。并且，从存量券期限结构来看，二永与普通商金债可比性较差，前者剩余期限主要集中在2年到5年，后者则以2年期以内个券为主，不易通过同期限品种间价差来获取价值中枢。然而，二永债牛市行情不断，寻收益率底部是目前持债决策的关键。接下来，结合品种间价差与期限利差来做讨论，判断二永的性价比。
首先，选取2年AAA-二永与同期限同等级普通商金债作为基准价差，主要考虑这一期限中，三类券种存量和成交活跃度尚可。从跨品种价差来看，去年1月至10月，2年AAA-银行二级资本债/银行永续债与一般商金债价差中枢分别维持在10bp/20bp；理财负债端冲击之后，价差出现中枢性抬升，历经修复至目前，两者绝对读数为25bp/38bp，这一是与去年11月底水平相近，二是距离去年正常中枢的价差不远。2年AAA-二永债与同期商金债价差要继续收窄，需要利率环境、理财规模增幅与资金面达到去年前三季度的条件，或者2年普通商金债收益下行。
其次，如何考虑2年商金债收益走势？借助信用利差做考虑。以同期限国开债作为基准来看，目前2年AAA-商金债信用利差约在20bp，一方面已经回到11月中旬，理财赎回初期阶段；另一方面，与21年7月至去年7月时期利差中枢相差不到2bp。除非出现类似去年7月至10月，理财大规模涌入，压缩信用利差至历史极小值位置的情形，否则2年AAA-商金债利差持续收窄的可能性已经偏低。
再者，考虑银行二级资本债与银行永续债4年减2年期限利差，从而判断偏长期限二永是否具备压缩利差的可能性。2月以来，银行二级资本债与银行永续债4-2期限利差分别压缩12bp/17bp。不考虑理财赎回特殊时期，当前期限利差绝对点位比2021年8月以来最低点高9bp/10bp。换而言之，2年期二永下行受阻，期限利差走阔的拐点或许正在到来。
所以，遵循“2年商金债信用利差收窄难度加大→2年二永与同期限商金债价差继续向下压缩受限→4年与2年二永期限利差走阔压力累积”的逻辑，追涨长端二永的性价比的确有限。当然，不排除出现偶发事件，或者理财规模超预期增长，依旧有可能打开2年商金债收益下行空间，如同去年7月中旬。
第二，高票息城投短债也有点买不动了？和存单比价的结果。城投短债同样出现抢配，成交量却不如二永，诸如江苏、浙江区县级平台债、江西地级市平台债等成交笔数不如之前；反倒是云南和天津省级平台债出现一定的改善，但幅度上，难以弥补江浙区县城投债的减少。
主流区域逆势“降温”，也是存在性价比的担忧。1年期以内江浙AA及AA(2)城投债，与同期限国有行存单价差已经出现较为极致收窄，尤其隐含评级AA的品种价差，已经与去年9月利差创新低时期一致。
【后市的两个看点】
纵观今年票息资产配置，“卷”的方向可谓花样百出，殊途同归的是在波段里尽可能的赚到收益。可是，基于品种间、期限价差而言，“赚快钱”的行情让各类资产性价比一步降到位，追涨的成本在不断提升。那么，有没有可能超出预期的事件重塑定价格局，给收益下行打开空间？理财的增长是看点之一。3月第二周，理财新产品发行增速创下年内新高，这意味着配置行情延续有一定支撑力，而考虑到3月理财到期不少，需要同时关注理财二级市场净买入会否有配合。
看点之二，存单发行提价会否再度归来。3月下旬开始，存单将再次迎来集中到期，叠加跨季时点的临近，发行提价若到来，恐怕会削弱城投短债持债意愿。
总体而言，利率债行情踏空，用票息资产来弥补情有可原，但短期“卷得”太快，加之部分机构追涨行为，让二永、高票息城投短债利差一步压缩到位。票息资产防御能力减弱之外，3月下旬还面临理财持债延续性考验及资金面的潜在扰动。若二永持仓拥有较厚浮盈，建议部分“落袋为安”，转向1年国有行NCD或者供给相对稀缺的优质高票息城投短债，后者1.5年相对适宜。
本报告分析师
尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001
李豫泽 SAC执业证书编号：S1090518080001