随着交割博弈的临近，基差评估成了多空博弈的重要因素。目前各大研发机构给出的双焦期现基差极具诱惑力，500以上的贴水成了不少投资者飞蛾扑火般跑步入场捡田螺的逻辑支撑。在此，我们提醒，基差交易是产业户的菜，普通投资者谨慎面对。

一、基差评估是一系统工程，涉及多空主力构成、仓单资源、仓单成本、仓单价值、交割及监管风险等

J2209最后阶段贴水500收场，这是因为第一多头紫金天风席位大佬也许并不知道焦炭是什么颜色；2019年港口堰塞湖让焦炭价格跌了近1年，港口倒挂、贴水交割成了常态；J1605在供需及其紧张情形下出现150“政策性”贴水，等等。

二、研发机构测算的仓单成本容易忽略了厂库成本，价格下跌对仓单成本的影响

厂库仓单成本通常比集港成本低100-150，主要为运费价差、粉率及过筛损耗，可以认为厂库仓单是交易所给部分焦企的福利，以支持企业产融结合，降低交割成本，并解决港口场地紧张可能出现的逼仓风险；考虑干基结算及粉末因素，焦炭价格降500，仓单成本预计降545（上涨涨幅亦扩大），比如，目前山西准一出厂2550，仓库仓单成本2940，2450盘面贴水近5轮，但如果累跌4轮，山西出厂2150厂库仓单成本2500左右，那么目前2450的盘面仅贴水4轮半。因为今年春节提前，01合约接货赶不上冬储，仓单成本应考虑按最低的厂库仓单成本评估。考虑以上2因素，目前市面上机构评估的仓单成本高估200左右。

三、基差评估难在动态评估

在11月钢焦基于价格下跌的主动去库周期，现货价格的跌幅和跌速是评估重点。从目前煤焦下跌速度看，焦炭现货的下跌也许刚刚开始。这段时间，地方煤矿多数煤种降幅基本都在200以上了，部分300-400，高的400以上，最新入炉煤成本约1900，以此测算第一轮落地后，焦化即时利润200左右，所以前3轮不用考虑。降3轮后厂库仓单成本2600左右，那么现在150左右贴水还大吗？11月才开始呢。考虑到焦炭价格月均结算为主，地方煤价市场定价，我们预计11月是焦化利润改善难得的黄金窗口（焦企主动提产意愿增强）。

四、以钢定娇

今天的黑色与往年有2点明显不同：一是钢焦产能严重过剩，钢厂焦厂全行业实现盈利很难了；二是需求成了主导，成材的表现决定了双焦高度，成材定价会成为重要逻辑。以钢定焦，以焦定煤，在需求主导局势下，才能彰显以德定价。焦炭和螺纹的盘面价价已经从二季度的1200调整为1000了，是中信军团多C空Fe的逻辑基础；目前螺纹3500焦炭2500，螺纹去3380焦炭就2380，螺纹3200焦炭2200，螺纹要是死给你看撞向3000，焦炭就得去2000报道，老大挂了小弟哭丧，天经地义。焦煤稍微复杂些，因为定价还在蒙5，期现门槛较高，加之通关过程“运霸”存在，走势存在一定不确定。但也可以参照焦炭大致倒推，如2500/1950，2380/1880，2300/1830，2180/1750。这一情形可能持续到11月下旬。

五、流动性

这个问题就不展开了。资源的流动性会成为估值的重要考量，焦钢持续亏损现金流萎缩及贸易商全年亏损，冬储意愿的降低，尤其值得关注。

对冬储行情的期待，也是双焦多军的逻辑基础。今年双焦冬储的影响因素和强度我们曾给初步评估：冬双焦冬储为被动式小规模冬储，焦炭200-300万吨、焦煤800万吨左右，冬储启动时点12月上旬，冬储周期约35天，冬储上涨行情暂估300元/吨。

对于焦炭而言，基本面层面的交易已经较为充分，现在需要借助防疫放松这类八卦来延续剧情。“逼仓为粮”之后的“逼粮为仓”预计不会缺席，现货节奏和攻击的发动时机最为讲究。盘面期现基差“设计”的巧妙之处在于，不能给出明显的卖保机会，又不能给出现货低位盘面也低位那么舒服的可以投机买保机会。需要提醒的是，娇楼要起先打桩。设定楼高目标后，地桩打多深才是评估重点。这对普通投资者尤其重要，我们理想中的3层小洋楼，现实版可能是包含2层地下室。虽说2500-2300为焦炭底部区域，但成材表现不及预期，为了安全起见，做多建议再等等。目前双焦的期现基差，也许仅是产业户的馅饼，对于普通投资者而言，说不准是陷阱，不要做第一个吃馅饼的人......